資本成本正在上升，股市是否已反映這一變化？

此外，還需考慮超大規模雲端服務商2027年預計約發行3,150億美元的債券（2026年為2,800億美元）、中東衝突的持續及其對能源價格的影響，以及持續強勁的股市表現。儘管聯儲局或許開啟了本輪利率上行的起點，但如今已不再是唯一的推動力量。這些因素之間的相互作用，正不斷影響實際收益率的走向，其重要性最終可能超過聯儲局接下來的25個基點。

不只是聯儲局

即便面對歷史性的股市上漲行情與債券市場轉向，金融市場中最值得關注的變動，或許恰恰是實際收益率的持續攀升。實際收益率在考慮通脹因素後，更能反映資本的真實成本，因而對企業、消費者和政府的影響最為直接。因此鷹派立場的聯儲局對債券收益率的影響正在逐漸減弱，而其他因素則已慢慢被推向台前：

• 美國經濟韌性超出預期：美國經濟活動並未因利率和能源價格走高而不堪重負，反而保持相對韌性。消費者支出依然穩健。
• 資本需求空前旺盛：人工智能基礎設施、數據中心、半導體、發電設施和電網現代化正在吸納大量投資。更強勁的投資週期有望推動長期生產率。
• 資金爭奪加劇：美國政府正大量發債，使美國國債的供給與私營部門的投資需求形成直接競爭。債券投資者可選擇配置資金的選擇也因此增多。
• 能源價格持續上漲：中東衝突持續，加之全球大宗商品價格高企，投資者在持有受這一不確定性影響的存續期較長的資產時，要求獲得額外風險補償。

綜合來看，結論很簡單：資本成本正在上升。上一次類似的情形出現在2023年，當時10年期實際收益率在不到一年內上升近90個基點，原因是投資者對經濟增長、財政赤字以及利率在更長時間內維持高位的前景進行了重新定價。那一輪變動最終對股票估值構成壓力，但更強勁的企業盈利幫助緩衝了衝擊。如今，我們看到類似的情形正在重演。

更充足的緩衝

乍看之下，當實際收益率上升超過70個基點時，理應會對股市帶來壓力。理論上，當實際收益率上升時，消費者和企業的融資成本會變得更高。長遠來看，這可能抑制消費支出、投資和企業盈利增長，從而對股票構成阻力。當實際收益率在數月內出現如此幅度的上升時，通常會拖累股票回報。

然而，股市表現卻保持異常堅韌。這得益於企業盈利、更強勁的經濟增長以及人工智能相關的投資支出。實際收益率上升或會壓低股市估值，但強勁的盈利增長正發揮緩衝作用。畢竟，標普500指數利潤率達到17%，創下歷史新高。

這一點可從標普500股票風險溢價中看出。這是一個簡單的指標，用以衡量投資者持有股票而非10年期美國國債所獲得的額外補償。隨著收益率持續攀升，債券自然變得更具吸引力。但隨著估值倍數壓縮，股票的吸引力也同樣上升。因此，股票風險溢價目前大致回到年初水平。換言之，儘管實際收益率大幅上升，債券相對於股票的吸引力並未提升。