2026年10月5日
解答有關中國的熱點問題
在人工智能和科技股強勁上漲之後，10月的市場表現再次鮮明地提醒投資者：即便是表現出色的投資，也很少會一路上行。半導體板塊在人工智能行情的大部分時間裡一路領漲，之後遭遇大幅拋售——費城半導體指數錄得2008年以來最長的連跌之一。截至10月中旬，該指數連跌8個交易日，目前較年內高點回落20%。與之密切相關、科技股佔比較高的亞洲市場同樣如此，台灣地區和韓國分別較各自高點下跌約10%和30%。
觸發市場波動的因素並不陌生。市場對人工智能敘事的質疑似乎從未間斷。圍繞Anthropic短期收入走勢的不確定性再度點燃了關於人工智能建設經濟性的爭論、新型雲端服務商信貸供應情況引發對2028年資本開支預期的質疑、數據中心項目延期、中期選舉前選民和政治層面的反對聲音升溫等消息又接踵而至，諸多因素共同加劇了市場波動。
在與客戶的交流中，以下幾個問題尤為突出：人工智能資本支出週期能否持續，還是我們已接近頂峰？人工智能行情中領漲企業的估值是否已經過高，以至於風險回報不再有吸引力？面對利率上升，投資者又應如何看待近期的技術面壓力，包括市場領漲範圍狹窄、指數集中度較高以及融資方面的擔憂？亞洲部分市場一直是人工智能建設的核心，並因此取得領先市場的回報，但未來的上漲空間是否已經所剩無幾？
亞洲市場並非一概而論
儘管近期出現拋售，但步入第四季度之際，亞洲股市今年整體上仍錄得正回報。然而，不同市場的股票回報也呈顯著分化：韓國和台灣地區今年以來的回報率（以美元計）約為60%，離岸中國市場和印度股市則下跌約15%。與美國類似，亞洲部分地區也正因人工智能基礎設施的持續建設而經歷盈利超級週期，這也是今年以來盈利預測修正出現分化的主要原因之一。盈利表現超出預期的市場獲得了投資者青睞，而盈利前景較弱的市場則相應承壓。在本周的《亞洲策略焦點》中，我們將深入分析2026年前九個月亞洲各地股市的盈利表現，並詳述我們的觀點與投資展望。
全球股市表現顯著分化，亞洲尤為明顯
表現（%）
資料來源：彭博財經。數據截至2026年10月。
韓國：記憶體超級週期仍有上行空間
先看韓國：人工智能需求超過供給、記憶體短缺持續，2026/2027年的盈利預期自年初以來上調了183%/243%，幅度驚人。這正是韓國市場今年以來取得客觀回報的主要推動力。投資者質疑這樣的盈利水平能否持續，這在情理之中；韓國股市的估值倍數已下降逾50%，目前僅為4倍遠期市盈率。
年初我們對韓國股市持樂觀看法，目前韓國仍是我們偏好的地區之一。我們依舊認為，記憶體供需至少會持續緊張到2028年，甚至可能更久。經歷近期大幅回調後，當前市場的風險回報格局對投資者更為有利。
台灣地區：全球人工智能的「賣鏟人」
同樣，台灣地區一直是先進邏輯晶片的主要製造基地；隨著人工智能在全球快速普及，這些晶片被廣泛應用於訓練和推理。半導體和科技硬件佔MSCI台灣指數的86%，這為投資者提供了直接敞口，也使台灣地區成為整個人工智能供應鏈的明確受益者。這也推動2026/2027年盈利預測分別上調38%和53%，成為台灣地區2026年跑贏市場的關鍵驅動因素。
我們預計2026/2027年的盈利增幅將分別達到69%和33%，因此認為台灣地區18倍的遠期市盈率具有吸引力，並繼續建議配置該地區。台灣和韓國市場一樣，仍是表達全球人工智能硬件主題最直接、純粹的代表之一，也是我們偏好的亞洲股票配置核心。
中國：逆風仍存，需要耐心應對
亞洲股市中也存在明顯的拖累因素——無論離岸還是在岸中國市場，年初至今的股票表現均不盡如人意。國內經濟持續顯現放緩跡象，地方政府優先推進財政整頓，人民幣走強，加之巨額人工智能資本支出對企業盈利形成壓力——這些因素共同作用，使2026/2027年的市場一致盈利預期截至今年9月已分別下調6%和5%。
鑒於這些不斷加劇的負面因素，我們今年對離岸中國股票採取了戰術性操作，並在8月底將評級下調至中性。我們目前預計2026/2027年盈利分別增長9%和12%；即使估值僅為10倍遠期市盈率，我們認為離岸中國市場仍缺乏吸引力，因此維持中性觀點。我們將繼續關注政策支持、人工智能本地化進展（預計到2028年本土晶片將滿足中國80%的人工智能基礎設施需求）以及互聯網平台的變現速度。這些都是我們轉向更積極立場的潛在催化因素。
印度：估值下調反映盈利前景走弱
今年的諸多宏觀逆風——包括油價上漲、美元走強和全球利率上行——都對印度股市構成了挑戰。加之市場還擔憂人工智能對呼叫中心、資訊科技諮詢等勞務外包業務構成的顛覆風險，印度股市表現落後也就不足為奇了。盈利數據也印證了這一點：2027年盈利預測已被下調3.5%。我們還看到，印度股市過去一直享有比亞洲其他市場較高的估值溢價，但當前的盈利增長已不如其他亞洲地區亮眼，估值也正在回落。
在預計2027/2028年的盈利增長僅為7%和11%，遠期市盈率為18.4倍的情況下，我們認為風險回報的吸引力有限，因此維持中性評級。長期結構性主題——包括實體人工智能、電子產品製造、國防和電網建設——仍然具有吸引力，但短期盈利表現尚不足以支撐更積極的立場。
日本：盈利強勁，但需等待更佳的入市時機
與美國和歐洲等發達市場類似，日本今年也出現異常強勁的盈利預測上修，2026/2027年預測值較2026年初高出16%和14%。受此推動，東京證券交易所指數今年以來上漲17%。科技板塊受益於人工智能基礎設施建設，但工業、金融等其他板塊同樣普遍走強，其中日本央行加息的影響尤為顯著。
我們對日本2026/2027年的盈利增長前景持樂觀態度，預計分別增長25%和8%，但認為16倍遠期市盈率相較歷史水平略顯偏高。我們對日本維持中性看法，將等待更好的入市時點再明確轉趨樂觀。
投資啟示
未來幾周，美國超大規模科技企業和半導體供應鏈廠商將陸續發布業績，中期選舉也將塵埃落定，這有望消除當前市場的一些不確定性與壓力因素。
展望未來，正如我們在此前一份關於新興市場的文章中所指出的，新興市場已不再只是基於低估值的戰術性交易，而是正日益成為對全球當下最急需行業的戰略性配置，包括半導體、先進製造、關鍵大宗商品和人工智能基礎設施。亞洲正處於這一投資邏輯的核心。台灣地區和韓國通過硬件與記憶體供應鏈，直接連接全球人工智能算力的貝塔敞口；中國則具有人工智能本地化和平台方面的投資主題，但投資者需要有選擇性的進行配置。若投資者希望更廣泛地布局這一主題，可通過覆蓋人工智能價值鏈的主題策略及新興市場股票管理策略，來補充單一國家市場的配置。
我們對投資者的建議是：資本支出週期、盈利走勢和供需格局仍然穩固，因此宜繼續配置人工智能和科技板塊。我們認為，當前的波動是逢低加倉高確信度敞口的機會，而非撤退的理由。然而，調整配置規模至適當水平至關重要。集中風險確實存在：韓國和台灣市場在MSCI新興市場指數中的佔比已超過一半，大幅超配可能導致投資組合過度依賴單一主題。我們建議，將高確信度的人工智能敞口與相關性低的回報來源相搭配，並在區域和資產類別上保持分散。最近的市場波動雖令人不安，但這是參與近年最重要投資主題之一所需的代價。我們的信心不變，亞洲區內的分化也為我們帶來豐富的投資機會。
風險考慮
除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2026年10月，來自彭博財經和 FactSet。
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摩根資產管理長期資本市場假設
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指數定義：
MSCI台灣指數：一項經自由流通市值調整的市值加權指數，追蹤台灣大盤及中盤股票的表現。
MSCI韓國指數：一項經自由流通市值調整的市值加權指數，衡量韓國大盤及中盤股票的表現。
東證股價指數：日本廣泛使用的股票基準指數，用於衡量東京證券交易所上市公司的表現。
納斯達克綜合指數：一項市值加權指數，追蹤在納斯達克股票市場上市的3,000多隻股票，明顯偏重科技板塊。
MSCI新興市場指數：一項經自由流通市值調整的市值加權指數，衡量新興市場國家大盤及中盤股票的表現。
標普500指數（S&P 500）：一項市值加權指數，追蹤美國500家最大上市公司，廣泛被視為美國股票市場的基準。
MSCI全球股票指數：一項全球股票指數，追蹤發達市場和新興市場的大盤及中盤股票。
美股七雄：一個非正式股票籃子，包括蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達、Meta Platforms和特斯拉，它們合計佔美國市場回報的重要部分。
歐洲斯托克50指數：一項藍籌股指數，追蹤歐洲50家規模最大且流動性最高的公司。
滬深300指數：一項市值加權指數，追蹤在上海和深圳證券交易所上市的300家規模最大且流動性最高的A股公司。
MSCI印度指數：一項經自由流通市值調整的市值加權指數，衡量印度大盤及中盤股票的表現。
MSCI中國指數：一項經自由流通市值調整的市值加權指數，追蹤在中國及海外市場上市的中國公司，包括香港上市公司和美國上市預託證券(ADR)。
重要資訊
我們深入分析2026年前九個月亞洲股市的盈利進展，並詳細闡述我們對未來市場的觀點及投資展望。
卓智匯見
