通脹、收益率與股市：壓力何時才真正顯現？

CPI數據公布後，市場最初呈現教科書式反應：2年期美國國債收益率上行，收益率曲線呈「熊市趨平」，即整條曲線收益率均走高，但短端漲幅大於長端。期貨市場對聯儲局10月加息25個基點的隱含概率隨即翻倍，升至45%左右。但這一走勢在當天的交易中逐漸消退。到週三收盤，美國國債的拋售已經逆轉，10月加息概率也回落至30%以下。

與此同時，CPI數據公布後標普500指數僅小幅下跌，之後隨著交易推進而走低，對人工智能(AI)相關企業的擔憂逐漸佔據主導。儘管PPI數據同樣高於預期，這一壓力仍在延續；國債收益率曲線則繼續趨平，但推動因素恰恰相反：在周三至周四持續的避險資金推動下，長端美國國債收益率的下行幅度大於短端。 

面對接連高於預期的通脹數據，市場出現這樣的跨資產反應頗為反常，但對多元化投資組合而言卻是一個積極訊號。美國國債的表現證明，當主導市場的風險不再是通脹時，美債仍能發揮對沖經濟增長和股市風險的作用。債券上漲並不意味著通脹不再重要，而是說明市場當前更關注AI相關股票拋售對經濟增長的影響。更值得思考的問題是：為何高於預期的通脹迄今並未對股市造成太大的持久影響？即便經歷上周的拋售，股市距離歷史高點仍不到2%。

通脹高於2%本身並非股市的明確訊號

在CPI長期高於2%的時期，標普500指數依然能夠實現可觀的複利增長。事實上，歷史上即使通脹長期高於目標水平，股票仍能取得正的長期回報，當前這一輪也不例外。這並不意味著通脹對股票普遍有利；但單就通脹高於聯儲局目標這一點而言，對長期股票回報的指示意義其實相當有限。

通脹衝擊仍可能引發劇烈的短期波動，2022年就是一個明顯的例子。從較長期來看，通脹仍會通過政策路徑和貼現率的變化，以及對實際家庭收入和公司利潤率的擠壓，對股票表現造成影響。關鍵在於區分兩種情況：一種是通脹率雖然高於2%，但上漲相對集中於特定領域；另一種則是通脹不斷加速、影響範圍日益擴大，並逐漸固化於通脹預期之中。歷史經驗而言，股市能夠承受前者；而在後者情形下，經濟與估值受到的損害則更難控制。

國債拋售通常會引發溫和但並不一致的股市反應

與通脹對股市的影響類似，債券收益率的絕對水平對股票的影響，並不如其變化速度重要。中長端美國國債收益率已創下近二十年未見的高位，股市卻仍在歷史高點附近徘徊。

美國國債拋售並未給股市帶來過一致的結果。平均而言，標普500指數的反應普遍較為溫和：歷史走勢偏軟且波動，但到行情啟動後第60個交易日，總體仍基本持平。然而，各輪具體行情的差異極大——有些引發顯著跌幅，有些則被市場消化，幾乎沒有留下持久影響。這種分化本身才是重點：債券拋售可能構成壓力，但僅憑利率變動並不能決定股市的最終表現。

盈利才是股市的根本驅動力

當通脹和收益率開始削弱需求、壓縮利潤率、推高融資成本，或迫使分析師下調預測時，它們對股市的影響才最為明顯。在這些影響體現在盈利中之前，股市往往能承受相當大的宏觀波動。信貸市場已顯露出一些早期壓力——CCC級債券利差今年已擴大100多個基點——但總體仍然可控。高收益指數中約有5.5%的債券處於危困狀態，較此前的4.4%有所上升，但仍遠低於2022年11%的水平。過去幾天的股市拋售，背後也有人工智能相關債務擔憂的推動。本質上，信貸市場正在就政策不確定性重新定價，而股市則開始尋找基本面受損的跡象。

因此，本輪財報季是一場重要考驗。從大型銀行的首批業績看，整體展現韌性：貸款收入和市場敏感型業務提供支撐，消費信貸也未出現廣泛惡化。這並不意味著高利率無傷大雅，只說明壓力仍在可控範圍內。市場集中度也可能在短期內形成緩衝：指數權重最大的公司，都是盈利能力較強、現金流充裕的企業。標普500指數成分股中，目前只有48%的股價高於其200日移動平均線，而兩個月前這一比例還是73%。這種「領漲集中」的格局長期來看未必健康（上周的情況正是例證），但短期內可令指數免受那些受高息及通脹直接衝擊的公司拖累。

隨著財報季繼續展開，關鍵問題在於通脹是否已開始拖累企業基本面。市場普遍預期標普500指數盈利同比增長約30%，如果成真，這將是連續第三個季度增速超過25%；同時，本季度的盈利預測不降反升，而非像以往逐季下調。此外，11個板塊中有9個預計今年實現兩位數盈利增長，而科技板塊更預期增長64%。只要盈利保持穩健，股市就能承受更高的通脹和收益率。一旦企業指引開始反映需求轉弱、利潤率承壓或融資成本上升，屆時同樣的通脹數據將變得更具殺傷力。

什麼情況會把壓力演變成動盪？

只要投資者仍將政策收緊視為可控的調整、而非惡性週期的開端，並且企業盈利持續展現韌性，股市就仍有可為。

第一個預警訊號是通脹擴散：核心數據接連超預期上行，勞動密集型服務業通脹加劇，或市場和調查通脹預期升溫。第二個訊號是信貸傳導變得明顯：高收益利差走闊、利息覆蓋率惡化、拖欠率上升，或放貸標準收緊。第三個是盈利邏輯被打破，包括盈利預測遭下調、利潤率壓縮或業績指引轉弱。

通脹和債券波動正在考驗股市，短期內或繼續構成阻力。迄今股市已消化了這些壓力，部分原因在於市場集中度高；只要這些風險仍在市場熟悉的範圍之內、且企業盈利能夠提振信心，股市仍有望繼續緩步走高。