市場展望概覽
- 儘管近期一些領先指標持續下降，但我們對2022年美國和歐洲的再通脹前景觀點依然保持不變。雖然許多瓶頸問題繼續加劇，但我們預計明年夏季汽車半導體產量相比近期水平將會翻一番；我們在9月的《放眼市場》文章中曾經指出中美航線海運費終於開始回落，同時波羅的海乾散貨運價指數也大幅下降；我們預期在2022年第一季度，將有大約200萬已經離開美國勞動力市場的人重返工作崗位；據多方報導，隨着越南和泰國的疫苗接種率超過60%，馬來西亞和中國台灣的接種率已逾七成，亞洲貨物積壓量持續減少，工廠開工率也有所上升
- 供應短缺終將逐步消散，庫存水平也從非常低（相對於銷售而言）的水平開始重建，加上銷售勢頭依然良好，美國和歐洲的GDP應該會得到提振；美國的基礎設施以及和解法案支出亦將刺激產出。關於美國的供應鏈問題，下次我們會作更加詳細的闡釋，但造成這個問題的根本原因，並非完全在於新冠疫情和商品支出的激增。由於工作時間、不願意進一步提升自動化水平、勞動力成本、海關周末不上班等諸多原因，洛杉磯港和長灘港在IHS/Markit集裝箱港口績效指數中，僅分別排名世界第328位和第333位
- 儘管供應受限，美國和歐洲公司本季度利潤率、企業盈利和銷售額再次超出市場預期（見下表）。此外，美國的法定公司稅率上限不會提高，稅改方案將包括提高海外所得稅、15% 的最低帳面稅和 1% 的股票回購稅。由此帶來的淨影響將會令利潤豐厚的美國科技行業盈利降低3%-4%，對所有其他行業的盈利造成的打擊最多為1.0%-1.5%
- 然而，美國勞動力短缺問題將會持續存在，原因包括美國仍然是發達國家中未接種疫苗人口最多的國家之一，加上新冠疫情導致退休人數激增以及移民減少等。工資與物價螺旋式上升風險正在加劇，而聯儲局「通脹只是暫時性」的立場隨着時間的推移似乎越來越不可信
- 中國的增長速度驚人，不過受能源限制、監管清理、貨幣和金融政策僅適度放鬆以及世界上最嚴格的疫情防治體系等多方因素影響，中國目前正在受到需求短缺問題困擾
柱圖顯示自2002年以來平均全球汽車半導體資本支出，以及對2024年的年度支出預測。圖表展現未來幾年對汽車半導體資本支出的預計將會比過往年度平均數高出兩倍之多。
線圖顯示小型企業漲價和給工人加薪的情況，以受訪小型企業中的佔比表示。從最新數據可見，漲價的受訪小型企業佔比攀升到了約50%左右的最高水平，並且給工人加薪的受訪小型企業佔比也達到了自1990年以來的歷史最高位，約為30%。
《怪形》
「在我的一生中，從來未曾試過只是聽到、看到或覺察到問題所在，連討論一下都會感到極度危險的情況」
斯蒂芬 · 霍普金斯，羅德島州州長，《獨立宣言》簽署人，音樂劇《1776》
直到今年為止，我從來沒有遇上一個不容討論的話題。任何影響市場、經濟或增長的事情都是公平的博弈，自《放眼市場》這個專欄於2003年推出以來，我們亦曾經針對許多具有爭議的話題展開深入的討論。但是，現在我終於遇到了這種情況，我認為自己依然無從落筆。試圖追根溯源，往往會引發爭議，無論是涉及宗教、神話還是病毒。
無論如何，讓我們一起討論另一個話題。能源市場出現了一些奇怪的現象，世界許多地方的煤炭、天然氣／液化天然氣、石油、汽油、電力和鋼鐵價格都在飆升。麻塞諸塞州、加州、歐洲和中國當前的情況，似乎正在向我們發出了一些警號。
麻塞諸塞州：在美國東北部那幾個進步小州，鄰避主義(NIMBYism)繼續扼殺脫碳。緬因州緊隨新罕布什爾州，阻斷了一條將水電從魁北克輸往麻塞諸塞州的高壓輸電線路，要求新英格蘭的獨立系統運營商(ISO)轉而增加對天然氣的依賴。
加州由於電力需求超過計劃目標，已經開始採用輪流停電的方法來應對電力短缺。與此同時，該州還將在未來幾年退役 2,250 兆瓦的核電和 3,700 兆瓦的天然氣發電廠，勢必進一步加劇電力緊張局面。加州的地質條件優越，不但是北半球太陽輻照度最高（可與西班牙南部和北非媲美）的地區之一，其海上風速甚至高於中部大平原各州，加上擁有 1,800 兆瓦的地熱發電，佔美國地熱發電容量的 75%。不過，即便如此，加州仍然需要從鄰近的州輸入電力。然而，由於目前鄰州關閉了將電力出售給加州的燃煤電廠，輸入電力也面臨風險。加州計劃將多餘的可再生能源儲存在公用事業規模的電池當中，但此舉措需時完成，因此加州已批准臨時使用四台天然氣發電機以緩解電力短缺問題。
歐洲即將迎來漫長的冬季，但目前的天然氣供應量比往年同期的正常水平低10%-15%。同時，俄羅斯僅向歐洲提供少量天然氣以緩解供應緊張，而且俄羅斯願意在2022年和2023年向歐洲提供的氣量也僅為2019年現貨市場成交量的 15%-20%。主要基於幾個原因：去年，俄羅斯渡過了一個異常寒冷的冬天，而今年的冬天似乎又來得比往年更早；俄羅斯在填補國內天然氣儲備方面遇到了困難；俄羅斯興建「北溪2號」花費了110億美元，並試圖通過向歐洲施壓尋求獲得批准來實現回報最大化；俄羅斯事先明確表示，偏好長期無條件支付合同，而不是在現貨市場上出售。歐洲天然氣價格飆升已經導致工廠停產：CF 工業控股公司(CF Industries)宣布關閉兩家英國氨／化肥廠，Yara更宣布將歐盟氨產能削減40%，令形勢更為嚴峻。Yara和CF削減產能，使歐洲產能下降了20% 以上，全球產能減少了約1%-2%。
中國的能源危機問題更為複雜，但仍然可以歸咎於化石燃料供應的下降速度快於需求。促使中國出現能源危機的因素包括：隨着2021年全球經濟回暖，中國電力需求激增；中國水電產量下降，增加了對燃煤發電的需求；由於氣候變化目標、安全問題和煤炭價格限價，中國煤炭生產放緩，導致發電廠的煤炭庫存低於正常水平；另一方面，印尼大雨不斷加上必需優先保障國內供應，印尼的煤炭出口中斷；中國政府控制電價阻礙了公用事業公司收回不斷上升的投入成本。隨着中國最近出台有關價格控制和增產的干預措施，煤炭價格目前已經減半。儘管如此，國內煤炭價格全年仍上漲60%，隨着冬季臨近，電廠和港口煤炭庫存仍低於正常水平20%-40%。
理論上，脫碳有助消除其中一些大起大落的波動，因此在第26屆聯合國氣候變化大會(COP26)後，世界各國一定會加快向可再生能源過渡。毋容置疑，能源政策和股東倡議正在對供應方面產生影響：全球對石油和天然氣、金屬、採礦、鋼鐵等能源密集型行業的投資已經暴跌了30%-40%。隨着支配能源轉型需求側的經濟、化學、物流和政治環境變得更加清晰可見1，政策制定者應該意識到以下幾點：
如果減少化石燃料供應的速度，快於減少對化石燃料的需求，他們將面臨諸多風險的考驗，例如能源價格上漲、近乎於對能源的完全依賴以及可能導致家庭和企業限電的能源供應不足問題。
柱圖顯示預計2022年投資水平和10年平均能源密集型行業的比較。除媒體和保險行業以外，所有行業都處於負值水平，其中鋼鐵工業、水上運輸、採礦和金屬以及石油和天然氣生產商等行業和它們的10年平均比較皆低於-30%。
下圖顯示了各地區的能源依賴度。請仔細看看第二張圖表中歐洲的情況：歐洲現在從俄羅斯進口的石油和天然氣與國內生產的石油和天然氣一樣多，今年冬天也迫切需要從俄羅斯進口更多的天然氣。與此同時，就在上周歐洲剛剛收到美國提出的警告，稱俄羅斯軍隊已完成部署準備在俄烏邊境長期集結並且可能計劃再次入侵，或者俄羅斯也可能準備干預白俄羅斯。由於歐洲高度依賴俄羅斯的能源進口，對歐洲回應這一安全問題會產生哪些影響2?
線圖顯示美國、中國和歐洲的石油、天然氣和煤炭的淨進口量，單位為百萬噸油當量。圖表展現美國如何最終實現能源獨立，以油當量計算，其出口能源量超過進口能源量。圖表也清晰展示了歐洲的能源獨立遠超中國。
線圖顯示歐洲的石油和天然氣生產量和從俄羅斯進口的歐洲石油和天然氣，以每天千桶油當量為單位。自21世紀初，歐洲的石油和天然氣產量從每天12,000千桶油當量穩步下跌至2020年錄得的7,000左右。從俄羅斯進口的歐洲石油和天然氣自1980年以來平穩上升，從每天2,000千桶油當量增長至每天6,000千桶油當量。
美國沒有面臨這種經濟和地緣政治陷阱，但這種情況最終很可能也會出現改變，主要因為投資者和貸款人正面臨越來越大的壓力，使他們難以為美國石油和天然氣行業提供充足資本3。根據我們在另一篇文章中詳細羅列的假設，到2035年美國所需的天然氣產量可能與今天大致相同。如果這一判斷準確，剩下的問題就是，天然氣能源是在美國生產還是從加拿大、卡達和俄羅斯進口，以及其對供應可靠性、價格和國家安全會產生哪些影響。
柱圖顯示目前美國的天然氣消耗量和2035年的天然氣消耗量的對比，以萬億英熱單位（夸脫）展現，並顯示各項用途。目前來自天然氣的30夸脫能源消耗量，預計將在未來15年保持不變，並在2035年稍稍滑落至28夸脫。
對投資者而言，傳統能源公司的基本面與多年前相比已經大不相同。資本支出相對於折舊和現金流而言已經崩潰，整個行業實現的自由現金流利潤率正在創下歷史新高。
最後，我謹此祝大家，尤其是瑞秋4，感恩節快樂！有關新冠疫情、歐洲和亞倫·羅傑斯的簡要評論，請參見附錄1。
線圖顯示從1952年至2021年全球能源資本支出與折舊比和資本支出與總現金流量比。自2016年來，兩項比率皆幾乎下跌至各自的歷史最低水平。
線圖顯示從1952年至2021年的石油和天然氣大盤股的自由邊際現金流總量。自由邊際現金流自2016年開始飆升，目前已達到歷史最高點。
附錄1：新冠疫情、歐洲和亞倫·羅傑斯
比利時、荷蘭和德國都出現了大規模新冠感染高峰。荷蘭和德國報告的感染人數已達到疫情開始以來的最高水平。雖然現在做出最終判斷還為時過早，但歐洲的高水平疫苗接種和完善的醫療保健體系已經大大降低了感染導致的住院率和死亡率（見表）。如果這一模式保持不變，那麼最新一輪的感染高峰對歐洲的醫療保健和經濟影響就不會那麼嚴重。疫苗在防止新冠病毒入侵呼吸系統方面的功效似乎隨着時間的推移而減弱，尤其是對德爾塔變種毒株的防護力顯得差強人意；正因如此，即使已經接種疫苗的人群也會發生感染。即便如此，疫苗對於預防導致人們因為肺部和神經損傷而住院（或更糟的情況）方面，仍然具有很高的功效。
顯而易見，疫苗並非100%有效。但同時也有大量數據顯示，美國未接種疫苗人群的住院率和死亡率要高得多；我們的新冠疫情分析網站上提供了一些相關數據。德國也是如此，它是歐洲未接種疫苗人口最多的國家之一（31%，與美國相同），未接種疫苗的人群正在推動病例數激增：在吉森的主要肺炎診所，患者增加了兩倍，一半已經需要使用呼吸機，而且每個使用呼吸機的患者都沒有接種疫苗。
即便如此，綠灣包裝工隊的四分衛亞倫·羅傑斯在一次廣泛報導的採訪中，仍然拒絕承認美國正在經歷一波未接種疫苗者的疫情大流行這一論斷，稱其為「徹頭徹尾的謊言」，然後提到他正在服用伊維菌素（見下文文字方塊）。如果您想聽取職業運動員的意見，請閱讀籃球明星卡里姆·阿卜杜·賈巴爾關於羅傑斯的文章5 。
伊維菌素是怎麼回事？說來話長
簡單地將伊維菌素視為馬匹驅蟲劑並不是解決這個問題的正確方法。對於感染某些寄生蟲的人們，伊維菌素是一種非常有效的藥物，因此創造伊維菌素的發明家在2015年獲得了諾貝爾獎。在新冠疫情大流行的早期階段，伊維菌素是測試能否阻止病毒體外複製的數千種化合物之一。由於測試結果成功，因此進行了人體試驗。兩項匯總個別試驗結果的元研究發現，該藥物的前景可期。但在毒性病理同行評議過程中，伊維菌素掉了鏈子：許多研究被發現存在設計缺陷、沒有對照組、偏差、數據錯誤和違規行為，而這些問題往往導致研究表明伊維菌素對新冠病毒有效。更扎實的研究分析總體沒有發現能夠證明其有效性的明確統計證據。因此，美國食品藥品監督管理局、世界衛生組織和歐洲衛生機構建議不要服用伊維菌素，除非作為正在進行的一部分臨床試驗而給藥。
儘管缺乏臨床證據（例如支持mRNA疫苗的證據），但一些網絡群組提倡使用伊維菌素。在美國，伊維菌素的處方正在飆升。那就自求多福吧：當用於寄生蟲治療時，伊維菌素只按一次性劑量給藥；但「伊維菌素治新冠」的人們通常每周服用兩次，即使缺乏長期使用的安全數據。一些陰謀論者認為，製藥業反對伊維菌素，因為它的價格非常便宜；然而，這一論點站不住腳，因為類固醇地塞米松和抗凝劑肝素也都很便宜，而且在正確構建的臨床試驗證明它們有效後已被採用對抗新冠病毒。
關於伊維菌素爭議的最後一條線索：超過一半相信伊維菌素有效的人不打算接種疫苗。我認為這種情況已經說明問題所在了。
資料來源：《儘管缺乏證據，江湖醫生仍推廣採用伊維菌素治療新冠》 (“Fringe Doctors Promote Ivermectin for COVID Despite Lack of Evidence”)，《科學美國人》，2011年9月29日；以及《關於伊維菌素的真正醜聞》(“The Real Scandal About Ivermectin”)，《大西洋》，2021年10月23日。
1 我們每年都會在年度能源報告中討論這些現實問題：取代數十億原動機和馬達的複雜性；即使提供補貼，更換設備之後的經濟回收期也需要一段很長的時間；工業能源使用的化工問題和相關的脫碳挑戰；阻礙電網擴建和互連的鄰避主義和地方政策；拉紮德公司和美國能源資訊署發布的可再生能源平准化成本，當中並未考慮到存儲、電網擴建和熱力備用電力需求；以及對地質碳封存的荒謬期望。
2《美歐害怕俄羅斯可能入侵烏克蘭》(“US and Europe fear possible Russia invasion of Ukraine”)，Potitico.com，2021年11月12日
3 舉個例子：去年2月EOG Resources宣布有意擴大生產時，其股價大幅下跌。換句話說，在一個投資者和貸款人面臨巨大撤資壓力的環境中，化石燃料價格持續上漲不一定能夠大幅提高美國的石油和天然氣產量。邁克爾·謝倫伯格(Michael Shellenberger) 在Substack上的文章經常涵蓋這一類和其他方面的能源主題
4 瑞秋，我知道您會讀附腳，再次感謝您的悉心照料，幫助我從十月下旬一次不尋常的事故中逐漸康復。在那次事故中，我的脛骨平台（膝蓋）骨折，半月板撕裂。我會儘量避免再次發生這類意外！我也希望能在明年1月的某個時候恢復行走，然後（我希望）在4月之前重新劃上我的皮划艇去釣魚。
5 https://kareem.substack.com/p/aaron-rodgers-didnt-just-lie
