宏觀經濟及資本市場
「哥們兒，我的貨呢?」
如要解決全球當前面臨的供應鏈亂局，增加全球疫苗接種和後天免疫、半導體產能擴張以及結束特殊的住房／勞動力支持這三個條件可謂缺一不可。我們預計未來幾個月將可滿足這三大條件，進而拉動2022年全球經濟增長反彈
集裝箱船運業清晰地反映了供應鏈當前的混亂狀況：誠如圖一所示，70多艘集裝箱船滯留在洛杉磯／長灘港口外等待卸貨。由於空載集裝箱船僅佔總船隊的3%，運輸成本持續飆升，製造業交貨時間延長，鐵路運輸量從夏季高峰期大幅下降，反映船遠延誤已經造成深遠影響。
線圖顯示錨泊於洛杉磯和長灘的集裝箱船，展現了在九月份，集裝箱船的數量猛增至70左右的數量之高。
線圖顯示集裝箱海運運費，以40英尺整箱的美元價格為單位，同時展示了自2018年以來的波羅的海乾散貨指數。集裝箱海運運費自2019年1月以來穩步上漲，到9月攀升至超過1萬美元的最高點。波羅的海乾散貨指數曾保持在1,000-2,000區間，直至最近猛增至4,000以上，這是自2010年以來最高水平。
線圖以指數形式顯示運費和貨物價格的安排，其中100為2008年12月的水平。自2009年以來一直維持120以下的水平，價格現已上升至160的高位。
線圖顯示了空載集裝箱船在全球集裝箱船隊中的佔比。空載集裝箱船的比例曾在2020年七月飆升10%，而目前僅有3%左右。
線圖顯示美國鐵路貨運量，以自2017年以來每4周平均的千車皮數量。鐵路貨運量於2020年初跌落至220千車皮，此後飆升至300千車皮的頂峰，而又在近期下降至大約260千車皮的水平。
線圖顯示自1998年的全球製造業交貨時間，以反向指數顯示，即更小的數字代表更長的交貨時間而更大的數字代表更短的交貨時間。圖表反映了有史以來的從下定到交貨的最長時間。
為何瓶頸如此之多? 運輸成本差異導致供應鏈中斷
新冠疫情嚴重擾亂了供應鏈的方式有兩個：首先，疫情之下，在家工作一方面成為了西方國家的大勢所趨，連同家庭裝修支出的增長，導致對進口消費產品需求激增；另一方面，維持和運營這些供應鏈所需的工人數量不足。美國進口需求激增導致從中國運到歐美國家的運費大幅上漲（見上海前往洛杉磯和上海前往鹿特丹航線的運費圖）。然而，歐美至中國的運費沒有上漲如此之多，結果導致了一個奇怪而棘手的現象：在暴利的驅使下，集裝箱船東寧願「空船」返回中國，加快速度賺取中歐中美航線的高價運費，也不願意等待重新裝箱以賺取回程運費。這一現象在圖四已經充分說明，在從LA/LB出發的集裝箱船中，大批集裝箱船在中美航線運費飆升之後開始空載離港。這進一步加劇了供應鏈問題，因為本應從美國鐵路車皮以及倉庫中卸下和運出的美國商品（即穀物）不得不滯留在原地，佔據了美國進口商品的到貨空間。
線圖顯示商品和服務在連續5個季度增長率的差值。在過去的幾個季度，美國商品支出對比服務的離散程度達到歷史頂峰。
線圖顯示洛杉磯和上海兩地往返集裝箱運費對比，以40英尺整箱的美元價格為單位。洛杉磯至上海的集裝箱運費從2012年開始保持相對穩定（儘管在近期略微攀升），上海至洛杉磯的集裝箱運費已經從約2,000美元的水平激增至近期12,000美元每40英尺整箱的峰值。
線圖顯示上海和鹿特丹兩地往返集裝箱運費對比，以40英尺整箱的美元價格為單位。鹿特丹至上海的集裝箱運費從2012年開始保持相對穩定（儘管在近期略微攀升），上海至鹿特丹的集裝箱運費已經從約2,000美元的水平激增至近期14,000美元每40英尺整箱的峰值。
線圖顯示自洛杉磯／長灘出口的空載與載貨集裝箱比較，以20英尺同等單位展現。載貨集裝箱出口量在200,000個20英尺集裝箱上下的水平保持相對穩定，而空載集裝箱勁升至約600,000個20英寸集裝箱的數量。
另一大瓶頸：半導體短缺
半導體是繼原油、成品油和汽車之後全球第四大交易商品。新冠疫情爆發前，有關需求已經非常強勁，5G、人工智慧、電動汽車（晶片含量是內燃機(ICE)汽車的3-5倍）和物聯網等行業的晶片用量極大。當前的晶片短缺問題，主要與汽車、計算機、顯示器、筆記型電腦、電視、冰箱和洗衣機中使用的舊款且較簡單的200毫米矽晶片有關。疫情期間，隨着人們將工作和相關項目轉移到家中，上述許多物品的需求猛增；這些產品需求激增，可以通過下面台灣電子元件出口增長圖加以說明。半導體短缺造成的連帶影響：美國汽車製造商庫存增加，經銷商庫存銳減，因為製造商正在等待他們所需的晶片。根據汽車諮詢公司Alix目前估計，今年半導體短缺問題將使美國汽車製造商損失2,100億美元，高於他們1月份原先估計的600億美元。事實上，福特正在向客戶提出可以加快交付速度，前提是客戶同意「降低功能內容」，這也意味着使用更少的半導體。
由於利潤微薄，建造新的200毫米晶片工廠的經濟動力有限；2022年只有少數幾個新廠計劃。即便如此，企業仍然投資數十億美元用於將現有工廠的產能擴大約20%，在這種情況下，到2022年第二季度，半導體供應瓶頸壓力應該會開始有所緩解。汽車製造商也在與2級供應商討論期限更長的合同，或許可以激勵他們增建200毫米新產能。誠如下圖所示，增加現有工廠的產能至少需要幾個月的時間，在這種情況下，半導體短缺問題將會拖延直到明年。
線圖顯示自2001年至2021年的台灣電子元件出口情況。出口量在整個期間穩步上揚。
線圖顯示美國汽車製造商、批發商和經銷商的實際庫存與銷售比。汽車製造商的庫存在近期大幅上升，因供應商的庫存持續積壓，然而批發商和零售商的庫存出現下滑。
直條圖顯示自2019年第一季度以來的半導體晶圓廠產能利用率。圖表展現了產能利用率從2019年第一季度的75%躍升至2020年第四季度的接近95%。
直條圖顯示執行各類晶片短缺解決方案的所需時間範圍（月）。一級供應商可以重新設計部件並更換供應商，大約需要18至24個月。硅設計師可以轉移至另一家工廠，其中或需9至12個月。硅製造商可以考慮提高工廠開工率（3-6個月）、增加工廠產能（12-15個月）或者興建新工廠（24-36個月）。
必需注意的是，隨着經濟增長勢頭放緩，全球供應鏈問題卻並未好轉，主要因為新增產量的下降速度與新增訂單的上升速度同樣急速。對於所有向我詢問與無人駕駛汽車的興起和失業卡車司機增多有關的政治和經濟問題的客戶，我一直告訴他們，其實他們搞錯了：過去幾年來美國一直面臨卡車司機短缺問題，預計情況將會變得更糟。換句話說，就在全球貿易激增之際，新冠疫情令美國供應鏈一些積弊已久的隱患變得進一步惡化。至於美國8月份通脹報告指出 CPI 低於預期，主要是與疫情有關的機票、住宿和租車下降所導致。隨着疫情逐漸消退後，這些類別就會出現反彈，而其他類別仍在大幅上漲。
線圖顯示全球製造業調查(PMI)結果，其中50+以上表示擴張。圖表展現了製造新訂單和製造產量下跌至接近30的水平，隨後穩步上漲至55，又在近期輕微下滑，新訂單量稍低於55而生產量接近約53。
直條圖顯示自2011年美國卡車司機短缺情況。圖表展現卡車司機短缺情況在美國逐步加劇，並在未來幾年將會愈加嚴重。美國卡車協會預計至2028年，卡車司機短缺數量將會增長至160,000。
線圖顯示自2007年的全球貿易量。全球貿易指數自新冠疫情爆發以來出現暴跌，自110急降至90。全球貿易情況已完全恢復，目前該指數已經躍升至2007年以來最高水平。
線圖顯示在消費者物價指數(CPI)的構成中，核心CPI如消費品和服務、房主等值租金和其他商品和服務受新冠疫情影響情況。新冠疫情一攬子救濟方案包括服裝、住宿、機票、二手車、汽車保險和房租。8月的CPI報告低於預期，其中主要是因新冠疫情引起在機票、住宿和汽車出租中的下滑。這些類別的指數將會在德爾塔變種毒株的影響減弱後回彈，與此同時，其他類別的指數仍然急劇上漲。
瓶頸問題的化解之道
首先，由於集裝箱貨運承載了全球90%以上的貿易貨物，因此世界需要更多的集裝箱。事實上，全球95%的集裝箱由隸屬於中國政府的中資企業生產，而且產量已經有所提高。目前，全球集裝箱船數量也在增加，但增速較慢；中國再次成為全球第一造船大國（按載重量計算，佔2019年造船市場的 37%，佔所有新船訂單的45%）並因此受益匪淺。這是中國繼續從新冠疫情中獲得不可預見的經濟收益的一個明顯例子；還有另一個例子，就是中國佔全球出口市場的份額，相對於亞洲出口競爭對手得以進一步上升。
線圖顯示中國集裝箱產量，單位為百萬立方米。圖表展現了中國的集裝箱產量已經逐步增加至2千2百萬立方米。
線圖顯示全球目前可使用的集裝箱船指數。可使用集裝箱船的數量自疫情爆發以來逐漸增加，現已比2015年水平高出7%。
但是，除非其他供應鏈問題也得到解決，否則僅憑增加更多集裝箱和集裝箱船仍然無法解決西方目前存在的問題。這可能需要(a)結束特別的住房和收入支持措施，以及(b)遏制病毒在社區傳播，以便緩解市場對新冠疫情的擔憂。到目前為止，大多數分析表明，美國終止補貼的州與未終止補貼的州之間的就業增長差異輕微1。也就是說，根據有些預測，由於失業救濟金援助計劃即將期滿，年底前將需要新增130萬個工作崗位，加上學校重新開放，預計還要再新增300,000個工作崗位。大約三分之二持續申領人獲得了一定的疫情失業援助，這是此類救濟措施正在持續影響勞動力參與率的另一個跡象。
線圖顯示2021年工作增長情況，直條圖展現了預計因失業救濟到期、學校重開和其他因素導致的工資增長。由於失業救濟到期，預計到年底將會有130萬份新工作出現，並且學校重開也將帶來30萬份新工作。
堆積柱形圖顯示自2021年來持續申領人與空缺崗位之比。圖表將申領人分成兩類：根據疫情援助計劃進行申領和其他。圖表顯示2/3的疫情援助計劃申領人在計劃結束後持續申領其他援助。
聯邦止贖禁令已於 7 月 31 日正式結束。然而，由於美國消費者金融保護局(CFPB) 在6月份頒布了一項新規則，確立了在房屋止贖開始之前必須滿足的程序保障，我們預計新的止贖申請不會急劇增加（因為條件難以滿足，而且包括了一些條文規定相關物業必須被廢棄，或貸款追償機構在很長一段時間內未收到借款人消息）。新規則將於2021年12月到期，之後可能會恢復正常的止贖模式。自從禁令實施後，美國的房屋止贖率接近於零。根據第二張圖表顯示，美國抵押貸款銀行協會(MBA)和聯儲局對於拖欠的定義存在一定差異，美國抵押貸款銀行協會將所有延期付款定義為拖欠，而聯儲局卻持有不同意見。有關房主與承租人在待遇處理上的不同，請參見第9頁附錄的詳細討論。
關於住房問題還有一點需要注意：有關網貸平台LoanDepot的問題。那麼，在眾多資本不足的金融科技貸款人中（大多數企業的專門追償能力有限），有一家據稱在沒有就業和收入證明等所需文件的情況下發放了數千筆貸款，我一點兒都不感到驚訝2。
線圖顯示了自2003年的房屋止贖情況。圖表展示止贖禁令的影響；自從禁令實施後，美國的房屋止贖率接近於零。
線圖顯示美國新冠熱點疫區內18-39歲及40-59歲年齡組上一日新冠疫情住院人數情況。40-59歲年齡組上一日住院人數已經上升至約1,600，遠高於一月份出現的峰值900。18-39歲年齡組的上一日住院人數攀升至800，同樣大幅高於一月份的峰值400。
住房和收入政策的正常化進程，必須要早於勞動力供應的正常化。誠如下圖所示，鑑於當前的失業率水平，七國集團(G7) 製造業的工資正在以驚人的速度持續上漲，這是勞動力市場供需平衡發生轉變的另一個跡象。順便一提，我覺得有趣的是，一些主張繼續延長疫情救濟的人們，同時也主張將國會批准的新增支出提升至最高水平（3.5 萬億美元），但卻沒有清楚解釋此舉措可能會對當前的勞動力短缺問題造成的影響，所有這些新工人應該從何處而來，以及所有這些支出對通脹和聯儲局政策會產生怎樣的影響。8月，半數小企業主表示他們的職位空缺仍然無法填補，這是美國有史以來的最高水平。
線圖顯示製造業的收入與七國集團失業率的對比。圖表展現了製造業的收入漲幅非常可觀（自去年上升約3%），尤其是考慮到當前的失業率。
線圖顯示美國小企業的職位空缺難以填補。在8月，50%的小型企業主表示公司有職位空缺卻無法找到合適員工，該數字達到歷史最高點。
人們對於新冠疫情的擔憂，可能會在未來幾個月內逐步消散。誠如我們在8月份的網絡直播中解釋，預期今年秋季美國的疫情將會變得非常嚴峻。即便如此，考慮到德爾塔變種毒株的傳染率甚高，在疫苗接種和後天免疫的共同作用下，到11月疫情數據應該會大幅下降。雖然來自熱點疫區的最新感染率和住院數據驚人（全球報告的最高死亡率），但已經開始呈現向下走勢；死亡率也應該隨之下降。任何不相信新冠死亡率數據的人們，請參閱下面第六張圖表：相對於季節性趨勢，目前美國的全因死亡率再次激增。如果您能想到除新冠疫情之外的其他原因，請告訴我。在疫情之下，市場未來面臨的最大風險，是已經接種疫苗人群的免疫力持續下降；在接下來的幾個月裡，我們將會得知美國將會如何應對這一風險。以色列的加強針似乎大大提高了抗體水平，而輝瑞疫苗對嚴重感染病患的療效也因而再次提升到90%以上。
線圖顯示在發達地區的每百萬人日感染人數和每百萬人日死亡人數。感染人數和死亡人數的增長比疫苗接種計劃開始時要高出許多。日感染人數超過200人每百萬人，日死亡人數超過2人每百萬人。
線圖顯示美國熱點疫區中每百萬人日感染人數、每百萬人住院人數和每百萬人死亡人數。自上一次峰值後，日感染人數和住院人數開始下跌，而死亡人數依舊上漲。
線圖顯示25個死亡率最高的州（美國）和國家。美國熱點疫區死亡率為全球最高，馬來西亞緊隨其後，其死亡率為世界其他地區的10倍以上。在美國的所有州裡，阿拉巴馬目前死亡率最高，其次為佛羅里達。
線圖顯示以色列的每百萬人日感染人數、每百萬人住院人數和每百萬人死亡人數。即便以色列有約70%的疫苗接種率，其疫情爆發情況超出預期。現階段的日感染率將將低於800人每百萬人，日死亡率接近2人每百萬人。
線圖顯示25個死亡率最高的州（美國）和國家。美國熱點疫區死亡率為全球最高，馬來西亞緊隨其後，其死亡率為世界其他地區的10倍以上。在美國的所有州裡，阿拉巴馬目前死亡率最高，其次為佛羅里達。
線圖顯示2017年至2021年期間，實際全因死亡人數和超額死亡閾值的對比。實際全因死亡人數在2017年到疫情爆發前低於閾值，僅於2018年有短暫爆發。實際全因死亡人數在2020年底猛增至約90,000，之後回落至閾值水平。然而在近期，實際死亡人數再次出現上漲，遠高於季節性趨勢水平（大於每週70,000實際死亡人數）。
由於拉丁美洲的拉姆達和伽馬變種毒株傳播已經接近尾聲，加上亞洲的德爾塔疫情開始減弱（儘管東歐的死亡率再次飆升），發展中國家的感染和死亡率也持續下降。許多亞洲國家目前執行的新冠疫情防控規定相比發達國家更為嚴格，說明政府對風險的重視程度更高，但其醫療保健系統的應對能力也較為脆弱。新興市場並不是大多數供應鏈問題的核心，至少從供應商的交貨時間來看如此。不過，像馬來西亞這些在半導體食物鏈中發揮着巨大作用的國家卻是個例外情況，因為該國是晶片測試和封裝的主要中心，是半導體食物鏈的最後一步，其勞動密集度也高於自動化晶圓製造。德爾塔疫情導致英飛淩、恩智浦和意法半導體在亞洲停產，進而導致其他地方的日產、豐田、福特和通用汽車的生產業務出現零部件短缺問題。此外，馬來西亞也是用於智慧手機和汽車的多層陶瓷電容器的主要生產國。
亞洲傳來一些好消息。誠如上文所述，感染和死亡率終於開始下降了。馬來西亞的疫苗接種率已達到70%；雖然印尼、泰國、菲律賓和越南仍然不到50%，但後天免疫現在似乎也開始發揮了作用。此外，到2022年，mRNA疫苗接種將在整個亞洲地區取得更大的進展，取代觀察功效較低的中國疫苗3。最後，由於預期未來的瓶頸問題將會有所緩解，資本正在回流。
線圖顯示新興市場國家（拉美、東歐、亞洲新興市場和中東）的每百萬人因疫情死亡人數。在發展中國家，感染人數和死亡人數持續下降。這是因為拉丁美洲的拉姆達和伽馬變種毒株傳播已經接近尾聲，加上亞洲的德爾塔疫情開始減弱（儘管東歐的死亡率再次飆升）。
柱形圖顯示各國疫苗接種率。圖表展現了發達國家的疫苗接種率高於新興市場國家。加拿大、法國和韓國的疫苗接種率約為80%，而越南、印尼以及菲律賓的疫苗接種率接近30%。
柱形圖顯示牛津大學防疫封控嚴格度指數。許多新興市場國家（紅色）的防疫封控比發達國家嚴格，展現了政府本身如何評估疫情風險以及他們的醫療保健系統的應對能力。
線圖顯示自2013年9月新興市場的資本流入。在2021年，資本回流該地區，預計明年的瓶頸問題相對有所緩和。
線圖顯示美國、英國和歐洲的製造交付時間的指數水平。自2020年9月至今，這三個地區的交付時間急劇增長，從一開始的40-45左右水平跌落至12-25左右，其中小數值代表更長的交付時間。
線圖顯示越南、印度、中國、韓國和巴西的製造交付時間。印度、中國和韓國的交付時間自疫情爆發初始稍見增長，隨後保持相對穩定。巴西的數據可見交付時間大幅增加（最差情況約為10），而後回復到42左右。越南目前的交付時間自2020年1月主要維持在40至50之間，繼而驟跌至30左右。
附錄：房主與承租人以及美國的住房政策
- 誠如第6頁所述，聯邦「止贖」禁令已經到期，但設置了保障規則，應該可以在明年年初美國消費者金融保護局規則到期之前，將房屋止贖數量保持在較低水平。聯邦暫緩「驅逐令」是單獨政策，有些已經過期，而關於聯邦政府或政府資助實體(GSE)和聯邦住房管理局(FHA)的版本將會在9月底到期。驅逐規則適用於租房者和房主，而止贖規則僅適用於房主。在最高法院裁定疾病預防控制中心下令禁止驅逐承租人屬於越權授權後，幾位民主黨參議員已經提出要通過立法來恢復聯邦暫緩驅逐令。
- 各州可以與聯邦政府一同實施本州的止贖和暫緩驅逐令；銀行必須一體遵守。目前，紐約州、俄勒岡州和哥倫比亞特區的止贖禁令仍然有效。
- 雖然聯邦暫緩驅逐令禁止驅逐承租人和房主，但對拖欠付款的處理手法有所不同。例如，對在暫緩期結束時仍然欠付租金的承租人的待遇，與在《新冠病毒援助、救濟和經濟安全法案》(CARES)寬限期間拖欠房貸還款的房主不同。申請了聯邦政府支持的抵押貸款（或由銀行自行決定將這種方法應用於所有借款人的銀行抵押貸款）的房主可以推遲房貸還款，並且不會被視為拖欠。在這些情況下，未還款的房主無須立即支付應計餘額，在大多數情況下，這些餘額將在抵押貸款結束時增列為分期付款中最後一筆數目特大的還款。銀行通常將未付利息記為應計利息。最後，還有一些計劃可以為一些因為財困而無法恢復先前還款的借款人修改抵押貸款條款。
- 然而，有關住房政策不得明確允許承租人延期付款；暫緩驅逐只是禁止房東因未付房租而驅逐他們。承租人仍然可能要按照房東決定的任何議定條款立即支付應計金額。此外，拖欠付款可能會影響承租人的信用評分，而在上述情況下，房主通常不會出現這種情況。
- 聯邦緊急租金援助計劃為租戶和房東提供了高達470億美元的資金，由各州和地方政府分配。這筆資金旨在幫助租戶支付租金、過期未付租金和水電費，以及幫助房東償還抵押貸款。但是，截至2021年7月為止，該計劃僅發放了50億美元。
- 根據National Equity Atlas的估計，截至2021年8月中旬，15%的承租人（590萬個租戶家庭）拖欠租金。相比之下，2017年僅有大約7%的承租人無法支付租金。
- 已經申請聯邦抵押貸款的房東，也有資格參與聯邦抵押貸款和止贖救濟計劃，該等計劃已延長至2021年6月30日。
- 此外，一些州還制定了自己的租金減免計劃。例如，紐約的房東貸款計劃向失去租金收入的小房東提供貸款，加州的租金援助計劃則旨在幫助租戶和房東在驅逐和止贖禁令到期時支付租金和抵押貸款。
