信貸市場開始審視人工智能領域的薄弱環節

但這並不意味著信貸市場對整個生態系統一概持否定態度。違約保護成本上升，反映的是市場正在有針對性地重新評估償付風險。換而言之，信貸市場正在深入審視人工智能建設，並追問哪些企業具備持續投入的財務實力。

違約保險給投資者傳遞了什麼訊息？

信用違約掉期（CDS）就相當於企業債務的保險。CDS買方需按期支付保費；如果借款人發生重大信用事件，例如破產或未能償付，買方將獲得大額賠付。

保費以基點計價。CDS利差為100個基點，大致意味著為1,000萬美元債務投保，每年保費為10萬美元。若利差為1,000個基點，年度成本將升至約100萬美元。¹

信用違約掉期也可以衡量市場情緒。CDS利差擴大並不一定意味著市場預期企業將會違約，也可能反映對沖需求增加、債務發行規模較大，或未來融資前景存在不確定性。結合CDS利差水平、變化速度，以及其他市場釋放的印證訊號，有助於判斷這究竟是常規的信用保護需求，還是企業真正陷入財務困境。

同一投資主題，不同信用風險

信用利差在過去一個月整體走闊，但科技相關借款人的利差走闊幅度遠超整體投資級債券市場。兩者之間的差距甚至已高於2022年科技股主導的低迷時期。

進一步來看，人工智能相關企業的CDS過去一個月漲得更快，但不同企業之間的走勢並不一致。對於現金流充沛的大型人工智能龍頭企業，五年期CDS利差介於50至120個基點。對資產負債表穩健的公司來說，這樣的水平已屬偏高，但目前看來仍更像是投資者為投資組合購買信用保護的成本，而非市場對企業將陷入財務困境的預期。這些企業的槓桿率仍遠低於投資級借款人的平均水平，而利息覆蓋率則明顯更高。

當債務融資對商業模式愈發重要，情況也隨之發生變化。部分成熟的投資級基礎設施借款人的違約保護成本已攀升至近300個基點，反映出市場對信用風險做出了實質性重估。

在信用狀況較弱的一端，一家依賴融資的人工智能基礎設施借款人，已背負數百億美元債務及其他義務。該公司的五年期CDS本周飆升至1,100個基點，意味著為其1,000萬美元債務投保，一年要花100萬美元以上。這樣的定價反映未來五年違約概率接近甚至超過50%，而一年前還不到30%。雖然這並非預測，但也難以忽視。²

綜合來看，投資者為人工智能生態中最弱的借款人購買信用保護所支付的成本，大約是為最優質企業的10倍。不過，整體投資級信用保護成本仍相對可控。如果市場普遍對企業資產負債狀況失去信心，情況就不會如此。市場目前的擔憂主要集中在那些高度依賴債務融資的商業模式：在支出持續高企、現金流有限的情況下，這些企業需要債務市場保持融資渠道暢通才能維持運轉。

信貸市場可作為早期訊號

2007年第三季度，雷曼兄弟的CDS平均低於100個基點。到2008年9月中旬，已升至1,400個基點以上，公司此時已經申請破產。

儘管CDS並未準確預示雷曼兄弟何時會陷入絕境，但保護成本穩步上升，加上債券與股票價格下跌、融資壓力加大，已清楚顯示市場正對雷曼的償債能力失去信心。

並非每一次預警都以同樣的方式收場。2005年，一家美國大型汽車製造商在評級被下調至高收益之前，其違約保護成本已大幅上升。該公司確實面臨財務壓力，但通過補充流動性、推進重組等措施，最終避免了破產的命運。

如今，投資者不妨將CDS視為「警示燈」，而不是「倒計時器」。

這對人工智能交易有何啟示？

只要整體投資級利差保持可控、實力較強的借款人仍能獲得融資，風險最高的發行人即使承壓，也不太可能拖累人工智能建設的整體進程。

不過，單靠人工智能這個標籤，已不足以讓債權人放心投資。企業必須證明自己能夠為投資籌措資金、還本付息，並最終把支出轉化為現金流。信貸市場正在審視人工智能基建熱潮，並判斷哪些企業具備財務實力，足以把這輪建設週期推進到底。