投资策略

解答有关中国的热点问题

中美关系已进入一种熟悉的模式——两国高层频繁举行峰会、双方通过推进阶段性成果维持关系总体稳定，但尚未解决的结构性矛盾仍潜伏其下。不久前特朗普总统与习近平主席的会晤很好地体现了这一特点：双方同意将贸易休战期延长两个月、发布若干象征性声明，以及展现出继续保持对话的意愿，并计划在未来一年内再举行两次会晤。遗憾的是，在对市场长期走势最为关键的议题上，实质性进展有限，尤其是在科技和关税领域。紧张局势未进一步升级本身就是此次会晤的重要成果。美国手握芯片管制这一筹码，中国则以稀土为筹码，双方的相互制衡维系着一种脆弱的均衡。然而，随着彼此依赖程度逐步下降，这种均衡未来仍有可能被打破。

在此背景下，中国经济失衡问题仍在加剧，而这一局面仍容易受到人工智能投资周期回调以及中美关系变化的影响。出口和人工智能供应链仍是主要亮点，但消费、资本支出和住房等内需表现持续放缓。尽管如此，市场仍预计人民币保持坚挺，并有望升至十多年来的最高水平之一，为投资者创造了颇具吸引力的机遇。在本周的《亚洲策略焦点》专题中，我们将解答客户最关注的中国相关问题，并探讨人民币及中国股票市场的潜在投资机遇。

1）特朗普总统与习近平主席的会晤有哪些主要看点？

此次会晤更多具有象征意义，而非带来实质性突破，但这些象征意义本身同样重要。市场原本未预期会有重大突破，而事实也确实如此。双方宣布的成果大多属于渐进式安排，更着重于释放积极信号，而非从根本上改变双边关系格局，包括：将贸易休战期延长两个月至2027年1月10日，时间上涵盖即将举行的亚太经合组织（APEC）和二十国集团（G20）领导人会议；涉及300亿美元非敏感商品的关税下调清单；中国承诺在2027和2028年每年进口至少1,000万吨美国煤炭；以及设立新的人工智能事件沟通热线。对市场而言，最值得关注的反而是没有发生的事情：此次会晤起到了防止短期局势升级的缓冲作用，而非成为推动市场乐观情绪升温的催化剂。这种基本的可预测性仍然具有重要意义，尤其是相较于以往周期中政策方向反复摇摆所带来的不确定性而言。两国领导人之间建立的互动和互信或许无法解决结构性分歧，却有助于降低短期内意外升级的可能性。双方领导人均释放出再次会晤的意向，有助于形成“持续对话”的框架，从而为市场预期提供锚定。

2）美国和中国各自拥有哪些筹码？

从根本上看，中美关系可以被视为一种相互依赖、相互制衡的关系。美国的优势主要集中在科技产业链上游，包括先进半导体、制造设备，以及限制这些产品获取途径的出口管制。关税仍是重要工具，但科技管制在战略层面的约束力更强，因为其限制的是技术能力本身。中国的筹码在于其具备规模优势、加工能力与完善产业生态的领域（其中稀土和磁体产业最具代表性）；重建相关供应链需要多年的资本投入与跨产业协作，这是美国正着力应对的一项重大挑战。

更重要的是，这些筹码并非永久存在。中国正加速降低对美国芯片的依赖，而美国也在推动供应链多元化，以减少对中国关键材料的依赖。因此，支撑当前脆弱均衡的相互克制机制，可能会随着双方依赖程度下降而被逐渐削弱。

3）中国能否通过美国国债市场施加压力？

这是客户经常提出的问题，而坦率的答案是：并不容易。尽管中国通过国家外汇管理局持有并托管于美联储体系下的官方美国国债持仓有所减少，但中国通过欧洲清算银行、Clearstream等国际托管机构增持了美国国债，因此其美债总持仓的降幅相对有限。这也意味着中国仍持有大量的美国国债，理论上可通过在市场上抛售这些证券来施压。然而，这并不是一个理想的工具，原因主要有两点。首先，中国面临“伤敌一千、自损八百”的风险，因为大规模抛售会推高收益率、压低价格，从而导致中国自身仍持有的大量储备资产出现账面损失。其次还存在市场容量和承接能力的问题，若抛售规模大到足以影响市场价格，相关交易往往会变得无序且执行成本高昂，而且并不明确其对美国造成的中期影响是否会持续大于对中国自身的影响。

中国持有的美国国债并未减少，规模仍然可观

十亿美元

资料来源：中国国家统计局、美国财政部国际资本流动报告、Haver Analytics。数据截至2026年8月。

4）中国能在中东冲突中发挥什么作用，尤其是在石油市场方面？

中国是全球最大的原油进口国，被视为全球石油市场中的“定价之桶”。自3月以来，中国一直担当短期冲击缓冲器的角色，通过大幅削减原油进口并消耗商业库存（目前成品油库存接近两年低位），而非动用战略石油储备来吸收外部冲击。这一做法有助于在冲突期间抑制价格飙升。然而，风险在于，这层缓冲作用也可能转为助推因素：一旦库存跌破正常运营所需的舒适区间，补库便势在必行；而市场本就已计入地缘政治风险溢价，补库或会进一步增加需求，从而支撑油价在更长时间内维持高位。不过，中国对油价的敏感度、炼油厂的灵活调整能力，以及充裕的战略储备，有望令补库步伐保持渐进。

成品油库存降至两年来低位

中国成品油库存水平：独立炼厂，万吨

资料来源：隆众资讯、万得信息。数据截至2026年9月24日。

5）在中美关系不确定、中东战争持续的背景下，中国的经济前景如何？

我们对中国整体宏观经济前景仍持谨慎态度。中国经济最突出的特征仍是不断加剧的“失衡”趋势：出口强劲而内需疲弱，使增长形态呈现更为明显的“K型”格局。受益于美国以外市场需求持续旺盛，加之中国在人工智能供应链中的关键地位不断提升，出口持续成为中国经济的亮点。然而，要维持当前出口增长势头并不容易：中美关税休战基础仍然脆弱，同时中国与欧洲及部分新兴市场之间的贸易摩擦也在升温，使出口前景愈发不稳定。国内方面，资本支出、消费和住房市场普遍走弱，同时，由于地方政府仍持续清理过去累积的隐性债务，相关财政整顿措施对公共投资形成了拖累。总体来看，我们认为中国内需增长仍将偏弱，政策支持可能更侧重于货币政策的微调，以及逐步追加财政政策，而非推出力度显著的刺激措施。

经济仍不均衡，出口贡献了大部分增长

经济活动水平，以2019年9月=100为指数基准

资料来源：中国国家统计局、中国海关、Haver Analytics、摩根大通私人银行。数据截至2026年8月。

6）人民币的最强涨势是否已经结束？

人民币年初至今的强势反映了有序、平稳的升值过程，背后受到中国出口保持强劲，以及中美贸易休战等因素支持，且中国人民银行容许人民币沿着受控路径逐步走强。今年大部分时间，我们维持看涨人民币的观点，但目前认为这轮升值周期正接近尾声。在美联储及多数主要央行收紧政策之际，中国人民银行仍持续维持宽松货币政策，政策路径分化因此扩大，使人民币面临更宽的利差。与此同时，在高基数效应以及更广泛贸易摩擦可能升温的背景下，目前异常强劲的出口增长料将放缓。此外，中国人民银行近期也加大了对单边升值的干预力度。

中国人民银行正进一步加强对人民币升值速度的引导，以避免单边过快升值

中国人民银行人民币中间价偏离，基点

资料来源：Exante Data中国资金流向分析、中国外汇交易中心、Macrobond。数据截至2026年9月21日。过往表现并非未来业绩的保证。不可直接投资于指数。

随着利差扩大，2年期美元兑离岸人民币远期汇率目前跌破6.30，为2015年人民币汇改以来的最低水平之一。对于希望持有美元兑离岸人民币多头头寸以获取利差收益的投资者而言，此情况提升了投资的风险回报比。然而，各种风险犹存，包括美元再度走弱，以及市场目前反映的利率分化格局出现逆转。不过，对于已持有离岸人民币资产或收入来源，并希望对冲外汇风险敞口的投资者，或预期在中期内将离岸人民币兑换为美元的投资者而言，当前水平提供了锁定有利汇率的良机。

远期汇率处于2015年人民币汇改以来的较低水平

美元兑离岸人民币(USDCNH)即期及远期汇率水平

资料来源：彭博财经、摩根大通私人银行。数据截至2026年9月28日。

7）中国股市今年表现承压——投资机遇在何处？

在国内基本面偏弱的背景下，我们认为中国股市的投资机会相对有限，主要集中于科技创新相关领域。今年，中国股市的表现明显承压：MSCI中国指数年初至今下降约11%，在岸沪深300指数下降约4%，而MSCI世界指数则上升约12%，整体新兴市场股市上涨约24%。在此背景下，继夏季反弹逾10%之后，我们已将离岸中国股市的前景展望下调至中性，原因是宏观形势走软、盈利上修势头有限、估值相较区域内其他市场吸引力下降，以及新税收征管政策可能带来的流动性影响；同时，我们也在重新评估在岸中国股市的前景。我们仍维持审慎遴选策略，偏好专注于创新领域及结构性增长（如人工智能的采用、人工智能基础设施、半导体国产替代，以及工业自动化等主题）的科技公司。对投资者而言，我们重申相较于中国，我们更看好亚洲其他地区，例如韩国和台湾市场。

重要信息

除另有注明外，所有市场和经济数据截至2026年10月，来自彭博财经和 FactSet。

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摩根资产管理长期资本市场假设

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