一个经济体，两个市场，一个信号

近几个月来，全球债券市场大幅重新定价并走高，将借贷成本推升至通常会对风险资产构成挑战的水平。然而，股市表现却保持异常坚韧。归根结底，这源于经济增长的力量，而债市和股市却以截然不同的方式解读同一个现象。这种观点上的分歧反映出投资者心态上的一大特征：债券投资者日益聚焦于通胀、财政赤字和利率的新常态，而股票投资者则依然专注于企业盈利以及新一轮人工智能（AI）创新浪潮。

利率走势波动再起

近几个月来，债券收益率走高已成常态，但债券市场的波动却是相对较新的变化。传统观点认为，变动的幅度比收益率本身的绝对水平更具意义。如果上升过程是渐进的，投资者便可逐步消化，并相应地调整风险资产的估值。当收益率跃升幅度高于平均水平时，则可能对整个体系造成冲击。

然而，尽管今年夏天美国国债收益率持续上升，债券市场的抛售总体上仍较为有序，对其他资产类别所造成的连锁反应也相对温和。例如，在某个交易日内，10年期美国国债收益率单日上升14个基点，而标普500指数的跌幅却不到1%。这是自“解放日”以来收益率最大的单日升幅——当时美国总统特朗普宣布对多个贸易伙伴实施关税措施——而风险资产虽有所走弱，但并未崩溃。

今年夏天，美国国债市场走势主要由鹰派货币政策、人工智能投资驱动的经济增长以及企业发债活动所主导，但近期的利率波动率则由其他几个因素引发：

• 商业活动升至五年来最高水平：标普全球美国综合采购经理指数（PMI）升至58.4，高于55.3的预期值。尽管投资者对这一数据指标的敏感度不及其他指标，但它确实衡量了新订单、生产、就业、供应商交货时间和库存等关键经济数据。在一个已展现出韧性和增长动能的经济背景下，这一显著高于预期的数据强化了市场对增长更强、进而收益率更高的预期。
• 油价节节攀升：油价持续上涨。布伦特原油与西德克萨斯中质（WTI）原油的价差已回到伊朗冲突爆发之初的水平。这表明，即便油价继续区间波动，地缘政治风险溢价依然存在。与此同时，柴油和汽油等成品油的压力持续累积。鉴于能源与债券的相关性上升，能源市场的走势正助推收益率上行。
• 市场计入更多加息预期：面对更强劲的经济增长和持续上升的能源价格，目前市场已开始预期未来大概会有四次加息，最早有望在10月的联邦公开市场委员会会议上再加息一次 。
• 5年期美国国债拍卖需求异常疲软：在采购经理人指数（PMI）意外上行、短端利率在此前几周已大幅上升的背景下，市场对5年期美国国债的需求未如所料。衡量投资者对新发政府债券需求的投标倍数降至2.21。这是2018年12月以来的最低水平。需求不足导致5年期美国国债收益率上升近17个基点，达到2007年以来的最高水平。

全球性现象

在美国，经济增长展现韧性，加之通胀黏性仍存，推动了市场对利率环境走高的预期，实际收益率随之上升。而在美国赤字不断扩大的同时，财政政策在欧洲利率走势中的影响更为显著。

美国对更大规模国家债务负担的容忍度，正反应在期限溢价中，与此同时，投资者也在财政前景较为脆弱的国家要求更高的风险补偿。法国已成为这些担忧的焦点。

被视为欧洲最安全资产的法国10年期国债与德国国债之间的利差，已扩大至14年前欧元区债务危机以来的最高水平。由于德国国债被视为欧洲最安全的资产之一，法国国债和德国国债之间的利差被视为衡量投资者对法国公共财政信心变化的重要指标。相比之下，意大利、西班牙和希腊等过去常被视作财政纪律较弱的国家，如今却被投资者视为更安全的投资对象。换言之，它们各自债券发行的风险溢价更低。