资本成本正在上升，股市是否已反映这一变化？

此外，还需考虑超大规模云服务商2027年预计约发行3,150亿美元的债券（2026年为2,800亿美元）、中东冲突的持续及其对能源价格的影响，以及持续强劲的股市表现。尽管美联储或许开启了本轮利率上行的起点，但如今已不再是唯一的推动力量。这些因素之间的相互作用，正不断影响实际收益率的走向，其重要性最终可能超过美联储接下来的25个基点。

不只是美联储

即便面对历史性的股市上涨行情与债券市场转向，金融市场中最值得关注的变动，或许恰恰是实际收益率的持续攀升。实际收益率在考虑通胀因素后，更能反映资本的真实成本，因而对企业、消费者和政府的影响最为直接。因此鹰派立场的美联储对债券收益率的影响正在逐渐减弱，而其他因素则已慢慢被推向台前：

• 美国经济韧性超出预期：美国经济活动并未因利率和能源价格走高而不堪重负，反而保持相对韧性。消费者支出依然稳健。
• 资本需求空前旺盛：人工智能基础设施、数据中心、半导体、发电设施和电网现代化正在吸纳大量投资。更强劲的投资周期有望推动长期生产率。
• 资金争夺加剧：美国政府正大量发债，使美国国债的供给与私营部门的投资需求形成直接竞争。债券投资者可选择配置资金的选择也因此增多。
• 能源价格持续上涨：中东冲突持续，加之全球大宗商品价格高企，投资者在持有受这一不确定性影响的久期较长的资产时，要求获得额外风险补偿。

综合来看，结论很简单：资本成本正在上升。上一次类似的情形出现在2023年，当时10年期实际收益率在不到一年内上升近90个基点，原因是投资者对经济增长、财政赤字以及利率在更长时间内维持高位的前景进行了重新定价。那一轮变动最终对股票估值构成压力，但更强劲的企业盈利帮助缓冲了冲击。如今，我们看到类似的情形正在重演。

更充足的缓冲

乍看之下，当实际收益率上升超过70个基点时，理应会对股市带来压力。理论上，当实际收益率上升时，消费者和企业的融资成本会变得更高。长远来看，这可能抑制消费支出、投资和企业盈利增长，从而对股票构成阻力。当实际收益率在数月内出现如此幅度的上升时，通常会拖累股票回报。

然而，股市表现却保持异常坚韧。这得益于企业盈利、更强劲的经济增长以及人工智能相关的投资支出。实际收益率上升或会压低股市估值，但强劲的盈利增长正发挥缓冲作用。毕竟，标普500指数利润率达到17%，创下历史新高。

这一点可从标普500股票风险溢价中看出。这是一个简单的指标，用以衡量投资者持有股票而非10年期美国国债所获得的额外补偿。随着收益率持续攀升，债券自然变得更具吸引力。但随着估值倍数压缩，股票的吸引力也同样上升。因此，股票风险溢价目前大致回到年初水平。换言之，尽管实际收益率大幅上升，债券相对于股票的吸引力并未提升。