经济与市场
2026年9月1日
美国企业盈利卓越，股市补涨动能释放。
这一次，推动市场的已经不只是美联储
债券收益率节节上行仍是市场关注的核心议题，但其背后的逻辑已经改变。这轮走势始于初夏。投资者起初认为美联储立场偏鹰，但随后一系列偏弱的就业和通胀数据，令市场对美联储的看法发生了转变。而如今，推动因素已有所不同。主要构成包括对全球财政赤字的担忧、超大规模科技企业债券发行增加，以及成品油价格上涨。此外，美国经济增长亦为收益率提供支撑。
拆解驱动因素
借助符号约束模型，我们可以根据国债收益率与通胀预期、美元以及股票市场之间的联动关系，识别任一交易日推动美国国债收益率变化的主要因素。通过不同驱动因素的组合，能够区分收益率上行究竟反映了经济增长走强、期限溢价上升，还是货币政策预期的变化。
自联邦公开市场委员会(FOMC)7月会议以来，收益率上行的最大驱动因素始终是期限溢价的上升，即投资者在不确定性较高的环境下，为持有长期政府债券而要求的额外补偿。紧随其后的是稳健的经济活动。值得注意的是，与多数媒体的叙事不同，货币政策明确转鹰并未成为推动收益率上行的因素。
风险情绪与期限溢价推动10年期美债收益率变动
7月联邦公开市场委员会会议以来10年期收益率按驱动因素的累计变动（基点）
资料来源：摩根大通财富管理解决方案。彭博财经。数据截至2026年9月2日。注： 数据基于符号约束模型。 模型根据10年期收益率相对通胀预期、美元及标普500指数的变动情况，判断任一交易日的收益率驱动因素。
过往表现并非未来收益的可靠指标。
那么，期限溢价为何会明显上升？
能源才是真正的推手
自7月FOMC会议以来，美国30年期国债收益率已上涨超过20个基点。与此同时，受中东冲突局势发展影响，布伦特原油价格上涨约13%。
从表面上看，伊朗冲突已持续六个月，区间震荡的油价并未像3月那样令市场恐慌。即便中东冲突升级，布伦特原油价格也一直处于每桶80至100美元的区间，金融市场与实体经济均已适应这一水平。相反，真正的压力正在更深层次累积，其来源并非原油本身，而是成品油市场。
自冲突爆发以来，原油和汽油价格分别上涨32%和37%，而柴油和航空燃油价格的涨幅更大，分别达到50%和60%。问题在于，美国虽然石油资源丰富、目前也是全球最大的石油生产国和出口国，但其主要产出的是轻质原油。
美国的炼油厂大多是为将重质原油加工成上述成品油而建，目前已接近产能上限。因此，即便市场上并不缺乏轻质原油，也未必能缓解成品油价格上涨的压力，更无法完全阻止这些成本最终可能传导至消费者层面，例如机票价格上涨。
这种关系使炼油利润与债券收益率之间形成了某种联动关系。随着投资者衡量冲突影响，上述联动关系不断增强，表明大宗商品市场部分领域所承受的价格压力，正开始与债券收益率走势趋同。
长端收益率与成品油价格同步波动
资料来源：彭博财经。数据截至2026年9月2日。注： 平均成本涵盖汽油、柴油与航空燃油价格。
过往表现并非未来收益的可靠指标。
各类能源产品价格走高，未必预示着经济将很快陷入衰退。相反，这反映了一个市场环境：经济增长依然稳健，足以支撑消费者的韧性与支出。这也是期限溢价持续上升的部分原因。
对股市的传导效应
对股票投资者而言，关键风险未必是油价走高，而是折现率快速上升而非逐步上调——尤其是秋季临近，股市即将进入历来表现最弱的月份。
许多人将季节性因素视为市场经验法则，但事实上，不少日历效应背后都有可预测的资金流动支持。纳税期限、养老金缴款、投资组合再平衡、企业回购和期权到期均按既定时间表发生，从而造成流动性和投资者仓位的周期性变动。仅凭这些因素通常不足以左右市场，却可能放大既有趋势——例如债券收益率变动带来的影响——同时也有助于为年内最后一个季度的市场表现创造条件。
近期债券收益率的上升提醒我们，并非所有通胀风险都源于货币政策。成品油市场压力不断加大，加之经济活动保持韧性、期限溢价走高，这一切表明，债券市场及其对其他金融领域的影响，正对一系列更为广泛的推动因素作出反应，而不只是美联储的降息路径。
主要风险
除另有注明外，所有市场和经济数据截至2026年9月8日，来自彭博财经和 FactSet。
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重要信息
债券收益率仍在攀升，但市场或许忽略了真正的推手。能源市场与期限溢价之间正出现前所未有的联动。
Kriti Gupta
全球投资策略执行董事
2026年9月8日发布
卓智汇见
