2026亚洲年中展望

尽管近期市场波动加剧，我们认为亚洲的人工智能红利仍具持续性。首先，一个经济体在人工智能价值链中的位置至关重要。未来一至两年的人工智能投资周期依然具备较高的确定性。随着云计算厂商与超大规模云服务商持续加大对数据中心和半导体的投入，存储芯片价格坚挺，算力需求持续旺盛，料将继续支撑台湾地区和韩国等先进制造技术经济体的出口表现。相比之下，处于人工智能生态系统高价值环节之外的经济体，则更依赖于出货量增长、组装利润以及政策激励来带动发展。其次，产业多元化程度同样重要。产业高度集中的经济体通常更容易受到特定行业周期波动的影响，而拥有更广泛、更成熟制造业体系的经济体，往往展现出更强的增长韧性。中国和日本便是很好的例子。

一个更深层次的风险在于，人工智能热潮或会进一步强化许多经济体已经出现的“K型”增长格局。人工智能投资周期高度资本密集的特征，其带来的收益往往集中于最接近技术前沿的企业、行业与地区。因此，强劲的出口表现与企业盈利增长未必能转化为更广泛的收入增长或更强劲的内需，反而或会进一步扩大社会和经济不同部门之间的差距。

亚洲进口依赖：石油冲击持续，各经济体表现如何？

中东冲突对亚洲构成了一次重大考验。亚洲聚集了全球多个最大的能源净进口经济体，而经霍尔木兹海峡运输的石油约有90%流向该地区。此次冲击暴露出亚洲因本土能源资源相对有限、能源密集型增长模式而长期存在的弱点。能源价格上涨推高生产成本，并拖累贸易条件与经常账户；部分经济体内，更大规模的补贴计划还对财政平衡形成了压力。

亚洲部分经济体在此次冲击中展现出韧性。韩国与台湾地区受益于强劲的产业定价能力，在人工智能相关需求旺盛背景下，利润率保持稳健，部分领域甚至有所扩张。日本批准了规模可观的补充预算，用于补贴能源成本，从而有助于抑制成本向通胀的传导。印度积极行动，保障油气供应、推动进口来源多元化、下调进口关税并扩大补贴力度，从而避免了严重短缺，并限制了储备消耗。

中国的情况则更为复杂。随着动用储备，石油进口显著下降，但第二季度数据仍显示部分工业领域存在疲弱迹象。国内成品油价格管制挤压了炼油利润空间，而全国范围的安全检查扰动煤炭生产，两者共同抑制了上游能源生产活动。在东南亚地区，新加坡与马来西亚分别凭借充裕的财政缓冲与较低的进口依赖，在此次冲击中表现相对较好，而泰国与菲律宾则面临更明显的经济活动放缓，以及对外收支状况恶化。

展望未来，各国的表现将愈发受到自身因素驱动。若冲突持续时间超出预期，日本和印度可能面临日益加重的财政压力。中国方面，随着能源价格趋于稳定，相关压力有望逐步缓解，尤其考虑到其能源结构相对多元。在南亚与东南亚部分经济体，即使油价企稳，国际收支压力仍可能持续存在，这反映出此次冲击所暴露出的更深层结构性脆弱因素。

中国：“K型分化”加剧

2026年初，我们对中国持建设性看法，理由是出口持续强劲、内需复苏显现积极迹象（详见唐雨旋与冯兆邦撰写的文章）。出口不仅如期兑现，甚至超出了我们本已乐观的预期。然而，深入观察便会发现，增长引擎正日益失衡。强劲的外需发挥了主要作用，而国内经济活动却仍相对乏力。

中国出口部门上半年表现亮眼，充当了经济增长的“火车头”，拉动整体经济扩张。自新冠疫情以来，中国的出口成功主要由数量扩张驱动。凭借制造规模、成本效率与技术进步，中国持续扩大全球市场份额，同时也有助于缓解全球通胀压力。最典型的例子便是 “新三样”产业，即光伏产品、锂电池和新能源汽车。以汽车出口为例，中国汽车出口量已从五年前约100万辆跃升至如今接近800万辆，使中国成为全球最大的汽车出口国。今年，市场领先优势已扩大至人工智能相关产业。上半年机电产品出口同比增长20.1%，占出口总额63.5%。在多个产品类别中，出货量与价格同步上升，带动企业盈利能力显著改善。

存储芯片尤能说明这一转变。尽管韩国在高带宽存储器(HBM)等尖端产品领域上仍保持技术领先，但中国在主流动态随机存取存储器(DRAM)生产方面已相当成熟，并在价值链的部分环节具备产能优势。合并相关品类计算，上半年出口同比增长约86%。值得注意的是，其中相当一部分增长来自于价格上涨。这表明中国出口正开始超越以量取胜的传统模式，而这种模式对企业利润率提振往往有限。

相比之下，内需仍停滞不前。房地产板块下行已持续五年，居民信心依然脆弱。尽管一线城市楼市出现一些复苏迹象，但全国指标仍在下滑。1至6月社会消费品零售总额同比仅增长1.3%，较去年同期约5%的增速大幅回落。为应对这一挑战，中国国务院于7月批准了扩大消费的“十五五”规划，目标是到2030年社会消费品零售总额达到60万亿元人民币，隐含年化增速仅为谨慎的3.7%。该规划并非大规模刺激方案，但或有助于在边际上减少部分制度性摩擦。因此，我们维持谨慎，预计消费复苏将呈现渐进且不均衡的模式。

通往通胀复苏之路仍是一幅尚未拼完的拼图。伊朗冲突后的能源价格上涨一度将工业生产者价格指数(PPI)推回正值区间，但这反映的是供给冲击，而非根本性供需失衡得到改善。随后的局势缓和，上游成本压力有所缓解。这对中国而言尤为重要。消费疲弱限制了中下游企业转嫁投入成本上涨的能力，从而压缩了利润空间。话虽如此，下半年若要实现持续通胀复苏，最终仍有赖于内需出现更具实质性的改善。

展望今年下半年及2027年，出口或仍是主要增长动力，而能源压力缓解料将对工业活动、企业利润与投资形成支撑。随着内需压力持续存在，我们预计决策层将加大支持力度，但主要方式是加快现有财政资源投放。中国人民银行也可能适度加大宽松力度，同时继续坚持精准调节的思路，以支持流动性和信贷增长。不过，鉴于出口仍具韧性，且经济并未出现明显失速，大规模刺激的必要性仍然有限。总体而言，政策支持预计仍将保持审慎、渐进的特征。

日本：（依然）艰难平衡  

日本仍在通货再膨胀、财政公信力与汇率稳定之间艰难平衡。上半年，日本首相高市早苗的财政议程主要围绕如何帮助家庭应对能源成本上升的冲击。3月，政府动用应急储备金为汽油补贴基金追加资金，并恢复向石油批发商提供补贴，力图抑制全国成品油零售价格。到6月初，随着现有资金接近耗尽，政府推出规模达3.1万亿日元（约合190亿美元）的补充预算，其中大部分用于补贴汽油、电力和燃气费用的应急储备金。此外，政府宣布在2026年7月至9月夏季需求通常上升期间，对电费与燃气费提供直接补助。受此影响，第二季度通胀指标有所回落。

能源补贴可以抑制近期消费者物价指数(CPI)压力，并支撑家庭实际收入，但也令财政状况更趋复杂。这笔额外预算将全部通过赤字国债融资。展望未来，此前提出的食品税减免政策最早也要到明年4月才可能实施。政府试图安抚市场，表示将以更高的税收与非税收入来抵消相关成本，避免增加整体国债发行体量。然而，在日本央行推进政策正常化、日本国债收益率已对债务可持续性担忧高度敏感之际，要同时兼顾财政与市场信心依然充满挑战。

一方面，日本央行可能认为目前没有迫切需要采取行动。如下图所示，实际工资增长依然疲弱，这正是日本央行以超渐进式方式推进政策正常化的主要理由。另一方面，美元兑日元汇率已于7月底升至163以上的40年高位，突破了市场普遍关注的160–162的“心理防线”。造成这一局面的根本原因在于，日本的实际短期利率仍深陷负值区域，而美国实际利率却持续走高。财政负担更令问题加剧。日元过度贬值远非理想：对高度依赖能源与原材料进口的日本经济体而言，这会推高输入型通胀、侵蚀家庭购买力，并可能损害宏观经济政策的公信力。若日元贬值变得无序，国际投资者或不再将其视为正常的汇率调整，而是解读为政策脆弱性的更广泛信号，进而加大资本外流风险。虽然外汇市场干预（如7月底大规模实施的干预）有助平抑市场无序波动，但如果缺乏可信的货币—财政政策组合，单靠干预往往难以改变趋势。有鉴于此，我们认为日本当局将加快加息步伐，以避免资本外流与日元贬值相互强化所形成的恶性循环。

澳大利亚：预防性加息之后的走向

我们在去年11月曾撰文指出（详见唐雨旋与李子隽的文章），澳大利亚央行或率先启动加息，并有望成为2026年G10国家央行中最为鹰派的一家。事实已印证了这一观点：在通胀居高不下的背景下，澳大利亚央行于上半年连续三次加息。当前的挑战在于，如何在通胀仍处于较高水平——但这一次主要是由油价冲击所带来的输入性通胀——与经济增长放缓之间实现平衡；消费动能放缓以及楼市疲软的迹象正在显现。

2025 年消费者及企业信心曾经转强，却在 2026 年上半年出现逆转。财政政策开始聚焦于为过热的楼市降温。在2026年5月的预算案中，政府推出了两项针对房产投资者的重大税制调整。首先，负扣税政策将主要限于新建住宅，降低了购买现有投资房产的税务吸引力。其次，现行针对个人、信托与合伙企业的50%资本利得税折扣将被取消，改以成本基数指数化机制以及资本利得最低税率30%所取代。政策目标是抑制对现有住房的投机需求，并引导资金流向新增供应。受此影响，6月全国房价环比下跌0.4%，为2022年以来最大的单月跌幅。此外，消费者还受到油价上涨的冲击。尽管澳大利亚作为全球第二大天然气出口国，属于能源净出口国，但在原油及成品油方面仍是价格接受者。

印度：结构性增长故事能否在人工智能时代延续？

尽管印度依然是亚洲最具结构性增长潜力的市场之一，但其宏观叙事面临的挑战日增。过去数年，有利市场的改革措施、企业去杠杆化、人口结构红利以及蓬勃发展的信息技术行业为印度经济提供了有力支撑，虽然宏观基本面依然稳健，但增长动能正在减弱。与此同时，投资者正愈发关注印度在人工智能时代的定位，以及严峻地缘政治环境等前瞻性问题。

围绕人工智能的讨论集中于两大担忧。第一，印度软件与服务业的前景。印度的科技生态高度集中于信息技术服务、软件开发与业务流程外包。虽然部分细分领域有望受益于人工智能的应用，但随着生成式人工智能正逐步自动化过去需要外包的工作，其他领域面临的颠覆风险与日俱增。这引发了市场对印度服务出口中期前景的广泛讨论。第二，印度在人工智能硬件供应链中的参与度依然偏低。如前所述，人工智能热潮的第一阶段主要由半导体、数据中心、服务器、存储芯片及相关制造业驱动。印度在这些领域的涉足仍相对有限，使其未能像其他亚洲经济体一样直接受惠于资本开支热潮。

地缘政治因素亦未有带来帮助。美国的贸易措施意外升级动摇了投资者信心：2025年8月，美国对印度商品加征25%的关税，随后美国更因印度持续购买俄罗斯石油而将税率进一步上调至50%。所幸谈判取得成果，2026年2月成为重要的转折点。对等关税降至18%，与俄罗斯相关的惩罚性关税也被取消。然而，正当市场开始为双边贸易关系改善而欣慰之际，伊朗冲突爆发，带来新一轮情绪冲击。印度作为全球第二大原油进口国，约85%–90%的石油需求依赖进口，使其经济对能源价格上涨、供应中断及贸易条件恶化格外敏感。

结果是，这个曾深受国际投资者青睐的经济体，尽管宏观基本面整体稳健，却承受了显著的资金外流压力。过去12个月，印度卢比兑美元累计贬值约12%。

展望未来，我们预计短期增长动能将有所改善，美印贸易协议的达成，为出口商与投资者消除了一大不确定性来源，从而提供支撑。政府也可能继续聚焦于基础设施投资和财政整固，为中期增长提供重要支撑。此外，印度央行未必像其他几家主要央行那样面临大幅收紧政策的压力，这将对国内金融环境带来一定支持。

东南亚：区域分化加剧

东盟地区的发展已不再步调一致。2026年，区内经济表现日益分化，主要差距在于：某些经济体能够有效把握技术与资本流入的机会，另一些则受困于外部融资压力、国际收支走弱或投资者信心流失等挑战。

领跑者：新加坡与马来西亚。

得益于深度融入全球半导体与电子供应链，两国在高科技制造与出口方面均实现强劲增长。就新加坡而言，其作为区域金融中心的地位在全球不确定性中持续吸引资本流入，而雄厚的财政缓冲与高度的制度公信力，则为其抵御外部冲击提供了韧性（详见陈纬衡的文章）。马来西亚则受益于外商直接投资持续流入电子制造业，以及跨国企业在亚洲分散生产布局所带来的供应链转移趋势。其作为能源净出口国，也较能抵御对许多区内经济体造成压力的油价冲击。鉴于上述优势在很大程度上属于结构性因素，我们预计这两个经济体将维持领先地位。

落后者：印尼、泰国与菲律宾。

印尼长期以来一直备受外国投资者的青睐。凭借丰富的自然资源与庞大的国内市场，投资者原本会预期印尼经济能够从容应对今年的能源冲击。然而出乎意料的是，2026年投资者信心急剧恶化，严重扰乱当地市场（详见Dominic Harjo的文章（只提供英文版））。截至撰写本文时，资本外流仍在持续；尽管印尼央行紧急加息，印尼盾仍难以筑底企稳。我们认为，在国内政局变化仍然高度不明朗之下，投资者信心恢复恐需时日。在全球利率高企、风险情绪日趋脆弱的背景下，投资者对新兴市场的配置也可能更趋审慎。

泰国面临一系列广泛的国际收支挑战。能源进口成本高企、旅游客流减弱以及外资兴趣不足，令泰国经济受到多重挤压。泰国经常账户赤字大幅恶化，加剧了泰铢的持续贬值压力。虽然股市有所反弹，但大部分超额回报实际上来自人工智能供应链中的一家企业。与此同时，菲律宾的经济增长同样受到多重因素制约，包括对能源价格上涨的敏感度较高、投资动能疲弱，以及财政执行方面的挑战。海外侨汇仍是重要支撑来源，但该国长期存在的基础设施瓶颈与相对薄弱的制造业基础持续拖累经济发展。鉴于这两个经济体高度依赖进口能源、在科技供应链中参与度有限，且可用于缓冲外部冲击的财政空间相对狭窄，我们预计两国在未来一段时间仍将处于较为脆弱的状态。

亚洲股票：强劲盈利增长或抵消短期波动

虽然人工智能基础设施投资主题目前处于仓位调整的阶段，短期内可能令亚洲新兴市场股市持续波动，但我们认为基本面因素最终将重新主导市场表现，因此继续看好南韩、台湾地区及中国市场。凭借在逻辑芯片、存储、网络设备与电力等供应链关键瓶颈环节占据主导地位，除日本外的亚洲市场仍处于人工智能基础设施带来的盈利超级周期之中。虽然回顾过去的表现已相当亮眼，但受制于算力供应持续不足，相关领域的增长潜力依然可观。目前，企业盈利预测仍持续获得上调，预计MSCI亚洲（除日本外）指数2026及2027年的盈利增长分别可达50%–55%及25%–30%，而远期市盈率仅为10.5倍。其中，南韩市场尤其突出，预计其在2026及2027年的盈利增长分别可达345%–355%及38%–42%，而远期市盈率仅略高于5倍。

另一方面，MSCI中国指数年初至今表现落后，但我们认为2026年下半年有望改善。尽管中国国内宏观复苏依然乏力，但微观环境正在逐步改善。值得注意的是，过去一年备受关注的即时零售／外卖价格战，似乎正以快于预期的速度降温。部分原因或与企业将资金优先投入人工智能相关领域有关，同时也有助于稳定此前持续下调的盈利预测。代理式人工智能应用与模型开发亦取得实质进展，凸显出中国有望孕育另一个人工智能生态系统，值得投资者关注。10.4倍的远期市盈率估值依然偏低，可与半导体权重较高的韩国和台湾地区股市形成良好互补。

日本市场目前受到多项利好与利空因素交织影响，因此我们对整体日本股市维持中性立场；然而，我们偏好银行、工业及科技板块中的精选投资机会。一方面，我们的基准情景预期中东局势将有序缓和，这将推动股票表现向更具周期敏感性的板块扩展，整体而言将利好日本股市。此外，日元适度走弱也有助支持企业盈利增长。另一方面，由于输入性通胀仍是日本选民最关注的议题，日本央行的政策倾向依然偏向加息。这种环境虽有利于银行业，但可能对整体股市构成压力。此外，我们认为东证股价指数(TOPIX)目前约 17 倍的远期市盈率，相较历史水平已属偏高。

亚洲固定收益：票息为王，亚洲高收益债券的机会

2026年上半年，亚洲信用债的表现跑赢整体固定收益市场，主要受益于投资级债券较短的久期特性，以及高收益债券具吸引力的票息收益。我们认为亚洲信用债将以稳健基础步入下半年；在利率维持高位更久的环境下，票息收益预料将继续是回报的主导来源。未来12个月，我们预计亚洲投资级债券总回报率约为5.0%–5.5%，亚洲高收益债券总回报率约为7%–8%，这得益于具吸引力的整体收益率，以及信贷基本面较近年违约周期期间显著改善。

我们继续将亚洲高收益债券视为区内最具吸引力的机会之一。经历之前数年创纪录的违约潮之后，我们认为该资产类别已迎来转机。2026年上半年的表现印证了这一观点，高收益债券的总回报率接近4%，年初至今违约率接近于零。展望未来，约7.8%的收益率仍具吸引力，而更稳健的企业资产负债状况与更有利的再融资环境，有望能够将违约率控制在低位。亚洲高收益债券还可能受益于投资者对新兴市场债券的兴趣回升，目前其收益率较CEMBI高收益指数高出约35个基点，为相对价值需求提供支撑。

细分领域方面，我们看好的主题包括香港房地产、澳门博彩业、日本寿险公司，以及印度和印尼的美元信贷。同时，我们也看好澳元计价固定收益资产。随着澳大利亚央行的紧缩周期基本结束，投资级债券目前的收益率约为5.5%–6.0%，为寻求稳定收益的投资者提供了具吸引力的投资机会。

亚洲外汇：基本面分化，汇率走势亦趋分歧

亚洲外汇正日益展现分化趋势，而非单一的区域性主题。区内各地对外收支状况、人工智能投资周期的受益程度、政策公信力与资本流动方面的差异，正令区域内各货币的走势愈发分化。

我们预计离岸人民币将温和升值并延续至 2027 年，但升值过程预料将是渐进、可控且有序的。中国强劲的出口扩大了经常账户顺差，为人民币汇率提供了基本面支撑。出口商将外汇收入结汇为人民币的意愿也有所提升；鉴于贸易结算的重要性，这一变化可对外汇流动产生实质影响。随着市场对中国的信心改善、美元大体保持稳定，我们预计离岸人民币将延续其相对独立的升值趋势。

我们对日元维持中性观点，并预计在日本当局优先维护汇率稳定的背景下，美元兑日元将在160左右徘徊。这一判断假设日本央行在未来12个月内加息3至4次，将政策利率推升至2%左右；近期日本央行的沟通已日益明确地朝此方向释放信号（但未充分明示）。若加息进程最终未能兑现，日元或再度面临贬值压力。与此同时，持续的财政担忧，包括成本高昂的能源补贴与其他支出举措，继续限制日元大幅走强的空间。

我们对澳元的中期前景持积极看法。澳元上半年表现强劲，主要得益于具吸引力的利差收益、有利的贸易条件，以及审慎的财政环境。尽管随着其他央行持续收紧货币政策，澳元的利差优势或会收窄，但后两项因素料将继续提供支撑。鉴于票息收益具吸引力且汇率前景向好，我们也继续看好澳大利亚固定收益资产。

尽管印度卢比的贬值速度可能放缓，我们对其维持谨慎观点。资本外流压力仍是主要的利空因素。印度央行的外币非居民(FCNR)存款计划等措施，应可在一定程度上吸引资金流入，但其效果可能需要时间逐步显现。从根本上看，在人工智能驱动的资本开支周期中，印度的参与程度仍相对有限，在资本日益流向在半导体与人工智能硬件领域布局深厚的经济体之际，印度在增长前景与投资吸引力方面均继续受到限制。

我们对多数东盟货币同样维持谨慎态度。持续资本外流与外部脆弱性继续对区内多数货币构成压力，不过新加坡元属于例外。新加坡金融管理局偏向紧缩的政策立场、资本持续流入的前景，以及主动管理的汇率制度，应有助于新加坡元保持相对韧性，并有望进一步走强。