日本——变局中的平衡博弈

允许经济过热运行：益处与局限

世界各地的决策者往往有动力让本国经济过热运行。伊朗战争与人工智能的加速发展，凸显出政府和企业须投入巨资以应对全球趋势，这在人口结构恶化且利率已从低点回升之际，进一步加大了债务压力。若不考虑人工智能带来的生产力奇迹，让经济引擎高温运行会形成阻力最小的路径：工资增长与企业盈利同步增强，劳动力市场趋紧，通胀通过名义收入增速快于政府借贷的方式降低了负债率。

日本即提供了这样的参照。2012年安倍晋三的“三支箭”代表着政策转向“无论如何都要制造通胀”——决策者将短期利率降至最低，锚定收益率曲线，同时货币宽松力度全球领先。这样的政策导向于近年来取得进展，债务占国内生产总值(GDP)比重从五年前的约260%降至如今的约230%，且2024年日本股市创下自1989年以来首次新高。但经济过热运行有其局限：货币贬值传导至国内通胀，进而推高债券收益率，增加本已高企的债务服务成本。随着利息支出在预算中的占比不断增长，挤压了生产性财政支出（如国防、基础设施和社会投资等），央行作为最后买家的压力加大，财政与货币政策的界限日益模糊，且难以逆转。伊朗战争的爆发或许已将日本推至这些极限边缘。

选举与财政议程

在日本战后最重大的选举胜利中，自民党赢得465个议席中的316席，并与联盟伙伴日本维新会共同掌握352席的超级多数席位——这与七个月前自民党失去两院控制权的局面形成了惊人逆转。超级多数席位使该党可在几乎所有普通立法上推翻由反对派控制的上议院，尽管宪法修正（如第九条修订）仍需上议院批准并通过全国公投。

首相高市早苗的财政议程雄心勃勃。甚至在战争爆发之前，生活成本就已是首要议题。在实际工资增长乏力的情况下，消费者艰难应对一代人以来最顽固的一轮通胀。核心举措是在两年内暂师停止对食品和非酒精饮料征收8%的消费税——该政策可能造成每年5万亿日元的收入缺口，约占总税收收入的6%。其他措施包括取消汽油税、下调低收入人群的所得税、发放现金补助，以及聚焦科技、核能和国防的产业政策。名义工资增速预计为5–6%，春斗谈判对于评估涨薪能否扩大至中小企业尤为重要。政府面临艰难的平衡博弈：若日元过度贬值，购买力的削弱可能抵消暂停征税带来的实惠，从而抵消大部分预期的纾困效果。请点击此处阅读我们先前发布的关于日本选举的专题报告。

地缘分化、国防与伊朗冲突

为了应对地缘分化加剧的趋势，日本正加速将国防支出从长期占GDP 1%的上限提升至2025财年的2%——提前两年实现原定计划；2026财年预算达到创纪录的9万亿日元（约580亿美元），同比增长10%。政府计划在2026年底前修订其三大核心安全文件，打破传统的十年一审周期，目标是将日本转向更积极主动的印太安全角色，同时坚定维系美日同盟。

然而，这股推动国防建设的地缘分化趋势，也暴露了日本最深层的结构性弱点。日本能源自给率仅约13%——在主要经济体中属于最低水平，超过90%的原油进口需经霍尔木兹海峡运输，且国内炼油设施主要针对精炼中东原油而设计。日本是受伊朗冲突影响最严重的发达市场之一。宏观层面而言，日本需要在经济增长与通胀之间艰难取舍：能源价格上涨拖累产出，同时推高核心通胀，既令日本央行的政策正常化路径更加复杂，也使首相高市早苗的财政刺激计划面临更大挑战。政府已动用每月约5,000亿日元的汽油补贴，但考虑到本就脆弱的财政状况承担的压力，此举更多应被视为临时缓解之策，而非长久之计。

日本央行：维持利率不变，6月成为关注焦点

虽然日本央行在4月维持利率不变属于预期之内，但6比3的票数分歧凸显6月加息的可能性较高。市场已基本消化了紧缩预期，预计到2026年底前将有两次加息。我们认为目前的市场定价已充分反映日本央行加息预期。在能源价格高企的背景下，日本在滞胀边缘艰难平衡，而政府昂贵的能源补贴计划及其他财政措施正加重公共财政压力。在此背景下，日本央行或需维持相对宽松的政策，以缓冲潜在的需求萎缩影响。议息会议期间日元兑美元一度升至159，但在日本央行行长植田和男于新闻发布会上表达平衡立场、强调经济增长存在不确定性后，日圆回吐涨幅。对于财务省而言，守住美元兑日元汇率在160–162的“关键防线”附近，或许比市场信心大幅丧失的代价要小。如果冲突持续，引发更严重且持久的能源冲击，当局这一立场的公信力可能面临更大考验；但从上周的干预行动所见，相关部门仍坚定捍卫这一汇率防线。

美元兑日元汇率已明显且持续地与利差走势脱离关系——这与2024年由套利交易主导的贬值不同，如今的贬值反映了对日本财政政策走向更为根本性的重新评估。随着30年期收益率升至3%以上，日本正在测试其财政策略能否在金融条件收紧形成硬约束之前得以维持。我们对2026年底的基准预测仍为美元兑日元158（区间156–160），预计年底前汇率不会对企业盈利构成拖累。

债券市场是压力最为突显的领域

日本债券市场愈发反映出对财政与货币政策公信力的担忧。10年期日本国债收益率飙升至2.49%，30年期一度冲高至创纪录的3.88%后回落；收益率曲线陡峭，隔夜利率为0.75%， 30年期则约为3.6%——压力大于其他发达市场的曲线，与约230%的债务占GDP比重相符。我们预计结构性收益率上升的趋势将会持续，并建议谨慎对待多头头寸。需求结构正在转变：日本寿险公司持有15.8%的国债市场份额，但购买力度正在减少，特别是超长期限的国债，因国债波动性带来不必要的资产负债表风险。日本固定收益领域方面，我们重点关注日本银行，其作为收益率曲线陡峭化的主要受益者，可通过净息差扩张获益。由于受到股票走强与债券走弱的双重影响，我们对日本寿险公司持中性观点，但当这一核心优质板块出现回调时，我们认为仍有买入机会——寿险公司A级评级的债券收益率超过5.5%。

股市前景喜忧参半

高市首相在议会中的超级多数地位支持其主张经济增长和积极财政政策，国防、科技和核能领域将有望受益。中期来看，再通胀有利于盈利增长，企业治理改革则强化资本纪律——股份回购维持高位，且营业利润率自2023年以来持续改善。虽然波动性更高，但自金融危机以来，东证指数的盈利增长与标普500指数相当。然而，当前约17倍的远期市盈率对于未来12至24个月9–10%的预期盈利增长而言，估值已显偏高。我们对2026年东证指数的基准预期为3,700–3,800点，未来12个月市盈率为16.5倍。鉴于距离我们年底目标的上行空间有限，我们在指数层面维持战术中性立场。在此基础上，我们看好银行（国内利率上升）、工业（供应链韧性）和科技（人工智能）领域的精选机会。由于估值偏高且与主题的直接相关性有限，目前我们不建议配置国防相关公司。