Puntos clave:
El conflicto en Oriente Próximo ha entrado en su segunda semana. Con los riesgos al alza, dos variables son las más relevantes para los inversores: cuánto durará el bloqueo y quién está más expuesto.
Los precios de la energía se han disparado: el Brent ha subido más del 35% desde que comenzó el conflicto y tocó brevemente los 118 dólares por barril, mientras que el gas natural europeo se ha encarecido en torno a un 80%. Las bolsas globales han retrocedido, con caídas más acusadas en las economías importadoras de energía, mientras que los mercados estadounidenses han caído menos. Los bonos y el oro —activos típicamente refugio— han ofrecido cobertura limitada.
En conjunto —el encarecimiento de la energía, un ajuste bursátil dispar y la debilidad de los activos refugio— sugieren que los mercados están más preocupados por la inflación que por un riesgo a corto plazo para el crecimiento.
A continuación explicamos cómo estamos evaluando la evolución del conflicto, las posibles vías de transmisión y sus repercusiones, y cómo estamos posicionando las carteras para gestionar la volatilidad.
Los efectos ya son visibles. El Estrecho de Ormuz, por el que normalmente pasan alrededor del 20% al 30% del petróleo y del gas natural comercializados a nivel mundial, se encuentra prácticamente cerrado al tránsito. La producción aún no se ha reducido de forma significativa, pero los bloqueos están generando efectos de escasez: las entregas son inciertas, muchos petroleros permanecen inmovilizados y las primas de seguro han aumentado. El petróleo y el gas se acumulan en puertos del Golfo y en terminales de exportación, llenando tanques y oleoductos más rápido de lo que pueden procesarse o cargarse, lo que está llevando a los operadores a moderar la extracción para no exceder su capacidad.
El riesgo para la producción va en aumento. Durante el fin de semana, hubo ataques a infraestructura energética por ambos bandos, una escalada notable respecto a etapas anteriores en las que se evitaba golpear esos activos.
Los esfuerzos para desbloquear el paso no bastan por sí solos. Las garantías de Estados Unidos para facilitar un tránsito seguro por el Estrecho son difíciles de aplicar mientras persistan amenazas de drones, embarcaciones rápidas armadas y minas navales, y mientras las coberturas de seguros sigan siendo inciertas. Tampoco las rutas alternativas resuelven el problema. El oleoducto Este‑Oeste de Arabia Saudí y la línea de Fujairah de los Emiratos Árabes Unidos cuentan con capacidad, pero no pueden absorber por completo los volúmenes que ya no cruzan el Estrecho, y podrían convertirse también en objetivos si continúan los ataques contra activos energéticos.
Encontrar sustitutos requiere tiempo. Muchas refinerías están diseñadas para procesar grados específicos de petróleo; el gas natural licuado (GNL) exige buques y terminales compatibles; y los desvíos añaden tiempo y coste. Además, los riesgos en el mar Rojo asociados a actores regionales limitan aún más la posibilidad de redirigir cargamentos.
La mayor parte del petróleo y del gas natural que transitan por el Estrecho de Ormuz tienen como destino Asia y Europa. Una mayor dependencia de las importaciones implica que el encarecimiento de la energía puede afectar con mayor rapidez los términos de intercambio, los tipos de cambio y la inflación general.
En este contexto, la renta variable europea ha revertido el avance acumulado en lo que va de año, y los mercados emergentes han registrado descensos significativos. Esta dinámica está vinculada a la dependencia de los flujos a través del Estrecho: los países más dependientes de estas rutas afrontan mayores presiones. Al margen de Grecia, las exposiciones más elevadas se concentran en el Sudeste Asiático, seguidas de Japón y de un conjunto acotado de países europeos.
Eso también ayuda a explicar por qué las acciones estadounidenses han mostrado mayor fortaleza. Estados Unidos obtiene más petróleo de Canadá y México y es exportador neto de gas natural. Ese apoyo mitiga el impacto inicial, pero no lo elimina. Como el petróleo se fija a precios globales, subidas sostenidas pueden elevar los costes energéticos en Estados Unidos y, con cierto retraso, reducir el margen de gasto de los hogares, incluso con la oferta doméstica como factor de contención.
Más allá de los índices, se están produciendo cambios de liderazgo. Los valores energéticos han ganado terreno; algunos segmentos de tecnología se están recuperando gracias al crecimiento secular y a balances sólidos; mientras que los defensivos sensibles a los costes, como las compañías de consumo básico, están bajo presión porque el aumento de los costes podría superar los precios de venta.
Todo depende de cuánto se prolongue la situación. Si la reducción de tensiones tiene lugar rápidamente y el tránsito por el estrecho cuenta con escoltas navales eficaces y coberturas de seguro creíbles, la prima de riesgo energético tendería a disiparse y el repunte inflacionario sería previsiblemente acotado y transitorio. En cambio, si el flujo de energía permanece restringido por retrasos y rutas de navegación más cautelosas, las presiones inflacionarias —y, por ende, la calibración de la política monetaria— podrían volverse más complejas.
El riesgo más relevante es una ampliación del conflicto que afecte de manera significativa a la oferta física de energía. Un escenario de este tipo podría prolongar el episodio inflacionario y traducirse en una desaceleración del crecimiento global. La evidencia histórica sugiere que, cuando el precio del petróleo se duplica, los mercados bursátiles suelen registrar correcciones pronunciadas; no obstante, estos episodios pueden ser de corta duración si la oferta se restablece o si los mercados recuperan la confianza en la capacidad de gestionar la disrupción.
La política pública será determinante. Podría incorporarse oferta adicional mediante una mayor flexibilidad por parte de los productores y el uso de reservas estratégicas. La Agencia Internacional de la Energía evalúa una liberación coordinada por parte del G7. Entretanto, algunas economías ya se están ajustando: China ha instado a las refinerías a suspender las exportaciones de diésel y gasolina para proteger la oferta interna; refinadores en Japón han solicitado liberar reservas estratégicas; Tailandia ha activado un plan de emergencia y ha detenido ciertas exportaciones de productos petrolíferos; y Estados Unidos ha suavizado algunas sanciones a Rusia para redirigir volúmenes.
La política interna también incide en estas decisiones. De cara a las elecciones legislativas de mitad de mandato en Estados Unidos, unos costes de la energía persistentemente elevados podrían convertirse en un tema central de campaña, en un contexto de preocupación sostenida por la asequibilidad entre los hogares estadounidenses.
La preocupación central es la inflación. Las expectativas de recortes de tipos se han moderado mientras los inversores evalúan la rapidez con la que el encarecimiento de la energía se trasladará a los precios al consumidor. Algunos activos considerados refugio no han ofrecido cobertura: los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años han subido más de 20 puntos básicos en la última semana, y el oro ha retrocedido.
Hay, no obstante, un aspecto favorable en un contexto incierto: los mercados no anticipan una interrupción de la desinflación. Los futuros señalan una presión energética de corta duración, no una escasez persistente, con el precio del Brent para entrega el próximo mes muy por encima de los contratos a plazos más largos (aproximadamente 105 dólares para el Brent del próximo mes frente a unos 77 dólares para entrega en enero de 2027). El gas natural muestra un patrón similar, con un repunte mayor en Europa que en Estados Unidos. Del mismo modo, las expectativas de inflación implícitas en los mercados se han movido mucho menos que los precios de la energía.
En conjunto, los mercados —por ahora— parecen interpretar una pausa temporal en el proceso de desinflación, no un cambio de rumbo en la trayectoria de la economía.
La volatilidad supone un desafío y, por el momento, no está claro si prevalecerá la reducción de tensiones o la escalada. No obstante, la evidencia histórica respalda permanecer invertido en episodios de esta naturaleza: a lo largo de crisis, guerras, pandemias y recesiones, esta postura ha permitido con frecuencia recuperar pérdidas y participar en el crecimiento posterior.
Mientras tanto, una diversificación disciplinada adquiere aún mayor importancia. Nuestro enfoque está en reforzar la resiliencia: por ejemplo, mediante el oro; inversiones en activos alternativos como infraestructuras y hedge funds; estrategias con gestión de la volatilidad, como las notas estructuradas; y una exposición selectiva a empresas de industrias estratégicas.
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