主題：中國與俄羅斯入侵烏克蘭；聯儲局全速前進；未選擇的路徑
本文內容主要關於中國、俄羅斯入侵烏克蘭以及天然氣、石油、煤炭、電力、小麥、銅、鈀及其他產品價格上漲，可能會拖累歐洲陷入經濟衰退期，嚴重影響世界其他地區的經濟增長。但在我們開始討論之前，世界各國決策者都應該把下圖掛在辦公室裡。能源轉型本來就進展緩慢，尤其是當能源轉型國家在過程中陷入「鄰避」困局時（我們在今年即將發表的能源論文中將會闡述這一問題）。誠如我們經常討論，世界上最大能源公司的資本支出已經從峰值水平下降了75%，而全球對石油、天然氣和煤炭的需求都處於或高於新冠疫情前水平。那些熱能供應下降速度遠快於需求下降速度的國家，現在正在為此付出高昂的代價。我們預計未來幾天在這方面會出現一些徹底轉變。
岑博智(Michael Cembalest)
市場及投資策略部主席
摩根資產管理
綫圖顯示不同領域的顛覆性創新速度。圖表包括（由上至下）擁有智能手機的美國人口比例、紐約網約車的拼車比率、農村地區家庭寬帶使用率、數字廣告銷售份額、發展中國家的互聯網接入率、使用Instagram的成年人比例、電子商務佔服裝銷售的份額、風能和太陽能佔全球一次性能源消耗份額以及電動汽車佔全球汽車市場份額。圖表展現了能源轉型固有的慢速發展，遠遠追趕不上其他領域的創新速度。
有報導稱，拜登發布行政命令禁止在聯邦土地上簽訂新的石油和天然氣租約後，現正考慮出訪沙特阿拉伯，以尋求更多的原油供應（資料來源：Axios），他的團隊已經前往委內瑞拉進行訪問，而華府正在努力「拓展」石油和天然氣行業。讓我們一起拭目以待。
中國與俄羅斯入侵烏克蘭
本文將探討中國經濟和市場的最新情況。首先，我們會討論中國與俄烏戰爭的關係，因為中國在金融和能源問題上的決策可能會削弱對俄制裁的效力：
- 能源。誠如下圖所示，歐洲和中國是能源進口大國，而俄羅斯是能源出口大國。到目前為止，俄羅斯對歐洲的天然氣出口量，從2021的平均水平下降了約15%（參見第二張圖表）。但如果歐洲永久性地減少對俄羅斯天然氣的需求，中國可能會在未來十年內介入。西伯利亞力量(Power of Siberia)天然氣管線項目的擴張和庫頁島項目，最終可能會使俄羅斯對中國的天然氣出口量每年增加約800億立方米，相比之下，自2017年以來，俄羅斯每年向歐洲出口的天然氣平均為1,900億立方米
- 貿易。自2014年俄羅斯入侵克里米亞以來，俄中貿易增長了50%。俄羅斯現在是北京方面最大的國有部門融資接收國，從中國國有機構獲得了107筆貸款和價值1,250億美元的出口信貸
- 貨幣。中國和俄羅斯從2010年開始使用本幣結算雙邊貿易，並於2014年開放了貨幣互換額度，大幅降低了雙邊貿易對美元的依賴（參見第三張圖表）
- 支付。雖然中國的跨境銀行間支付系統被認為是SWIFT的替代品，但在去年第四季度，它每天僅處理1.3萬筆交易，而SWIFT每天要處理4,100萬筆交易
- 聯合國。我不確定這是否重要，但中國沒有在聯合國譴責俄羅斯
從2010年開始，中國幾乎是朝鮮唯一的貿易合作夥伴（參見第四張圖表），這提醒了我們中國在地緣政治問題上的視角往往與西方不同。我們搜索了世界上所有4萬個雙邊貿易組合，沒有一個組合比朝鮮對中國的貿易依賴程度更高
綫圖顯示歐洲、中國、美國和俄羅斯的石油、天然氣和煤炭淨進口量，單位爲百萬噸石油油當量。圖表展現中國和歐洲是淨能源進口大戶，而俄羅斯是能源出口大戶。如果歐洲永久性减少對俄羅斯天然氣的進口需求，中國可能將在接下來的十年介入。
面積圖顯示自2019年來俄羅斯出口歐洲的天然氣量。圖表將俄羅斯對歐洲的出口量分成北溪1號、途徑烏克蘭、亞瑪爾管道和液化天然氣四部分。
綫圖顯示中俄貿易結算的美元份額。圖表展現自2013年以來，中俄貿易結算中用美元結算的份額出現急劇下跌。
綫圖顯示佔朝鮮貿易總額的百分比。在過去十年間，中國幾乎是朝鮮唯一的貿易合作方。
在我們深入探討中國問題之前，先來看看圍繞國際能源署「休克療法」計劃的一些評論，該計劃旨在讓歐洲擺脫對俄羅斯的能源依賴。整個計劃看來雄心勃勃：
- 「天然氣供應商多元化」? 此舉可能會透過縮小歐洲供應而非全球需求來推高價格。此外，80%的美國液化天然氣已經運往歐洲（誠如我們上周所討論，以較高的現貨市場「TTF」價格出售）。美國液化天然氣液化設施的下一波主要浪潮要到2025年才會出現，而當中大部分產能供應已經簽約，因為開發商需要此類合同來為建設提供資金。在歐洲，德國新建液化天然氣進口設施，或是改善西班牙液化天然氣進口設施與歐洲大陸其他地區之間的連接都需要時間
- 「加速推進風能和太陽能」? 自2000年以來，歐洲風能和太陽能兆瓦時的年增長率僅為1%；瓶頸通常來自於能量傳輸和互連佇列問題。此外，電力僅佔歐洲最終能源消耗的19%。換句話說，歐洲可以更快地實現電網脫碳，但該地區仍將嚴重依賴熱能（石油、天然氣、煤炭）來生產水泥、玻璃、磚塊、鋼鐵、氨和塑膠作工業用途；以及運輸和建築供暖
- 「增加用於住宅供暖的熱泵」? 自2013年以來，歐洲住宅供暖電氣化水平保持不變，佔住宅能耗的25%，轉變非常緩慢；迄今為止，熱泵的採用主要局限於斯堪的納維亞半島，該地區採用率是歐洲其他地區的9倍
- 「核能利用最大化」? 這簡直是諷刺。在任何情況下，歐洲核電站已經以80%的容量因數運行，大部分剩餘容量由於維護停機而無法使用（美國的水平約為90%）
誠如下圖所示，歐洲過於依賴俄羅斯的能源供應，無法迅速降低。歐洲能源成本下降主要取決於(a)烏克蘭衝突得以解決，(b) 3、4月份天然氣需求季節性大幅下降2.5倍，以及(c) 美國／歐盟停止出於戰略儲備目的購買石油和天然氣。
餅狀圖顯示歐洲最終能源消耗總量分布在工業、運輸業、商業供暖、住宅供暖和電力的情况。圖表展現工業（35%）和運輸業（27%）佔據了歐洲最終能源消耗總量的絕大部分。
綫圖顯示歐洲對俄羅斯的能源依賴，單位爲每天千桶油當量。圖表展現自歐洲從俄羅斯的石油和天然氣進口量上升以來，歐洲的石油和天然氣産量便出現下滑。於2021年，歐洲的石油和天然氣産量幾乎等同於從俄羅斯的進口量。
綫圖顯示美國、歐洲（德國、西班牙和法國）和英國的批發電價。當美國的數據穩定在34美元每兆瓦時的水平，英國和歐洲的電價已分別飈升至522美元每兆瓦時和571美元每兆瓦時。
綫圖顯示自2019年以來美國和歐洲／英國的天然氣批發價格。美國的價格穩定維持在5美元每百萬英熱，而歐洲和應該的價格噴井式增長至約87美元每百萬英熱。
無論如何，中國目前的情況如何? 像往常一樣，這是一個必須進行三角測量的問題
我了解到中國對新冠採取「疫情清零」政策，但我不知道這是怎麼回事。誠如下圖所示，中國報告的新冠肺炎死亡率僅為韓國、新加坡和日本水平的2%。如果剔除湖北省報告的死亡人數，中國除湖北以外所有地區的官方新冠肺炎死亡率僅為其亞洲鄰國的0.05%。流行病學家很難透過觀察中國的「全因」死亡人數來進行交叉驗證，因為據報導，除了格陵蘭島和西班牙撒哈拉（摩洛哥與茅利塔尼亞之間的地區）之外，中國是世界上唯一一個不定期報告這一數據的地方1。
其次，中國很多高頻經濟數據幾乎已經恢復正常。換句話說，無論中國採取了哪些新冠疫情措施，其大部分經濟活動都已經接近新冠疫情爆發前的水平，包括電力和煤炭消耗、鋼鐵產量、公路出行、鐵路出行和房屋銷售等。只有國內航空和電影院收入顯示出流動性大大降低的跡象。
柱圖顯示日本、新加坡、韓國和中國每百萬人中的新冠病毒死亡人數。中國報道的新冠病毒死亡率僅爲日本、新加坡和韓國水平的2%。
柱圖顯示中國高頻經濟數據。左邊的柱條顯示2020年2月至3月數據與2019年數據之比較，而右邊的柱條顯示2021年11月至2022年1月數據與2019年數據之比較。圖表展現大部分經濟數據皆回歸正常水平。只有國內航空出行和電影院票據顯示出流動性大大降低的迹象。
當然，分析中國問題存在的另一個挑戰是，現在沒有多少人可以獲准進入中國。因此，我們必須依靠經三角測量的數據來得出我們的結論。
綫圖顯示了自2017年至今前往中國的國際航空乘客數量。旅游量自650萬人次暴跌至2020年近乎於0，並且這一數據仍然維持在極低水平
在接下來的三個圖表中，我們將對中國經濟活動的監測分為積極、穩定和消極三類訊號。中國全國人民代表大會剛剛宣布，5.5%的GDP增長目標可能需要出台一些額外的財政刺激才能實現（該GDP增長目標比2019至2021年的目標低1%）。第三張圖表所示的情況可能短時間內不會發生改變：中國政府重申了「房子是用來住的，不是用來炒的」立場。
綫圖顯示中國經濟全面復甦並超過2019年水平的積極訊號。這些積極訊號包括：出口量、電力消耗和粗鋼産量。
綫圖顯示中國經濟全面復甦至接近2019年水平的穩定訊號。這些穩定訊號包括：工業生産量、建築業和房地産GDP、零售銷售和企業盈利。
綫圖顯示了中國經濟發展低於2019年水平的消極訊號。這些消極訊號包括住宅建築開工和商業建築開工。
對股票投資者而言：儘管中國的經濟和利潤數據趨於穩定，但2022年迄今中國的表現不佳，與今年其他主要地區市場慘遭拋售的情況一致。主要原因是：儘管爆發俄烏戰爭，市場仍然預計聯儲局今年將大幅收緊政策（我們也是如此）。雖然抽象的規則可能與聯儲局的決定有所不同，但摩根大通經濟研究部的最後一張圖表顯示，2022年聯儲局必須採取行動的壓力越來越大2。總結：俄烏戰爭最糟糕的時刻仍然未出現，股市亦是如此。
柱圖顯示主要股票市場和地區的年初至今總回報。所有的柱條都處於負數水平，除了加拿大和澳大利亞錄得少許正回報。中國在岸和離岸股票市場分別下滑約8%和12%，與其他市場相比，處於相對中間的水平
柱圖顯示年初至今的中國股票回報率，通過MSCI中國分類指數和其他指數反映。除了MSCI紅籌股和MSCI H股外，所有的柱條都在負數範圍內
綫圖顯示自2021年8月起，期貨市場反映聯儲局將會加息。在8月，市場定價顯示聯儲局加息可能性爲0。這一數據目前已上升至6.5
綫圖顯示政策規則規定的聯邦基金利率。當抽象的規則與聯儲局决定不同時，2022年聯儲局必須采取行動的壓力越來越大
俄羅斯入侵烏克蘭，軍事平衡和未選擇的路徑
綫圖顯示自1998年至今俄羅斯的外匯儲備。在20世紀90年代，儲備量幾乎爲0，但是目前已飈升至6,500億美元，反應俄羅斯的財務觀點已大不相同
綫圖顯示從1996年至今俄羅斯的經常賬戶餘額。在20世紀90年代，經常賬戶餘額約爲-2%，於21世紀初躍升至18%。目前的該數字約爲5%
在上周的網絡直播中，我們討論了俄羅斯過去1,000年來奉行的極權主義和20世紀90年代的窗口，當時俄羅斯的地緣政治關係被削弱，與此同時北約開始東擴。推動這一短暫時期出現的因素包括：俄羅斯主權債務違約、油價暴跌至每桶10美元，以及俄羅斯外匯儲備、經常帳戶盈餘和貨幣解體。在20世紀90年代末，俄羅斯人已經渴望重回舊日，北約非常清楚這一風險：
「……對獨裁形式政府的嚮往不僅限於統治領袖階層。不同的社會群體越來越積極地表現出對威權主義的興趣。」
「在俄羅斯，開明、自由、文明和溫順的威權主義觀念很難奏效，因為俄羅斯有着如此強大且深厚的歷史傳統……如果社會不抵制威權主義，目前奉行威權主義形式的政府將會變得更加野蠻和專制。」
《俄羅斯的威權主義：民主制度面臨的危險》，A.高爾金／北約新聞處，1999年
大約在同一時間，喬治•肯南以及50名美國外交政策專家、政界人士和退休軍官簽署了一封題為「反對北約擴張」的信件，對北約擴張發出了警告。簽署人包括比爾•布蘭得利、加里•哈特、薩姆•納恩、保羅•尼采（海軍部長）、斯坦斯菲爾德•特納（海軍上將、第二艦隊司令、北約南歐和中央情報局最高盟軍司令）和羅伯特•麥克納馬拉（國防部長），麥克納馬拉當時已經意識到美國在越南戰爭中犯下的錯誤。
有沒有可能阻止烏克蘭走向毀滅? 其中一種可能的途徑是「芬蘭化」，另一種可能是在明確取得軍事保護下成為北約成員國。去年11月，美國和烏克蘭簽署了《戰略夥伴關係憲章》，聲稱美國支持烏克蘭加入北約的權利，但不提供任何保護。最終，這兩條道路都沒有選擇，在史達林對烏克蘭實施恐怖大饑荒、造成400萬人死亡的90年後3，俄羅斯再次摧毀烏克蘭。在這一點上，除了捍衛者勇敢抗敵之外，唯一可能維護烏克蘭主權獨立的是湯瑪斯•傑弗遜在1776年美國《獨立宣言》中提出的「上帝神詔書意的守護」。
