Fuegos artificiales fiscales: cómo la deuda está reescribiendo las reglas para EEUU y Japón

El mundo conoce bien las crisis de la deuda. Durante décadas han marcado los mercados financieros, desde América Latina en los años ochenta hasta la crisis financiera asiática de finales de los noventa. Aunque los países emergentes son más vulnerables a este tipo de episodios, el fenómeno se ha extendido con el tiempo a las economías desarrolladas, algo que antes parecía impensable.

Desde la crisis financiera mundial, con la zona euro como punto de inflexión, las tensiones se han vuelto más frecuentes. Lo más preocupante es que ahora afectan a países del G-7, responsables de los mayores mercados de capitales del mundo. En 2022, el Reino Unido enfrentó un episodio con sus bonos soberanos, mientras que las elecciones parlamentarias anticipadas en Francia en 2024 provocaron una marcada corrección en el mercado de renta fija. ¿Podrían Japón o incluso Estados Unidos ser los próximos?

Los escenarios más catastrofistas se centrarían en la acelerada depreciación del yen hacia el nivel de 160 frente al dólar, la caída de los Bonos del Gobierno Japonés y la persistente debilidad de la moneda estadounidense como indicios tempranos de una crisis de la deuda. Aunque, a primera vista, los factores que impulsan al mercado se asemejan —e incluso guardan ciertos paralelismos— con episodios pasados, lo cierto es que todavía no se ha alcanzado un punto crítico.

El símbolo del exceso de endeudamiento

En la mayoría de los países, el endeudamiento ha crecido más rápido que el gasto. Japón es el caso más representativo, con una relación deuda/Producto Interno Bruto (PIB) del 237%, seguido por Grecia (151%) e Italia (135%), economías europeas que aún enfrentan las consecuencias de la crisis de deuda soberana de hace aproximadamente 15 años. Por su parte, Estados Unidos registra un nivel cercano al 121%.

Durante años, la expectativa de crecimiento estructural y la capacidad de emitir moneda para atender el servicio de la deuda contribuyeron a disipar las preocupaciones. Sin embargo, actualmente los mercados son mucho más exigentes y nadie queda al margen.

Por ejemplo, la crisis de los bonos soberanos en Reino Unido en 2022, cuando el rendimiento del bono a 10 años aumentó casi 140 puntos básicos en menos de un mes. O las elecciones parlamentarias anticipadas en Francia en 2024, convocadas por el presidente Emmanuel Macron para reforzar la posición de su partido, que llevaron a la deuda soberana francesa a registrar los diferenciales más amplios frente al bund alemán en más de una década. Los riesgos políticos y de gasto pesan hoy tanto que los mercados penalizan a los emisores ante indicios de laxitud fiscal.

Ecos de una crisis

Un patrón similar comienza a emerger en Japón. La primera ministra Sanae Takaichi llegó al poder con una agenda orientada a expandir el gasto y estimular el crecimiento, especialmente en defensa y tecnología. No obstante, el país ya gasta muy por encima de lo que debería —si se incluyen los costos del servicio de la deuda—, mientras enfrenta una creciente crisis de asequibilidad interna.

Con una relación deuda/PIB tan elevada, los rendimientos de largo plazo deberían ser más altos, incluso sin considerar las presiones inflacionarias. Tradicionalmente, ahí es donde se manifestarían las señales de estrés. Sin embargo, las compras continuas de bonos por parte del Banco de Japón han contenido artificialmente al mercado. Así, el país enfrenta un dilema: permitir que los rendimientos suban en línea con los fundamentos, con el riesgo de desencadenar una crisis de la deuda y aumentar la carga sobre el banco central, o mantenerlos reprimidos. En este contexto, la persistente depreciación del yen se mantiene como el principal canal para que el mercado incorpore el riesgo fiscal.

En este contexto, Takaichi después anunció recortes de impuestos a los alimentos para aliviar la crisis de asequibilidad y convocó elecciones anticipadas para la cámara baja, una decisión que podría fortalecer la coalición de su partido y facilitar la aprobación de leyes. O, por el contrario, debilitarla. ¿Resulta familiar?

Si bien las preocupaciones en torno a la deuda se han reflejado desde hace tiempo en la persistente depreciación del yen, el anuncio de Takaichi desencadenó un repunte cercano a 40 puntos básicos en los rendimientos de los bonos del gobierno japonés de largo plazo en apenas cuatro días, lo que sacudió a los inversionistas. A modo de referencia, tras la convocatoria de elecciones parlamentarias anticipadas en Francia, los diferenciales de los bonos se ampliaron en una magnitud similar, pero en seis meses.

Los rumores de una posible intervención cambiaria han ofrecido un alivio pasajero, pero, aun así, el mensaje del mercado es claro: asumir más deuda tiene un costo.

Abrir el grifo

Históricamente, el gasto público ha sido una herramienta eficaz para impulsar el crecimiento. En Estados Unidos, los responsables de política económica han recurrido durante décadas a programas de estímulo como la Ley CARES tras la pandemia de COVID o el Nuevo Pacto (New Deal) durante la Gran Depresión. Esta estrategia puede dinamizar la actividad, pero también implica costos.

Un ejemplo claro es el auge económico de la década de 1980, cuando el mayor gasto en defensa, junto con recortes de impuestos y la expansión de los programas de prestaciones, duplicó el crecimiento nominal del PIB. Ese impulso, sin embargo, vino acompañado de un aumento de la deuda de 2.3 billones de dólares, lo que se tradujo en un incremento del 22% en la relación deuda/PIB.

La clave está en lograr que el crecimiento supere el costo de la deuda. Estados Unidos afronta ambiciosos planes de inversión en infraestructura de inteligencia artificial, aumento del gasto en defensa y recortes de impuestos, entre otras medidas. No obstante, los costos del servicio de la deuda son elevados y la aprobación de los presupuestos resulta cada vez más compleja. De ahí que los cierres del gobierno —o la amenaza de que se produzcan— se hayan vuelto más frecuentes. Tradicionalmente, las repercusiones políticas de los desequilibrios fiscales han sido más dramáticas que sus consecuencias en los mercados.

Más allá del breve repunte de la narrativa de “vender Estados Unidos”, el apetito extranjero por los activos estadounidenses no ha mostrado cambios relevantes. El crecimiento relativo y las tasas de interés continúan siendo los principales determinantes del dólar. Las perspectivas económicas siguen siendo resilientes, mientras que el mercado descuenta más recortes de tasas por parte de la Reserva Federal de los que probablemente se materialicen. Desde comienzos de año, los diferenciales de tasas ya se han inclinado a favor del país.

Todo ello sugiere que el reciente episodio de debilidad del dólar, impulsado por el sentimiento, será transitorio y que la divisa tenderá a estabilizarse a medida que la economía estadounidense recupere impulso a lo largo del año.

Sin embargo, la carga de la deuda empieza a convertirse en un factor cada vez más relevante para los mercados. A medida que el dólar y el yen se debilitan, se intensifican los flujos hacia activos como el oro. Desde comienzos de 2025, el metal acumula una subida superior al 90%, impulsada por las compras de los bancos centrales. Este movimiento permite a los inversionistas participar del repunte mientras incorporan a sus carteras un refugio alternativo y una cobertura frente al riesgo cambiario.

¿Ya llegamos?

Aún no es una crisis, pero sí se trata de una revaluación significativa en los mercados, que comienza a reflejar el deterioro acelerado de la situación fiscal.

Aunque los niveles de deuda pública siguen aumentando, Japón podría estar más cerca de un punto de inflexión que Estados Unidos. Su economía ha registrado un crecimiento nominal más sólido en un contexto de normalización del crecimiento, pero aún enfrenta desafíos estructurales como el cambio demográfico y las presiones inflacionarias. En contraste, Estados Unidos continúa creciendo y los precios se han estabilizado.

Mientras el Banco de Japón avanza hacia subidas de tasas dentro de un ciclo de ajuste tardío —con casi tres años de retraso—, la Reserva Federal mantiene un sesgo más acomodaticio. Los bonos soberanos japoneses y el yen han registrado salidas de capital, mientras que el mercado accionario del país alcanza máximos históricos.

Esto contrasta marcadamente con la narrativa de “vender Estados Unidos”, en la que el dólar, los bonos del Tesoro y el mercado accionario caen de forma simultánea. Aun cuando persisten interrogantes sobre las cualidades tradicionales de la moneda estadounidense, esta sigue siendo, con amplia diferencia, la principal divisa de reserva del mundo.

La diversificación sigue siendo fundamental para navegar estos mercados. En un entorno en el que el crecimiento global se mantiene y los activos tradicionales muestran mayor volatilidad, la infraestructura y el oro continúan figurando dentro de las estrategias de inversión de algunos inversionistas.