宏觀經濟及資本市場

熊市晴雨錶

股市觸底或與通脹峰值同時出現,這將表明央行需要收緊的真正力度。華爾街許多研究分析聲稱,通脹已經攀至峰值,而國際貨幣基金組織最近發布的一份報告也得出了類似結論1。據第一張圖表顯示,國際貨幣基金組織預計美國通脹將在當前水平附近見頂。即便如此,我認為目前通脹水平與頂峰尚有一段距離。通脹已超過國際貨幣基金組織對歐洲的預測,誠如下圖所示,有證據表明美國低工資行業呈現「工資與價格螺旋形」上升趨勢2;美國勞動力市場仍處於戰後最緊張的水平;去年激增的供應鏈壓力尚未得到緩解(部分源於中國的疫情封控政策)。此外,不斷上漲的食品和能源價格正在推高航空公司、餐館和住宿價格3總結:諸多因素影響通脹何時能夠見頂。即使頂峰已然出現(我對此表示懷疑),聯儲局在停止緊縮政策之前還有一段長路要走。

線圖顯示國際貨幣基金組織對美國、歐洲和新興市場於2021年10月、2022年1月和2022年4月的通脹預測,圓點則代表目前的通脹水平。國際貨幣基金組織認爲美國通脹在目前水平已經見頂,而歐洲目前的通脹已經超過國際貨幣基金組織的預測
線圖顯示低工資行業的工資增長與僱用低工資工人公司的價格增長的對比。圖表旨在反映僱用大量低工資工人的公司正在大幅加薪,並將成本轉嫁給客戶
線圖顯示職位空缺加上就業佔勞動力的百分比。圖表旨在展現僱用大量低工資工人的公司正在大幅加薪,並將成本轉嫁給客戶
線圖顯示從2000年至今生廠商獲得原材料和中間投入所需的時間。所需天數從40-50天增至約100天,反映了去年大幅增加的供應鏈壓力尚未减緩

通脹、央行和市盈率倍數。誠如下一張圖表所示,當2020年美國國債實際收益率下跌至負值(即國債利率低於通脹率)時,市盈率倍數顯著上升至20倍以上。目前,實際收益率開始重返正數區間,而市盈率倍數則持續下降。當實際收益率越高,股票市盈率下降的概率就越大。正因如此,我現在已經減少關注企業盈利;(到目前為止)市場調整主要由於定價過高的市盈率倍數最終逐步回落所致。

下一頁的市場晴雨錶顯示了估值的下降趨勢。開始深究其原因之前,請先看看第二張圖表:儘管投資者為經濟增長支付的溢價已經大幅下降,但與歷史水平相比仍處於高位。晴雨錶反映了類似情況:為應對新冠疫情而推出的刺激措施,對估值的提振已經消失殆盡,但在大多數情況下,投資者仍在為盈利增長預期較高的公司支付龐大溢價,至少相對於歷史水平而言確實如此。美國股市亦尚未反映經濟衰退可能帶來的影響:據高盛的數據顯示,標準普爾500指數的周期性股票和防禦性股票價格反映了ISM指數將為49,GDP增長率則為0%-1%。

隨着各國央行政策緊縮,經濟增長可能會下降。根據一些領先指標表明,今年秋季製造業活動將會有所下降(參見第三張圖表),一年前精益庫存的情況已經消失。誠如上一張圖表所示,美國庫存水平上升與銷售額下降的走勢趨同。製造業大幅下滑和庫存膨脹通常會導致利潤大幅下降。對於任何希望在今年增加投資組合風險資產配置的投資者來說,股價面臨較多逆風(標準普爾指數從峰值下跌18%,約為前11次衰退期間平均下跌幅度的70%),但我依然認為投資者可以耐心等待。

線圖顯示標普500指數市盈率與實際利率的比較。當2020年美國國債實際收益率下跌至負值(即國債利率低於通脹率)時,市盈率倍數顯著上升至20倍以上。目前,實際收益率開始重返正數區間,而市盈率倍數則持續下降
線圖顯示成長型與價值型股票之間的市盈率利差。雖然利差於近期縮减,成長型股票與過去相比價格仍然偏高
線圖顯示自2007年至今代表製造業活動的領先指標。這些指標表明今年秋季製造業活動將會有所下降。
線圖顯示零售銷售額與零售庫存的對比。實際庫存已經從去年下降走勢逐漸恢復,與之前大幅下滑的銷售額走勢趨同

本輪周期讓人不禁回想起2001年和1987年的情況:隨着經濟可能出現輕度衰退,曾大幅上升的估值水平最終逐步回落。與2008年和1991年截然不同的是,當時的問題主要在於銀行業的償付能力、過度槓桿化的家庭和房地產崩盤。基於這些原因,股市而非信貸利差市場遭受大部分損失。

線圖顯示自2006年至2022年的羅素1000指數、羅素1000成長指數、羅素1000價值指數和Megacap 8的遠期市盈率。圖表顯示Megacap 8更接近於2019年末(約29.0)的疫情前峰值,而羅素指數也持續下降。此外,羅素1000成長指數正在顯著下跌至21.0左右水平。
線圖顯示自2006年至2022年,按市值計算的美國(標普500指數、標普中盤400指數以及標普小盤600指數)及歐洲(歐洲斯托克指數)遠期市盈率。圖表反映了遠期市盈率下滑,同時標普小盤600指數下降至約11.8。
矩形圖顯示自2021年至2022年5月,出現0-100%跌幅的納斯達克指數和羅素1000成長指數的股票百分比。截至5月16日,納斯達克指數一半的股票從之前的峰值下跌45%,而三分之一的納斯達克股票從之前的峰值下跌70%。
線圖顯示固定利率優先證券期權調整利差的基點增長。圖表展現了目前利差水平達到自2020年初以來的新高,約250個基點。
線圖顯示自1999年至2004年的納斯達克指數與自2019年9月起計算的中國互聯網股比較。圖表反映了中國互聯網回調幅度與納斯達克經歷科技泡沫的下跌幅度相若。
線圖顯示MSCI中國股票指數從峰值下跌49%。

線圖顯示自1987年和1997年以來美國與新興市場的高收益信貸利差。圖表顯示兩個信貸利差以相若幅度拉寬。但是,目前利差與之前經濟衰退時期(如2020年、2008年等)出現的情况相距甚遠
線圖顯示自1987年以來美國投資級信貸利差。圖表顯示利差稍微擴大,目前爲2.1%。
線圖顯示自2000年標普500槓桿貸款價格指數。該指數自2021年高位下滑約5%。
線圖顯示自1990年以來美國10年期市政債券收益率。圖表主要反映了假設最高聯邦利率的最差收益率和稅收等值收益率。圖表顯示利率開始攀升,至3%的最差收益率和5%的稅收等值收益率。
線圖顯示自2007年商業財政票據和資産支持商業票據的美國商業票據與3個月國債的利差。圖表反映了兩類票據的利差擴大約50個基點。相較2020年初利差激增至超過250個基點的水平大幅下降。
線圖顯示自1998年以來,AAA資産支持如優質汽車債券、信用卡、商業實物資産等證券與國債的利差。3個利差皆開始擴大。

新冠疫苗持續帶來巨大的公共衛生效益。來自多個州的數據顯示,在去年冬天奧密克戎變異株病例激增期間,已接種疫苗群體與未接種疫苗群體的入院及死亡人數之間存在巨大差距4。由於奧密克戎變異株的傳染性越來越強,對單克隆抗體耐藥性增加,且更容易出現「免疫逃逸」(即未接種疫苗的BA.1亞型毒株患者的交叉免疫能力較低)5,因此接種疫苗帶來的好處顯得格外重要。儘管如此,有些人由於我的科學顧問團隊曾將某些理論描述為未經證實且錯誤的(這已是比較委婉的措辭),而不相信疫苗的有效性。

話雖如此,我還是要為此道歉。今年,我在《放眼市場》專欄曾兩次輕蔑地提到,某位我認識了20年的友人對新冠病毒疫苗抱持不同看法(據其發表的研究和我們之間的一些私人通信)。我那樣做是不對的;我描述了他的觀點,但並未向讀者指明數據來源;我未曾提供機會,令他在我的專欄中以逐點討論形式闡明自身觀點;我也沒有說明他的關注重點並非流行病學,而是在於新冠疫苗如果像他所述一般無效,將會對市場產生怎樣的影響。

就目前情況來看,我們都認為對方絕望地迷失在虛假資訊的海洋之中。我仍不知道該如何處理此事,但對我而言,維護我們之間的關係比因觀點相悖而分道揚鑣更為重要。誠如下面柱圖所示,新冠疫情對很多人造成了相似的影響:情緒失控、破壞與他人之間的關係和承受巨大壓力。因此,我不再就此評論;只展示我們的門戶網站上的數據和最新研究分析,每個人都可以擁有自己的理解。

散點圖顯示2021年11月至2022年4月間維吉尼亞、猶他、加利福尼亞和明尼蘇達,不同疫苗接種程度的每百萬入院人數和死亡人數。舉例而言,在明尼蘇達,未接種疫苗群體的入院人數超過12,000每百萬人,而充分接種群體的入院人數爲約2,000每百萬人。
柱圖顯示新冠病毒影響家庭調查中,受訪者認爲新冠病毒造成人際關係緊張、停止社交活動、家庭關係受損和情緒失控的百分比。
柱圖顯示自2021年11月以來不同加密幣和加密幣相關項目的回報。圖表顯示18隻股票至少下跌了35%。

《魔界奇譚》 自2021年11月以來的回報%

回報     描述
-37% SANDBOX:購買虛擬土地的人使用的遊戲代幣,可能用於種植鬱金香
-44% BINANCE COIN:代幣/兌換;歡迎來到全球創業中心法國(見第7頁)
-49% BITCOIN:價值存儲?波動率爲標準普爾指數的5倍,與納斯達克指數的相關性爲0.8,零通脹對沖
-51% ETHEREUM:DeFi應用平台;以太坊2.0即將推出,可能會提高速度/規模並降低費用
-55% BITCOIN MINER ETF:每筆比特幣交易消耗的能源可以爲典型美國家庭供電6周
-59% RIPPLE:用於匯款,也是弗雷德·桑福德最喜歡的飲料;SEC訴訟終於開始
-60% SILVERGATE:加密借貸銀行股價下跌超過KBW銀行指數的兩倍
-61% DECENTRALAND:遊戲代幣;根據Cointdesk數據,每日活躍用戶不足1000人
-64% BITCOIN CASH:與比特幣比較,更快、更便宜,但因爲區塊更大,同樣具有龐大的價格/波動率特點
-66% DOGECOIN:這隻狗身上有跳蚤
-69% ROBINHOOD:經紀公司,25%的交易收入來自加密貨幣
-70% CARDANO:DeFi應用平台;你本來可以擁有CarMax,但其價格下降了一半
-72% SOLANA:DeFi應用平台;2022年機器人網絡崩潰導致7次停機
-79% UNISWAP:代幣/交換;其在加密交易活動中的份額從2020年10月的80%下降到2022年3月的30%
-79% COINBASE:加密幣經紀人;ARK Innovation ETF繼續積累股份,成爲其最大持有者
-82% TERRA:算法穩定幣;當持有者不可持續的20%收益率即將到期時崩潰
-85% AXIE INFINITY:遊戲代幣;與數字寵物相關的代幣怎麽會出問題呢
-100% LUNA:無論如何,安息吧

加密貨幣估值理論

  • 比特幣的波動率是標準普爾500指數的5倍,而其與納斯達克指數的相關性為0.8,「價值存儲」的論點繼續被瓦解
  • 隨着通脹上升,加密貨幣價格暴跌,「加密貨幣作為對沖通脹工具」的觀點已遭駁回
  • 比特幣是一種交易手段? 目前還沒有;每日確認交易量仍低於2018-2020年水平
  • 一如預期,DeFi貸款業務同樣崩潰:由於大多數DeFi貸款以加密貨幣擔保,隨着加密貨幣價格持續下跌,今年年初至今,DeFi貸款業務已下降25%
  • 由於元宇宙用戶基數低於預期,風投公司資助的遊戲代幣暴跌。與《堡壘之夜》、《Candy Crush》等非區塊鏈遊戲相比,Decentraland、Axie Infinity和Sandbox代幣的估值更高,用戶更少。4月底,Sandbox和Decentraland的日均用戶約為1,000人。我認為這數字就是仍然使用Lotus 1-2-3的人數
  • 一些加密貨幣崩潰可能與支付給加密貨幣持有者的不可持續性高「賭注」收益率有關,這些收益率最終會重置為更接近當前的短期利率
  • 越來越多的發展中國家全面或部分禁止使用加密貨幣作為支付手段
  • Coinbase聲稱有300萬用戶正在等待進行非同質化代幣(NFT)交易,但自發布以來,沒有任何一天的NFT交易量超過200筆
  • 自2月份發布報告以來,每日經核實的乙太坊合約數量每天都在增加(一個難得的正面消息)
  • 穩定幣Tether和USDC繼續接近平價交易。誠如我們在文章中解釋,當穩定幣以流動儲備作為擔保時,其估值與加密貨幣的定向價格幾乎沒有相關性。以穩定幣進行交易的區塊鏈應用程式的採用,也與加密貨幣的定向價格無關。Tether披露在其790億美元的總儲備中,包含400億美元的政府債券和現金;其餘則由商業票據、存單、貨幣市場基金、貸款、公司債券、貴金屬和其他數字代幣組成

監管方面

  • 據報導,Terra的行政總裁創建了另一種名為Basis Cash的穩定幣(借用了動畫片《瑞克和莫蒂》中的名字),但在2021年失去其聯繫匯率後失敗,目前的交易價格為1美分。一些人認為Terra崩潰是由協同攻擊或操縱導致,我覺得這很奇怪,因為在去中心化的區塊鏈上,「哄抬價格、高位賣出」策略和其他在常規證券市場上被禁止的活動並不違法
  • 巴克萊表示,加密貨幣投資者沒有向美國國稅局繳納至少一半的虛擬貨幣交易稅款。美國國稅局已經開始打擊加密貨幣投資者的逃稅行為,並將在2023年開始要求經紀商報告至少價值1萬美元的交易
  • 富達集團宣布允許客戶將部分退休儲蓄投入比特幣,美國勞工部立即對此發出了「關注聲明」,並提醒他們要進行「信託保護」
  • 據報導,加密貨幣交易所幣安與俄羅斯政府共用了一則資訊,其使用者向普京被監禁的對手阿列克謝·納瓦爾尼發起捐贈,這引發了對匿名加密貨幣持有者的交易所在地及交易形式的擔憂。加之法國決定成為首個給予幣安監管部門批准的歐洲國家,也引起了市場的討論和質疑
  • Gensler/SEC強調,由於目前加密交易所的託管、做市和交易方面的防火牆保護不足,加密市場存在問題
  • 2021年,加密貨幣犯罪創下歷史新高,全年非法位址接收了140億美元,高於2020年的78億美元。截至2022年初,非法位址持有至少100億美元的加密貨幣,其中絕大多數由與加密貨幣盜竊相關的錢包持有

資料來源:彭博財經、《財富雜誌》、《福布斯》、Blockchain.com、Etherscan、DeFi Pulse、TechCrunch、Cointelegraph、路透社、Chainalysis、CoinDesk、《巴倫周刊》、CNBC。「財富眷顧勇者」指的是Crypto.Com在2022年超級碗橄欖球賽期間播出的一則廣告。《魔界奇譚》指的是1989年至1996年播出的一部美國電視劇。

1《戰爭使全球經濟前景黯淡,通脹加速》,國際貨幣基金組織,2022年4月19日

2 工資與價格螺旋走勢圖,是指僱用大量低工資工人的公司正在大幅加薪,並將成本轉嫁給客戶。在通脹方面,我們顯示了餐廳、酒店、賭場、療養院、兒童看護、美髮沙龍和洗衣服務等行業的等權工資增長。工資方面,我們顯示了休閒和零售業的平均時薪。有關詳細資訊,請參閱《主要發達經濟體是否即將面臨工資與價格螺旋形上升趨勢?》,國際清算銀行(BIS),2022年5月4日

3 航空公司、餐飲等周期性較強的服務業正在經歷10%的通脹,這是自20世紀80年代初沃爾克時代以來前所未見的數字。

4 紐約市:2月至4月,未接種疫苗群體的入院率相比已接種疫苗群體的入院率高16倍。

5 輝瑞公司已經測試了一種基於BA.1亞型毒株的疫苗/增強劑。預計6月底前會有結果,之後美國食品藥品監督管理局(FDA)將為秋季疫苗接種提供建議。在實驗室研究中,對感染BA.1亞型毒株的保護作用有限,引發了人們質疑新型奧密克戎特異性疫苗是否有效。這一變種病毒可能進化得太快,導致毒株特異性疫苗難以跟上。

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