El aumento de las rentabilidades de los bonos continúa marcando la narrativa del mercado. Sin embargo, la lógica ha cambiado. El movimiento comenzó a principios del verano con una Reserva Federal que los inversores percibieron en un primer momento con un sesgo restrictivo, pero una serie de datos de empleo e inflación más moderados han hecho que la narrativa cambie. Ahora, los factores que los impulsan son diferentes. Se trata de una combinación de preocupaciones en torno a los déficits fiscales globales, un aumento de las emisiones de los hyperscalers y la subida de los precios de los productos derivados del petróleo. Todo ello se suma al crecimiento de la economía estadounidense.
Utilizando un modelo de restricción de signos que determina los factores impulsores de las rentabilidades del Tesoro en cualquier día en función de cómo se comportan las rentabilidades respecto a las expectativas de inflación, el dólar y los mercados de renta variable, distintas combinaciones ayudan a discernir si unos rendimientos más altos reflejan un mayor crecimiento, primas por plazo al alza o cambios en las expectativas de política monetaria.
Desde la reunión de julio del Federal Open Market Committee (FOMC), el mayor impulsor —con diferencia— de la subida de tipos ha sido el incremento de la prima por plazo: la compensación adicional que exigen los inversores por mantener deuda pública de mayor duración en un entorno de elevada incertidumbre. En segundo lugar, la fortaleza de la actividad económica. Cabe destacar que, en contraste con la mayoría de las narrativas mediáticas, la política monetaria más restrictiva no parece haber sido un factor de la presión al alza más reciente sobre los rendimientos de los bonos.
Pero ¿qué hay detrás del aumento de la prima por plazo?
El rendimiento del bono estadounidense a 30 años ha subido más de 20 puntos básicos desde la reunión del FOMC de julio. Al mismo tiempo, el crudo Brent ha subido aproximadamente un 13% en respuesta a la evolución del conflicto en Oriente Medio.
El hecho de que los precios del petróleo se mantengan dentro del mismo rango en los seis meses desde el comienzo del conflicto en Irán no ha inquietado a los mercados de la misma manera que en marzo. Incluso con la escalada del conflicto en Oriente Medio, el Brent ha cotizado dentro de un rango de 80 a 100 dólares, al que tanto los mercados financieros como la economía se han adaptado. En cambio, la presión se sigue acumulando en el segmento de los productos derivados del petróleo.
Mientras que los precios del petróleo y de la gasolina han subido un 32% y un 37%, respectivamente, desde el inicio del conflicto, el diésel y el combustible para aviones han subido mucho más, un 50% y un 60%, respectivamente. El problema es que Estados Unidos, aunque rico en petróleo y actualmente el mayor productor y exportador de crudo del mundo, dispone principalmente de crudo ligero.
Las refinerías estadounidenses, construidas en gran medida para transformar crudo pesado en esos productos refinados, están cerca de su máxima capacidad. Así, aunque el crudo ligero esté disponible en abundancia, ello no alivia necesariamente la subida de los precios de dichos productos refinados, ni la potencial transferencia a productos con mayor exposición al consumidor, como las tarifas aéreas.
Esta relación ha generado una sinergia entre los márgenes de refinamiento y los rendimientos de los bonos. A medida que los inversores miden el impacto del conflicto, la creciente relación evidencia que la presión en esa parte del mercado de materias primas empieza a alinearse con el aumento de las rentabilidades de los bonos.
El incremento de los precios de la energía en el conjunto de productos no está señalando necesariamente una recesión inminente. Al contrario, refuerza un entorno de mercado en el que el crecimiento continúa siendo lo suficientemente firme como para sustentar la resiliencia y el gasto del consumidor. Ésa es, en parte, la razón por la que las primas por plazo han seguido subiendo.
Para los inversores en renta variable, el riesgo clave no reside necesariamente en unos precios del petróleo más altos, sino más bien en unas tasas de descuento más elevadas que se materialicen con rapidez y no de forma gradual —especialmente a medida que se acerca el otoño y el mercado bursátil afronta lo que históricamente ha sido el mes más débil del año para la renta variable.
La estacionalidad a menudo se descarta como folclore de mercado, pero muchos efectos de calendario tienen su raíz en flujos previsibles. Los plazos fiscales, las contribuciones a planes de pensiones, el reequilibrio de carteras, las recompras corporativas y los vencimientos de opciones ocurren en calendarios conocidos, generando desplazamientos recurrentes en la liquidez y en el posicionamiento de los inversores. Rara vez estas dinámicas mueven los mercados por sí solas, pero pueden amplificar tendencias existentes —como el efecto de un movimiento en las rentabilidades de los bonos— y también tienden a posicionarse para permitir subidas en el último trimestre del año.
El reciente aumento de los rendimientos de la renta fija es un recordatorio de que no todos los riesgos inflacionarios se originan en la política monetaria. La creciente presión en los mercados de productos derivados del petróleo, junto con una actividad económica resiliente y unas primas por plazo más elevadas, sugiere que el mercado de renta fija —y su efecto sobre otras variables financieras— está respondiendo a un conjunto de fuerzas más amplio que la mera senda de recortes de tipos por parte de la Fed.
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