Inflación, rendimientos y acciones: ¿Cuándo importa realmente la presión?

Tras la publicación del IPC, la respuesta inicial fue la habitual: los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años subieron y la curva se aplanó al alza. Es decir, el incremento se extendió a todos los plazos, aunque fue mayor en los vencimientos más cortos. En el mercado de futuros, la probabilidad implícita de que la Reserva Federal elevara las tasas de interés en 25 puntos básicos en octubre prácticamente se duplicó, hasta situarse en torno al 45%. Sin embargo, este movimiento perdió fuerza. Al cierre del miércoles, la caída de los bonos del Tesoro se había revertido y las posibilidades de un aumento de tasas en octubre habían vuelto a situarse por debajo del 30%.

Por su parte, el S&P 500 registró un ligero descenso, pero las pérdidas se ampliaron y las preocupaciones sobre las empresas vinculadas a la inteligencia artificial (IA) cobraron protagonismo. Esta presión persistió pese a que el dato del IPP fue considerablemente superior a lo previsto. Mientras tanto, la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro ha seguido aplanándose, aunque esta vez en sentido contrario: los de largo plazo han caído más que los de corto plazo, en un movimiento de búsqueda de activos refugio que comenzó el miércoles y se prolongó hasta el jueves.

La reacción de las distintas clases de activos ante dos datos de inflación consecutivos superiores a lo previsto resulta inusual, pero también favorable para las carteras diversificadas. Los bonos del Tesoro están demostrando que todavía pueden servir de cobertura frente a los riesgos asociados al crecimiento económico y a la renta variable cuando las preocupaciones por una desaceleración desplazan a la inflación como principal amenaza. El repunte de los precios de los bonos no significa que las presiones inflacionarias hayan dejado de importar, sino que los inversionistas están ahora más atentos a las posibles consecuencias económicas de la ola de ventas de acciones de empresas vinculadas a IA. La pregunta de fondo es: ¿por qué unos datos de inflación superiores a lo esperado han tenido un impacto negativo tan limitado y pasajero sobre el mercado bursátil? Incluso después de las ventas masivas de los últimos dos días, las acciones se mantienen a menos del 2% de sus máximos históricos.

Una inflación superior al 2% no es, por sí sola, una señal para las acciones.

Durante largos períodos en los que el IPC se mantuvo por encima del 2%, el S&P 500 siguió acumulando ganancias considerables. De hecho, históricamente, la renta variable ha generado retornos positivos a largo plazo incluso durante etapas prolongadas de inflación superior al objetivo de la Reserva Federal, incluido el período actual. Esto no significa que la inflación sea siempre favorable para las acciones, sino que superar la meta establecida por el banco central, por sí solo, aporta muy poca información sobre los retornos bursátiles a largo plazo.

Los repuntes inesperados de la inflación pueden provocar una fuerte volatilidad a corto plazo, como ocurrió en 2022. Con el tiempo, también pueden influir en el desempeño de las acciones a través de cambios en la trayectoria de la política monetaria y las tasas de descuento, así como de las presiones sobre los ingresos reales de los hogares o los márgenes empresariales. La distinción fundamental está entre una tasa superior al 2%, pero relativamente cercana al objetivo, y un proceso inflacionario que se acelera, se extiende a un número cada vez mayor de bienes y servicios y termina por arraigarse en las expectativas. Históricamente, la renta variable ha podido resistir el primer escenario. En el segundo, los efectos negativos sobre la economía y las valuaciones resultan más difíciles de contener.

Las ventas masivas de bonos del Tesoro suelen provocar una reacción moderada, aunque no uniforme, en las acciones

Al igual que ocurre con la inflación, para la renta variable importa menos el nivel de los rendimientos de los bonos que su ritmo de variación. Los títulos del Tesoro a mediano y largo plazo han alcanzado topes no vistos en aproximadamente dos décadas y, aun así, las acciones se mantienen cerca de sus máximos históricos.

Las ventas masivas de bonos del Tesoro no siempre han tenido el mismo efecto sobre las acciones. En promedio, la reacción del S&P 500 ha sido moderada: históricamente, ha mostrado una evolución débil y volátil, aunque al cabo de 60 sesiones bursátiles se ha mantenido prácticamente sin cambios. Sin embargo, los resultados han variado considerablemente entre episodios. Algunos provocaron caídas significativas, mientras que otros fueron absorbidos por el mercado sin efectos duraderos. Esta disparidad es precisamente lo relevante: las ventas masivas de bonos pueden ejercer presión sobre la renta variable, pero las variaciones de los rendimientos, por sí solas, no determinan su desempeño.

Las utilidades son el principal factor determinante

La inflación y los rendimientos de los bonos afectan especialmente a la renta variable cuando comienzan a debilitar la demanda, reducir los márgenes empresariales, elevar los costos de financiamiento u obligar a los analistas a revisar a la baja sus estimaciones. Mientras estos efectos no se reflejen en las utilidades, las acciones suelen resistir una volatilidad macroeconómica considerable. El mercado de crédito ya muestra algunas señales de tensión: los diferenciales de los títulos con calificación CCC han aumentado más de 100 puntos básicos en lo que va de año, aunque la situación sigue siendo relativamente estable. Aproximadamente el 5,5% del índice de bonos de alto rendimiento corresponde a emisiones en dificultades financieras, frente al 4,4% anterior, pero todavía muy por debajo del 11% registrado en 2022. Las ventas masivas en bolsa de los últimos días también responden a la inquietud por la deuda vinculada a IA. En esencia, los inversionistas en instrumentos de crédito están ajustando los precios para incorporar la incertidumbre sobre la política monetaria, mientras que los participantes del mercado bursátil comienzan a buscar indicios de un debilitamiento de los fundamentos económicos y empresariales.

Por lo tanto, la temporada de resultados representa una prueba importante. Los primeros reportes de los grandes bancos han mostrado, en general, resiliencia: los ingresos por préstamos y las actividades vinculadas a los mercados financieros contribuyeron a sostener su desempeño, mientras que el crédito al consumo no presentó señales de un deterioro generalizado. Esto no significa que las tasas de interés elevadas no tengan consecuencias, sino que, por ahora, sus efectos siguen siendo manejables. La concentración bursátil también podría actuar como un amortiguador a corto plazo, ya que las compañías con mayor peso en el S&P 500 son rentables y generan importantes flujos de efectivo. Actualmente, solo el 48% de sus integrantes cotiza por encima de su media móvil de 200 días, frente al 73% de hace apenas dos meses. Aunque este liderazgo limitado a unas pocas empresas no es necesariamente saludable a largo plazo, como se ha observado en los últimos días, puede aislar temporalmente al conjunto de la debilidad de aquellas más expuestas al aumento de las tasas y a la inflación.

A medida que avance la temporada de resultados, la pregunta clave será si la inflación comienza a afectar los fundamentos empresariales. Según las estimaciones de consenso, las utilidades del S&P 500 registrarían un crecimiento interanual cercano al 30%, lo que supondría un tercer trimestre consecutivo con aumentos superiores al 25%. Además, las previsiones se revisaron al alza durante ese período, en lugar de seguir su habitual tendencia descendente. Por otra parte, se espera que 9 de los 11 sectores registren incrementos de dos dígitos este año, mientras que el tecnológico alcanzaría el 64%. Mientras las ganancias empresariales se mantengan sólidas, la renta variable podrá resistir presiones inflacionarias mayores de lo previsto y rendimientos de los bonos más elevados. Sin embargo, si las proyecciones de las compañías comienzan a apuntar a una menor demanda, reducción de los márgenes o mayores costos de financiamiento, esos mismos datos de inflación tendrán un impacto mucho más significativo sobre las acciones.

¿Qué podría convertir las presiones en una crisis?

La renta variable puede seguir mostrando un buen desempeño mientras los inversionistas consideren que una política monetaria más restrictiva representa un ajuste manejable, y no el comienzo de un ciclo perjudicial para la economía, y las utilidades empresariales mantengan su solidez.

La primera señal de alerta sería una intensificación generalizada de la inflación, con varios registros consecutivos del indicador subyacente superiores a lo previsto, mayores aumentos de precios en los servicios intensivos en mano de obra o repunte de las expectativas inflacionarias, tanto las implícitas en los mercados como las recogidas en encuestas. La segunda sería un deterioro más evidente de las condiciones crediticias, reflejado en una ampliación de los diferenciales de los bonos de alto rendimiento, menor capacidad de las empresas para cubrir sus gastos por intereses, aumento de la morosidad o criterios más estrictos para la concesión de préstamos. La tercera sería un debilitamiento de las perspectivas de utilidades, con revisiones a la baja de las estimaciones, reducción de los márgenes o proyecciones empresariales menos favorables.

La inflación y la volatilidad de los bonos están poniendo a prueba al mercado bursátil y probablemente seguirán representando obstáculos a corto plazo. Hasta ahora, las acciones han logrado resistir, en parte gracias a la concentración del desempeño en unas pocas compañías, y podrían continuar avanzando gradualmente mientras estos riesgos no se agraven y los resultados empresariales sigan respaldando la confianza de los inversionistas.