Una economía, dos mercados y un mensaje

En los últimos meses, los rendimientos de los bonos a nivel global han registrado un fuerte ajuste al alza y han llevado los costos de financiamiento a niveles que normalmente supondrían un desafío para los activos de riesgo. Sin embargo, la renta variable ha mostrado una notable resiliencia. La clave ha estado en la fortaleza del crecimiento económico, interpretada de forma muy distinta por ambos mercados. Esta divergencia pone de relieve un rasgo característico de la psicología de los inversionistas: quienes invierten en bonos están cada vez más centrados en la inflación, los déficits y un nuevo entorno de tasas de interés, mientras que los que lo hacen en acciones mantienen su atención en las utilidades corporativas y la próxima ola de innovación en inteligencia artificial (IA).

Regresa la volatilidad de las tasas

Durante los últimos meses, el aumento de los rendimientos de los bonos se ha convertido en la norma, pero la volatilidad sí es un fenómeno relativamente reciente. En general, se considera que la magnitud de las variaciones es más importante que el nivel alcanzado. Si el movimiento es gradual, los inversionistas pueden asimilarlo y ajustar en consecuencia la valuación de los activos de riesgo. Cuando los rendimientos registran un salto superior al habitual, pueden provocar una sacudida en el sistema.

Sin embargo, pese al aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro en los últimos meses, las ventas se han producido, en gran medida, de forma ordenada y el efecto sobre otras clases de activos ha sido relativamente limitado. Por ejemplo, una variación de 14 puntos básicos en el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en una sola sesión estuvo acompañada de una caída inferior al 1% en el S&P 500. Fue el mayor salto desde el “Día de Liberación”, cuando el presidente Donald Trump anunció aranceles a diversos socios comerciales. Aun así, los activos de riesgo se debilitaron, pero sin llegar a desplomarse.

En los últimos meses, el mercado de bonos del Tesoro estuvo determinado principalmente por una política monetaria restrictiva, el crecimiento económico derivado de la inversión en IA y las emisiones corporativas. Sin embargo, la volatilidad de las tasas de interés de esta semana estuvo impulsada por otros factores:

• La actividad empresarial alcanzó su nivel más alto en cinco años: El Índice Compuesto de Gerentes de Compras (PMI, por sus siglas en inglés) de S&P Global de Estados Unidos subió a 58,4, frente a una previsión de 55,3. Aunque los inversionistas suelen prestarle menos atención que a otros, este indicador refleja la evolución de los nuevos pedidos, la producción, el empleo, las entregas de proveedores y los inventarios. En una economía que ya muestra resiliencia y crecimiento, una cifra significativamente superior a lo esperado reforzó la perspectiva de una mayor expansión y, por tanto, de rendimientos más altos.
• El petróleo continúa al alza: El diferencial entre el Brent y el WTI se sitúa ahora en niveles similares a los registrados al inicio del conflicto en Irán. Esto indica que, aunque los precios continúen moviéndose dentro de un rango, la prima de riesgo geopolítico persiste. Al mismo tiempo, sigue aumentando la presión sobre productos refinados como el diésel y la gasolina. Dada su mayor correlación con los bonos, los movimientos del mercado energético están contribuyendo al avance de los rendimientos.
• Se anticipan más aumentos de las tasas de interés: Ante un crecimiento más sólido y el aumento de los precios de la energía, los inversionistas ahora descuentan casi cuatro alzas de las tasas de interés, con una adicional que podría producirse en la próxima reunión de octubre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) de la Reserva Federal.
• Una subasta muy débil de bonos del Tesoro a cinco años: Tras la sorpresa al alza del PMI y el fuerte aumento de las tasas de corto plazo en las últimas semanas, la demanda decepcionó. La relación entre las ofertas recibidas y el monto adjudicado (bid-to-cover), que refleja el interés de los inversionistas por las nuevas emisiones de deuda pública, cayó a 2,21, su nivel más bajo desde diciembre de 2018. La escasa demanda hizo subir su rendimiento casi 17 puntos básicos, hasta alcanzar su máximo desde 2007.

Un fenómeno global

En Estados Unidos, los rendimientos reales han aumentado, ya que la resiliencia del crecimiento económico y la persistencia de la inflación elevan las expectativas de un entorno de tasas de interés más altas. Y si bien el país registra un déficit creciente, en Europa la política fiscal desempeña un papel mucho más importante.

Si bien la mayor tolerancia a una elevada carga de deuda pública en Estados Unidos se refleja en la prima por plazo, los inversionistas también exigen una mayor compensación en los países con perspectivas fiscales más débiles. Francia se ha convertido en uno de los principales focos de estas preocupaciones.

El diferencial entre los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años de Francia y Alemania (estos últimos considerados los activos más seguros de Europa) se amplió hasta niveles no observados desde la crisis de deuda de la eurozona, hace 14 años. Este aumento constituye un indicador clave de la pérdida de confianza en las finanzas públicas francesas. En contraste, países anteriormente asociados con una gestión fiscal irresponsable, como Italia, España y Grecia, son ahora percibidos como alternativas más sólidas. En otras palabras, la prima de riesgo relativa de su deuda es menor.