El costo del capital aumenta, pero las acciones siguen resistiendo

A esto se suman los cerca de 315 mil millones de dólares en emisiones de bonos previstas por los hiperescaladores para 2027—además de los 280 mil millones de 2026—, el conflicto que continúa en Oriente Medio y sus efectos sobre los precios de la energía, y el auge del mercado de renta variable. Si bien la Reserva Federal pudo haber iniciado el movimiento al alza de las tasas de interés, ya no es la única fuerza que las impulsa. La interacción entre estos otros factores influye cada vez más en la dirección de los rendimientos reales, que podrían terminar siendo más importantes que el próximo incremento de 25 puntos básicos.

No es solo la Reserva Federal

A pesar del repunte histórico de las acciones y del giro en el mercado de bonos, el movimiento de mayor relevancia podría ser el persistente aumento de los rendimientos reales. Al incorporar la inflación, estos reflejan el verdadero costo del capital y tienen el impacto más directo sobre empresas, consumidores y gobiernos. Si bien una Reserva Federal más restrictiva ha ido perdiendo protagonismo en la evolución de los rendimientos de los bonos, otros factores han pasado a primer plano:

• La economía estadounidense ha resultado sorprendentemente difícil de desacelerar. En lugar de debilitarse ante el aumento de las tasas de interés y los precios de la energía, la actividad económica de Estados Unidos se mantiene relativamente resiliente. Los consumidores siguen gastando.
• Una demanda extraordinaria de capital. La infraestructura de inteligencia artificial, los centros de datos, los semiconductores, la generación de energía y la modernización de la red eléctrica están absorbiendo grandes volúmenes de inversión. Un ciclo más sólido sienta las bases para el crecimiento de la productividad a largo plazo.
• Competencia por los recursos. El gobierno de Estados Unidos está emitiendo grandes cantidades de deuda, lo que hace que la oferta de títulos del Tesoro compita directamente con la demanda de inversión del sector privado. Los inversionistas en bonos tienen más opciones para decidir a quién prestar.
• Los precios de la energía siguen aumentando. El conflicto en curso en Oriente Medio y los elevados precios de las materias primas a escala mundial hacen que los inversionistas exijan una compensación adicional por mantener activos de mayor duración expuestos a esa incertidumbre.

En conjunto, la conclusión es clara: el costo del capital está aumentando. El último movimiento comparable se produjo en 2023, cuando los rendimientos reales a 10 años subieron casi 90 puntos básicos en menos de un año, a medida que los inversionistas reevaluaban el crecimiento, los déficits fiscales y la posibilidad de que las tasas de interés se mantuvieran elevadas durante más tiempo. Ese episodio terminó ejerciendo presión sobre las valuaciones de la renta variable, pero unas utilidades más sólidas ayudaron a amortiguar el impacto. Hoy estamos viendo algo similar.

Un mayor margen de protección

A primera vista, un aumento de más de 70 puntos básicos en los rendimientos reales debería haber sido problemático para la renta variable. En teoría, cuando estos suben, el financiamiento se encarece para consumidores y empresas y, con el tiempo, puede desacelerar el gasto, inversión y crecimiento de las utilidades corporativas, lo que genera presión sobre las acciones. Y cuando los rendimientos reales suben en esa magnitud en cuestión de meses, suelen afectar los retornos de la renta variable.

Sin embargo, las acciones se han mantenido inusualmente resilientes gracias a las utilidades corporativas, un mayor crecimiento económico y el gasto en inversiones relacionadas con la inteligencia artificial. Los rendimientos reales más elevados pueden presionar a la baja las valuaciones, pero el sólido crecimiento de las utilidades está ayudando a contrarrestar ese efecto. Después de todo, los márgenes del S&P 500, situados en el 17%, se encuentran en máximos históricos.

Una forma de verlo es a través de la prima de riesgo de la renta variable del S&P 500, una medida sencilla de la compensación adicional que reciben los inversionistas por mantener acciones en lugar de un bono del Tesoro a 10 años. A medida que los rendimientos han seguido aumentando, los bonos se han vuelto más atractivos, pero también las acciones, debido a la compresión de los múltiplos. Por ello, la prima de riesgo se encuentra aproximadamente en el mismo nivel que al comienzo del año. En otras palabras, según este indicador, los bonos no ofrecen una ventaja relativa frente a las acciones, pese al significativo aumento de los rendimientos reales.