Desde Tokio hasta Washington, pasando por Frankfurt y Londres, los rendimientos de los bonos están en movimiento. Este ajuste en las valuaciones ha llevado el Tesoro estadounidense a 30 años a cifras que no se veían desde 2007, mientras que los gilts británicos a 30 años han vuelto a valores registrados justo antes del cambio de siglo. En el resto del mundo, la tendencia es similar. El Bund alemán a 10 años alcanzó su mayor nivel desde 2011, los bonos franceses a 10 años llegaron a cotas no vistas en 17 años y los bonos del gobierno japonés a 10 años tocaron un máximo de tres décadas.
Resulta tentador atribuir las ventas en el mercado de bonos exclusivamente al aumento de la deuda pública. Sin embargo, el mercado podría estar tratando de asimilar un cambio de mayor alcance. Los inversionistas parecen anticipar cada vez más un mundo en el que la próxima década se parecerá menos al entorno de bajas tasas de interés que caracterizó los últimos 10 años.
A primera vista, parece responder al temor por el creciente volumen de deuda soberana, una narrativa que suele instalarse en los mercados durante el tercer trimestre de cada año. Sin embargo, esta vez tanto el alcance como las causas parecen distintos. Aunque los rendimientos de diversos bonos se encuentran en máximos históricos, la brecha entre ellos no resulta sorprendente por sí sola. Las ventas motivadas exclusivamente por el endeudamiento suelen provocar alzas de entre 10 y 30 puntos básicos que se extienden a otras clases de activos. En esta ocasión, la dinámica no es exactamente la misma.
Por un lado, los movimientos se mantienen dentro de sus rangos diarios promedio de largo plazo1. Por otro, parecen producirse de manera indiscriminada entre regiones: países con un elevado nivel de deuda, como Estados Unidos y Reino Unido, han registrado ventas de bonos al mismo tiempo que aquellos con menor endeudamiento, como Australia y Finlandia.
La historia ha demostrado que existen tres formas de salir de una crisis de deuda: aplicar medidas de austeridad, como ocurrió en Irlanda y Grecia tras la crisis financiera global; incurrir en impago, como en Argentina; o impulsar el crecimiento económico acompañado de inflación, lo que permite reducir la carga con el tiempo. Actualmente, Estados Unidos acumula 40 billones de dólares de deuda nacional y destina un billón de dólares al año al pago de intereses. Para una economía de ese tamaño y con su ritmo de innovación, la tercera opción parece ser la solución más probable.
Cabe señalar que, aunque el gobierno estadounidense ha aumentado su apalancamiento, el endeudamiento total se ha mantenido estable durante más de 15 años. Los hogares y las empresas han reducido sus obligaciones en relación con el Producto Interno Bruto (PIB), favorecidos por el crecimiento económico, estímulos fiscales, recortes de impuestos y otros factores. No necesariamente ocurre lo mismo en otras regiones con cargas de financiamiento comparables.
Esta dinámica también se observa al analizar los factores detrás del alza de los rendimientos. Las expectativas de inflación implícitas (la estimación del mercado sobre la inflación promedio durante un período determinado) han sido menos volátiles que las tasas nominales, lo que resta protagonismo a las presiones de los precios a corto plazo. Los inversionistas parecen adaptarse, en cambio, a un entorno en el que las tasas de interés podrían no bajar tanto en los próximos años como durante el ciclo anterior. Esto apuntaría a una nueva tasa neutral de largo plazo, una tendencia respaldada por el mayor peso de los rendimientos reales en el mercado de bonos. Como resultado, los tenedores exigen una mayor compensación por prestar a vencimientos más lejanos, lo que eleva la prima de riesgo.
Los bancos centrales de todo el mundo se enfrentan a un régimen económico con pocos precedentes históricos. Durante los últimos cinco años, la inflación se ha mantenido por encima de los objetivos de largo plazo, en parte debido a una sucesión de impactos inflacionarios. La recuperación posterior a la pandemia, los extraordinarios estímulos fiscales, la guerra en Ucrania y el conflicto en Irán han contribuido, en distintos momentos, a las presiones sobre los precios.
Los inversionistas prevén cada vez más que este tipo de impactos se convierta en un rasgo recurrente del panorama económico e impulse las inversiones en defensa, tecnología y externalización cercana. De ahí el auge del gasto de capital, liderado en gran medida por los hiperescaladores. Con emisiones de deuda corporativa de estas empresas que podrían alcanzar los 200 mil millones de dólares tan solo este año, el mercado comienza a preguntarse si el aumento de la oferta está superando la demanda de activos de mayor duración.
Esta cuestión también ha llamado la atención del Tesoro de Estados Unidos, que anunció su intención de aumentar las recompras de bonos de largo plazo. Si bien estas operaciones forman parte de su actividad habitual, la novedad radica en la magnitud. Actualmente, está recomprado alrededor de dos mil millones de dólares por semana y prevé duplicar esa cifra a cuatro mil millones semanales entre el 9 de septiembre y el 4 de noviembre.
Aunque el programa sigue siendo pequeño en relación con el conjunto del mercado de bonos del Tesoro, se suma a un reciente cambio en el lenguaje en torno a los próximos anuncios trimestrales de refinanciamiento y a la participación de Estados Unidos en intervenciones sobre el yen japonés. Estas señales ponen de manifiesto la creciente atención de las autoridades al aumento de los costos de financiamiento a largo plazo.
Los inversionistas suelen atribuir el alza de los rendimientos a la preocupación por el endeudamiento público. Sin embargo, este movimiento parece responder a algo más amplio. Desde el gasto en defensa y la relocalización de la producción hasta las inversiones en inteligencia artificial y los persistentes impactos inflacionarios, las fuerzas que marcarán la próxima década requieren más capital e implican un mayor costo del dinero. Para los mercados de bonos, el mensaje podría ser sencillo: resulta cada vez más difícil justificar una era de tasas de interés a largo plazo excepcionalmente bajas.
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