從東京、倫敦再到華盛頓，債務已成「燙手山芋」

那麼，究竟是什麼因素推動這一走勢？

乍看之下，這似乎是由各國主權債務規模不斷擴大所引發的擔憂所推動，而這種論調往往在每年初秋籠罩市場。然而，這次的情況無論在幅度和動機上都與過往有所不同。儘管各類債券的收益率均處於歷史高位，但收益率之間的差距本身並不令人震驚。單純由債務擔憂引發的拋售，通常會帶來10至30個基點的波動，其影響更會蔓延至其他資產類別。而這次情況並不完全一樣。這些波動幅度不僅處於長期單日平均區間之內¹, 而且這波拋售也不分地域地展開：美國、英國等高負債國家的國債遭到拋售的同時，負債水平較低的澳洲及芬蘭等國家的債券也同步承壓。

部分原因在於債務增長

觀乎歷史，應對債務危機通常有三種路徑：一是採取緊縮措施，如全球金融危機後的愛爾蘭和希臘；二是違約，如阿根廷；三是依靠經濟增長和伴隨而來的通脹，逐步緩減債務負擔。目前，美國的國債總額已達40萬億美元，每年利息支出達1萬億美元。以美國的經濟體量和創新速度來看，第三條路徑似乎是最有可能的解決方案。

值得注意的是，儘管美國政府債務水平不斷上升，但過去15年來整體債務水平卻保持相對穩定。在經濟增長、財政刺激、減稅等多種因素推動下，美國家庭和企業相對於國內生產總值(GDP)的債務負擔反而有所下降。然而，其他同樣背負沉重借貸壓力的地區，情況卻未必如此。

這一變化也反映在收益率走勢的結構之中。通脹盈虧平衡點（即市場對特定時期平均通脹率的估算）的波動幅度小於名義收益率，說明這輪變動更多與短期通脹無關。相反，投資者似乎在調整預期，未來數年的利率下行空間可能不會像上一輪週期那樣大：換言之，市場正在重新評估長期中性利率的水平，而實際收益率已成為推動債券市場波動的更重要因素。因此，債券持有者要求更長期的債券獲得更高回報，風險溢價隨之擴大。

經濟新常態

全球央行正面臨著一個在歷史上少有先例的經濟環境。通脹已連續五年高於長期目標，部分原因在於接連不斷的通脹衝擊。過去五年，疫情後復甦、空前財政刺激、烏克蘭戰爭以及伊朗衝突，都曾在不同時期推高通脹。

投資者越來越相信，這類衝擊將成為宏觀環境中的常態，進而推動國防、科技和近岸外包等領域的投資。隨之而來的是資本支出熱潮，而這一熱潮主要由超大規模科技企業驅動。僅今年一年，這些企業預計將發行高達2,000億美元的公司債。投資者開始質疑：不斷擴大的債券發行規模是否正超過市場對長期資產的吸納能力。

別忘了美國財政部

這一問題足以引起美國財政部的注意。財政部已宣布計劃增加對長期國債的回購。回購本身是財政部的常規操作，不同的是規模。目前，美國財政部每週回購約20億美元，並已宣布在9月9日至11月4日期間將此規模翻倍至每週40億美元。

雖然該計劃相對於整個國債市場依然規模不大，但結合近期圍繞未來季度再融資公告(QRA)措辭的變化以及美國參與日元干預的背景，卻釋放出明確的訊號：政策制定者對長期融資成本上升愈發關注。

投資者往往將收益率上行歸咎於政府借款的擔憂，但這輪變化背後反映的或許是更深層次的趨勢。從國防支出、製造業回流，到人工智能投資和持續的通脹衝擊，塑造未來十年的種種力量都需要更多資本，也意味著更高的資金成本。對於債券市場而言，訊號或許很簡單：超低長期利率的時代，正變得越來越難以維繫。