2026年10月13日
风险何在？盈利正节节攀升
9月消费者物价指数(CPI)报告提醒市场，通胀回落到2%的道路依然曲折。整体CPI环比上涨0.6%，同比上涨3.7%，同比涨幅比市场普遍预期高出0.1个百分点。能源是主要推手：汽油价格上涨9.1%，对当月整体CPI涨幅的贡献超过一半。9月生产者物价指数(PPI)也印证了这一信号：生产者价格环比上涨1.3%，同比上涨6.3%，两者均明显超出预期。
通胀数据高于预期
消费者物价指数7个月年化变化（%）
资料来源：美国劳工统计局、Haver Analytics。数据截至2026年9月30日。
CPI数据公布后，市场最初呈现教科书式反应：2年期美国国债收益率上行，收益率曲线呈“熊市趋平”，即整条曲线收益率均走高，但短端涨幅大于长端。期货市场对美联储10月加息25个基点的隐含概率随即翻倍，升至45%左右。但这一走势在当天的交易中逐渐消退。到周三收盘，美国国债的抛售已经逆转，10月加息概率也回落至30%以下。
与此同时，CPI数据公布后标普500指数仅小幅下跌，之后随着交易推进而走低，对人工智能(AI)相关企业的担忧逐渐占据主导。尽管PPI数据同样高于预期，这一压力仍在延续；国债收益率曲线则继续趋平，但推动因素恰恰相反：在周三至周四持续的避险资金推动下，长端美国国债收益率的下行幅度大于短端。
面对接连高于预期的通胀数据，市场出现这样的跨资产反应颇为反常，但对多元化投资组合而言却是一个积极信号。美国国债的表现证明，当主导市场的风险不再是通胀时，美债仍能发挥对冲经济增长和股市风险的作用。债券上涨并不意味着通胀不再重要，而是说明市场当前更关注AI相关股票抛售对经济增长的影响。更值得思考的问题是：为何高于预期的通胀迄今并未对股市造成太大的持久影响？即便经历上周的抛售，股市距离历史高点仍不到2%。
通胀高于2%本身并非股市的明确信号
从历史看，通胀高企时期股票同样上涨
标普500指数水平
资料来源：摩根大通财富管理解决方案、彭博财经。数据截至2026年9月30日。
在CPI长期高于2%的时期，标普500指数依然能够实现可观的复利增长。事实上，历史上即使通胀长期高于目标水平，股票仍能取得正的长期回报，当前这一轮也不例外。这并不意味着通胀对股票普遍有利；但单就通胀高于美联储目标这一点而言，对长期股票回报的指示意义其实相当有限。
通胀冲击仍可能引发剧烈的短期波动，2022年就是一个明显的例子。从较长期来看，通胀仍会通过政策路径和贴现率的变化，以及对实际家庭收入和公司利润率的挤压，对股票表现造成影响。关键在于区分两种情况：一种是通胀率虽然高于2%，但上涨相对集中于特定领域；另一种则是通胀不断加速、影响范围日益扩大，并逐渐固化于通胀预期之中。历史经验而言，股市能够承受前者；而在后者情形下，经济与估值受到的损害则更难控制。
国债抛售通常会引发温和但并不一致的股市反应
与通胀对股市的影响类似，债券收益率的绝对水平对股票的影响，并不如其变化速度重要。中长端美国国债收益率已创下近二十年未见的高位，股市却仍在历史高点附近徘徊。
国债抛售未必影响股票回报
标普500总回报（%）
资料来源：彭博财经。数据截至2026年10月14日。附注：所选事件为历史上最接近的25个互不重叠的时段，条件为30天内10年期美国国债收益率上涨幅度不低于本轮，且政策利率定价与当前水平相差不超过一次加息等效幅度。
美国国债抛售并未给股市带来过一致的结果。平均而言，标普500指数的反应普遍较为温和：历史走势偏软且波动，但到行情启动后第60个交易日，总体仍基本持平。然而，各轮具体行情的差异极大——有些引发显著跌幅，有些则被市场消化，几乎没有留下持久影响。这种分化本身才是重点：债券抛售可能构成压力，但仅凭利率变动并不能决定股市的最终表现。
盈利才是股市的根本驱动力
当通胀和收益率开始削弱需求、压缩利润率、推高融资成本，或迫使分析师下调预测时，它们对股市的影响才最为明显。在这些影响体现在盈利中之前，股市往往能承受相当大的宏观波动。信贷市场已显露出一些早期压力——CCC级债券利差今年已扩大100多个基点——但总体仍然可控。高收益指数中约有5.5%的债券处于危困状态，较此前的4.4%有所上升，但仍远低于2022年11%的水平。过去几天的股市抛售，背后也有人工智能相关债务担忧的推动。本质上，信贷市场正在就政策不确定性重新定价，而股市则开始寻找基本面受损的迹象。
因此，本轮财报季是一场重要考验。从大型银行的首批业绩看，整体展现韧性：贷款收入和市场敏感型业务提供支撑，消费信贷也未出现广泛恶化。这并不意味着高利率无伤大雅，只说明压力仍在可控范围内。市场集中度也可能在短期内形成缓冲：指数权重最大的公司，都是盈利能力较强、现金流充裕的企业。标普500指数成分股中，目前只有48%的股价高于其200日移动平均线，而两个月前这一比例还是73%。这种“领涨集中”的格局长期来看未必健康（上周的情况正是例证），但短期内可令指数免受那些受高息及通胀直接冲击的公司拖累。
随着财报季继续展开，关键问题在于通胀是否已开始拖累企业基本面。市场普遍预期标普500指数盈利同比增长约30%，如果成真，这将是连续第三个季度增速超过25%；同时，本季度的盈利预测不降反升，而非像以往逐季下调。此外，11个板块中有9个预计今年实现两位数盈利增长，而科技板块更预期增长64%。只要盈利保持稳健，股市就能承受更高的通胀和收益率。一旦企业指引开始反映需求转弱、利润率承压或融资成本上升，届时同样的通胀数据将变得更具杀伤力。
什么情况会把压力演变成动荡？
只要投资者仍将政策收紧视为可控的调整、而非恶性周期的开端，并且企业盈利持续展现韧性，股市就仍有可为。
第一个预警信号是通胀扩散：核心数据接连超预期上行，劳动密集型服务业通胀加剧，或市场和调查通胀预期升温。第二个信号是信贷传导变得明显：高收益利差走阔、利息覆盖率恶化、拖欠率上升，或放贷标准收紧。第三个是盈利逻辑被打破，包括盈利预测遭下调、利润率压缩或业绩指引转弱。
通胀和债券波动正在考验股市，短期内或继续构成阻力。迄今股市已消化了这些压力，部分原因在于市场集中度高；只要这些风险仍在市场熟悉的范围之内、且企业盈利能够提振信心，股市仍有望继续缓步走高。
主要风险
除另有注明外，所有市场和经济数据截至2026年10月21日，来自彭博财经和 FactSet。
仅供说明用途。本文件载列的预估、预测及比较数字全部均为截至本文件所述日期为止。
应收件人要求及为收件人之便，本文件收件人可能已同时获提供其他语言版本。尽管我们提供其他语言文件，但收件人已再确认有足够能力阅读及理解英文，且其他语言文件的使用乃出于收件人的要求以作参考之用。 若英文版本及翻译版本有任何歧义，包括但不限于释义、含意或诠释、概以英文版本为准。
指数并非投资产品，不可视作为投资。
仅供说明用途。不反映任何特定投资情景分析的表现，亦没有考虑可能影响实际表现的其他多个不同因素。
过往表现并非未来业绩的保证，投资者可能损失本金。
大宗商品投资可能比传统证券投资具有更大的波动性。大宗商品的价值可能受到整体市场变动、大宗商品指数波动、利率变化，或旱灾、水灾、天气、家畜疾病、禁运、关税和国际经济、政治和监管发展等持续影响某个特定行业或大宗商品的因素所影响。
重要信息
尽管通胀高企、收益率上行，股市仍展现出韧性。这轮韧性还能延续多久，或许取决于盈利。
卓智汇见
