信贷市场开始审视人工智能领域的薄弱环节

但这并不意味着信贷市场对整个生态系统一概持否定态度。违约保护成本上升，反映的是市场正在有针对性地重新评估偿付风险。换而言之，信贷市场正在深入审视人工智能建设，并追问哪些企业具备持续投入的财务实力。

违约保险给投资者传递了什么信息？

信用违约掉期（CDS）就相当于企业债务的保险。CDS买方需按期支付保费；如果借款人发生重大信用事件，例如破产或未能偿付，买方将获得大额赔付。

保费以基点计价。CDS利差为100个基点，大致意味着为1,000万美元债务投保，每年保费为10万美元。若利差为1,000个基点，年度成本将升至约100万美元。¹

信用违约掉期也可以衡量市场情绪。CDS利差扩大并不一定意味着市场预期企业将会违约，也可能反映对冲需求增加、债务发行规模较大，或未来融资前景存在不确定性。结合CDS利差水平、变化速度，以及其他市场释放的印证信号，有助于判断这究竟是常规的信用保护需求，还是企业真正陷入财务困境。

同一投资主题，不同信用风险

信用利差在过去一个月整体走阔，但科技相关借款人的利差走阔幅度远超整体投资级债券市场。两者之间的差距甚至已高于2022年科技股主导的低迷时期。

进一步来看，人工智能相关企业的CDS过去一个月涨得更快，但不同企业之间的走势并不一致。对于现金流充沛的大型人工智能龙头企业，五年期CDS利差介于50至120个基点。对资产负债表稳健的公司来说，这样的水平已属偏高，但目前看来仍更像是投资者为投资组合购买信用保护的成本，而非市场对企业将陷入财务困境的预期。这些企业的杠杆率仍远低于投资级借款人的平均水平，而利息覆盖率则明显更高。

当债务融资对商业模式愈发重要，情况也随之发生变化。部分成熟的投资级基础设施借款人的违约保护成本已攀升至近300个基点，反映出市场对信用风险做出了实质性重估。

在信用状况较弱的一端，一家依赖融资的人工智能基础设施借款人，已背负数百亿美元债务及其他义务。该公司的五年期CDS本周飙升至1,100个基点，意味着为其1,000万美元债务投保，一年要花100万美元以上。这样的定价反映未来五年违约概率接近甚至超过50%，而一年前还不到30%。虽然这并非预测，但也难以忽视。²

综合来看，投资者为人工智能生态中最弱的借款人购买信用保护所支付的成本，大约是为最优质企业的10倍。不过，整体投资级信用保护成本仍相对可控。如果市场普遍对企业资产负债状况失去信心，情况就不会如此。市场目前的担忧主要集中在那些高度依赖债务融资的商业模式：在支出持续高企、现金流有限的情况下，这些企业需要债务市场保持融资渠道畅通才能维持运转。

信贷市场可作为早期信号

2007年第三季度，雷曼兄弟的CDS平均低于100个基点。到2008年9月中旬，已升至1,400个基点以上，公司此时已经申请破产。

尽管CDS并未准确预示雷曼兄弟何时会陷入绝境，但保护成本稳步上升，加上债券与股票价格下跌、融资压力加大，已清楚显示市场正对雷曼的偿债能力失去信心。

并非每一次预警都以同样的方式收场。2005年，一家美国大型汽车制造商在评级被下调至高收益之前，其违约保护成本已大幅上升。该公司确实面临财务压力，但通过补充流动性、推进重组等措施，最终避免了破产的命运。

如今，投资者不妨将CDS视为“警示灯”，而不是“倒计时器”。

这对人工智能交易有何启示？

只要整体投资级利差保持可控、实力较强的借款人仍能获得融资，风险最高的发行人即使承压，也不太可能拖累人工智能建设的整体进程。

不过，单靠人工智能这个标签，已不足以让债权人放心投资。企业必须证明自己能够为投资筹措资金、还本付息，并最终把支出转化为现金流。信贷市场正在审视人工智能基建热潮，并判断哪些企业具备财务实力，足以把这轮建设周期推进到底。