Wirtschaft und Märkte

Kreditmärkte suchen nach Schwachstellen im KI-Sektor

Anlagen im Bereich künstliche Intelligenz (KI) sind in den vergangenen Wochen ins Stocken geraten. KI-bezogene Aktien sind deutlich stärker gefallen als der Gesamtmarkt, da Anleger die Finanzierungskosten für den Bau von Rechenzentren, den Kauf von Chips und die für deren Betrieb benötigte Stromversorgung neu bewerten.

Anleger haben allerdings schon früher Kapital aus KI-Anlagen in andere Marktbereiche umgeschichtet. Anders ist diesmal die gleichzeitige Entwicklung an den Kreditmärkten: Die Kosten für die Absicherung der Schulden mehrerer KI-naher Unternehmen gegen Zahlungsausfälle haben Rekordstände erreicht, während der Sektor zunehmend auf Fremdfinanzierung angewiesen ist.

Die steigenden Kosten für den Ausfallschutz sind jedoch kein pauschales Misstrauensvotum gegen den gesamten KI-Sektor. Vielmehr spiegeln sie eine gezielte Neubewertung des Risikos wider, dass einzelne Unternehmen ihre Schulden nicht zurückzahlen können. Anders gesagt: Die Kreditmärkte prüfen genau, wer sich den weiteren Ausbau der KI-Infrastruktur leisten kann.

Was verrät die Absicherung gegen Zahlungsausfälle über die Markteinschätzung?

Credit Default Swaps (CDS), auch Kreditausfallswaps genannt, funktionieren ähnlich wie eine Versicherung gegen den Ausfall von Unternehmensschulden. Käufer dieser Absicherung zahlen eine laufende Prämie. Tritt beim Schuldner ein wesentliches Kreditereignis ein, etwa eine Insolvenz oder ein Zahlungsausfall, erhalten sie eine entsprechende Ausgleichszahlung.

Die Absicherungsprämie, der sogenannte CDS-Spread, wird in Basispunkten angegeben. Ein Basispunkt entspricht 0,01 Prozentpunkten. Ein CDS-Spread von 100 Basispunkten bedeutet näherungsweise, dass die Absicherung von Schulden in Höhe von 10 Millionen US‑Dollar 100.000 US‑Dollar pro Jahr kostet. Bei 1.000 Basispunkten steigen die jährlichen Kosten auf rund 1 Million US‑Dollar.1

CDS können als Indikator für die Stimmung im Markt dienen. Ein höherer CDS-Spread bedeutet nicht zwangsläufig, dass der Markt einen Zahlungsausfall erwartet. Er kann auch eine stärkere Nachfrage nach Absicherung, ein hohes Volumen neu ausgegebener Schuldtitel oder Unsicherheit über die künftige Finanzierung widerspiegeln. Die Höhe der Prämien, die Geschwindigkeit ihres Anstiegs und bestätigende Signale aus anderen Märkten helfen dabei, übliche Absicherungsaktivitäten von ernsthaften finanziellen Schwierigkeiten zu unterscheiden.

Ein Anlagethema, unterschiedliche Geschichten am Kreditmarkt

Die Kreditrisikoprämien sind im vergangenen Monat gestiegen. Bei technologiebezogenen Schuldnern fiel der Anstieg jedoch deutlich stärker aus als am breiten Investment-Grade-Markt, also bei Unternehmen mit guter bis sehr guter Bonität. Der Abstand zwischen den beiden ist inzwischen größer als während des technologiegetriebenen Abschwungs im Jahr 2022.

Ein genauerer Blick zeigt, dass die CDS-Prämien KI-bezogener Unternehmen im vergangenen Monat noch schneller gestiegen sind, allerdings nicht bei allen im gleichen Maß. Bei großen KI-Marktführern mit hohen Zahlungsüberschüssen liegen die CDS-Spreads für eine Absicherung über fünf Jahre zwischen 50 und 120 Basispunkten. Für Unternehmen mit soliden Bilanzen sind diese Werte erhöht. Sie spiegeln jedoch weiterhin eher die Kosten einer Portfolioabsicherung wider als die Erwartung finanzieller Schwierigkeiten. Diese Unternehmen weisen nach wie vor eine deutlich geringere Verschuldung und höhere Zinsdeckungsgrade auf als der durchschnittliche Investment-Grade-Schuldner. Der Zinsdeckungsgrad zeigt, wie gut ein Unternehmen seine Zinszahlungen aus dem erwirtschafteten Ergebnis decken kann.

Das Bild verändert sich, wenn das Geschäftsmodell stärker auf Fremdkapital angewiesen ist. Die Prämien für den Ausfallschutz einiger etablierter Infrastrukturunternehmen mit Investment-Grade-Rating sind auf annähernd 300 Basispunkte gestiegen. Das entspricht einer spürbaren Neubewertung ihres Kreditrisikos.

Am schwächeren Ende des Spektrums steht ein KI-Infrastrukturunternehmen, dessen Finanzierung stark von Fremdkapital abhängt und das Schulden sowie weitere Verpflichtungen in zweistelliger Milliardenhöhe aufgebaut hat. Sein CDS-Spread für eine fünfjährige Absicherung stieg diese Woche sprunghaft auf 1.100 Basispunkte. Damit würde die Absicherung von Schulden in Höhe von 10 Millionen US‑Dollar mehr als 1 Million US‑Dollar pro Jahr kosten. Aus diesem Preisniveau ergibt sich modellbasiert eine Ausfallwahrscheinlichkeit von annähernd 50 % oder mehr innerhalb von fünf Jahren, gegenüber weniger als 30 % vor einem Jahr. Das ist keine Prognose, lässt sich jedoch kaum ignorieren.2

Zusammengenommen verlangen Anleger für die Absicherung des schwächsten KI-Schuldners ungefähr das Zehnfache der Prämie, die bei den stärksten Unternehmen im KI-Sektor anfällt. Am breiten Investment-Grade-Markt bleiben die Absicherungsprämien dagegen moderat. Würden die Märkte grundsätzlich das Vertrauen in die Unternehmensbilanzen verlieren, wäre dies nicht der Fall. Die Bedenken konzentrieren sich auf Geschäftsmodelle, die bei weiterhin hohen Ausgaben und begrenzten Zahlungsüberschüssen darauf angewiesen sind, sich auch künftig über die Fremdkapitalmärkte finanzieren zu können.

Kreditmärkte können frühzeitig Warnsignale liefern

Die CDS-Spreads von Lehman Brothers lagen im dritten Quartal 2007 im Durchschnitt unter 100 Basispunkten. Bis Mitte September 2008 waren sie auf über 1.400 Basispunkte gestiegen, und das Unternehmen hatte Insolvenz angemeldet.

Die CDS-Spreads sagten nicht den genauen Zeitpunkt voraus, zu dem Lehman keine Handlungsoptionen mehr haben würde. Der stetige Anstieg der Absicherungskosten, bestätigt durch fallende Anleihe- und Aktienkurse sowie zunehmenden Finanzierungsdruck, zeigte jedoch deutlich, dass der Markt das Vertrauen in die Fähigkeit des Unternehmens verlor, seine Schulden zu bedienen.

Nicht jedes Warnsignal mündet in eine Insolvenz. Im Jahr 2005 stiegen die Kosten für den Ausfallschutz eines großen US-Automobilherstellers deutlich an, noch bevor seine Bonität auf High-Yield-Niveau herabgestuft wurde, also unterhalb von Investment Grade. Der finanzielle Druck war tatsächlich vorhanden. Das Unternehmen beschaffte jedoch zusätzliche Liquidität, restrukturierte sein Geschäft und konnte eine Insolvenz vermeiden.

So sollten Anleger CDS heute einordnen: als Warnsignale, nicht als präzise Zeitangabe für einen bevorstehenden Ausfall.

Was bedeutet das für das Anlagethema KI?

Solange die Kreditrisikoprämien am breiten Investment-Grade-Markt moderat bleiben und bonitätsstärkere Schuldner weiterhin Zugang zu Kapital haben, dürften finanzielle Schwierigkeiten einzelner besonders risikoreicher Emittenten, also Herausgeber von Schuldtiteln, den Ausbau der KI-Infrastruktur insgesamt nicht aus der Bahn werfen.

Der Bezug zu KI allein reicht jedoch nicht mehr aus, um Kreditgeber zu überzeugen. Unternehmen müssen zeigen, dass sie ihre Investitionen finanzieren, ihre Schulden bedienen und aus den heutigen Ausgaben langfristig Zahlungsüberschüsse erwirtschaften können. Die Kreditmärkte prüfen den KI-Ausbau genau und beurteilen, wer finanziell in der Lage ist, ihn zu Ende zu bringen.

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