Anlagestrategie

Eine Wirtschaft, zwei Märkte, eine Botschaft

Die globalen Anleihemärkte haben in den vergangenen Monaten deutlich höhere Renditen eingepreist. Dadurch sind die Finanzierungskosten auf ein Niveau gestiegen, das Risikoanlagen normalerweise belasten würde. Dennoch zeigen sich die Aktienmärkte bemerkenswert widerstandsfähig. Entscheidend ist die Stärke des Wirtschaftswachstums, die von den Anleihe- und Aktienmärkten sehr unterschiedlich interpretiert wird. Diese Entwicklung verdeutlicht einen zentralen Unterschied im Anlegerverhalten: Anleiheinvestoren richten ihren Blick zunehmend auf Inflation, Haushaltsdefizite und ein neues Normal bei den Zinsen, während Aktieninvestoren weiterhin Unternehmensgewinne und die nächste Innovationswelle im Bereich der Künstlichen Intelligenz in den Vordergrund stellen.

Die Zinsvolatilität ist zurück

Höhere Anleiherenditen prägen das Marktumfeld bereits seit einigen Monaten; die stärkeren Schwankungen am Anleihemarkt sind dagegen eine neue Entwicklung. Nach gängiger Auffassung ist das Ausmaß einer Renditebewegung wichtiger als das Renditeniveau selbst. Steigen die Renditen allmählich, können Anleger die Entwicklung schrittweise verarbeiten und Risikoanlagen entsprechend neu bewerten. Erfolgen die Anstiege jedoch deutlich schneller als üblich, kann dies die Märkte spürbar belasten.

Obwohl die Renditen von US-Staatsanleihen in diesem Sommer gestiegen sind, verlief der Ausverkauf am Anleihemarkt weitgehend geordnet. Auch die Auswirkungen auf andere Anlageklassen blieben vergleichsweise begrenzt. So führte beispielsweise ein Anstieg der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen um 14 Basispunkte innerhalb eines einzigen Handelstages zu einem Rückgang des S&P 500 von weniger als 1 %. Es war der stärkste Renditeanstieg seit dem sogenannten „Liberation Day“, an dem Präsident Trump Zölle gegen eine Reihe von Handelspartnern ankündigte. Die Risikoanlagen gaben zwar nach, brachen jedoch nicht ein.

Im Laufe des Sommers wurden die US-Staatsanleihemärkte vor allem von einer restriktiven Geldpolitik, dem durch Investitionen in Künstliche Intelligenz gestützten Wirtschaftswachstum sowie einem erhöhten Emissionsvolumen von Unternehmensanleihen beeinflusst. Die Zinsvolatilität dieser Woche wurde jedoch durch mehrere andere Faktoren ausgelöst:

  • Die Geschäftstätigkeit erreichte ein Fünfjahreshoch: Der S&P Global US Composite Purchasing Managers’ Index (PMI) stieg auf 58,4 im Vergleich zu einem erwarteten Wert von 55,3. Anleger reagieren auf diese Kennzahl zwar weniger sensibel als auf andere Daten, sie erfasst jedoch wichtige Größen wie Auftragseingänge, Produktion, Beschäftigung, Lieferzeiten der Zulieferer und Lagerbestände. In einem wirtschaftlichen Umfeld, das bereits von Widerstandsfähigkeit und Wachstum geprägt ist, untermauerte der deutlich über den Erwartungen liegende Wert die Annahme eines stärkeren Wachstums und damit höherer Renditen.
  • Öl zieht weiter an: Die Ölpreise steigen weiter. Die Differenz zwischen Brent-Öl und West Texas Intermediate (WTI) hat inzwischen wieder ein Niveau erreicht, das zuletzt zu Beginn des Konflikts mit dem Iran zu beobachten war. Dies zeigt, dass die geopolitische Risikoprämie bestehen bleibt, selbst wenn sich die Ölpreise weiterhin innerhalb einer bestimmten Bandbreite bewegen. Zugleich nimmt der Preisdruck bei raffinierten Erdölprodukten wie Diesel und Benzin zu. Aufgrund der zuletzt gestiegenen Korrelation zwischen Energiepreisen und Anleihemärkten tragen diese Entwicklungen ebenfalls zu steigenden Renditen bei.
  • Weitere Zinserhöhungen werden eingepreist: Angesichts des stärkeren Wachstums und der höheren Energiepreise rechnen die Märkte inzwischen mit insgesamt nahezu vier Zinserhöhungen. Der nächste Schritt könnte bereits auf der Oktobersitzung des Federal Open Market Committee (FOMC) der US-Notenbank erfolgen.
  • Eine sehr schwache Auktion fünfjähriger US-Staatsanleihen: Nach dem überraschend starken PMI-Wert und dem bereits deutlichen Anstieg der kurzfristigen Renditen in den vergangenen Wochen blieb die Nachfrage bei der Auktion fünfjähriger US-Staatsanleihen hinter den Erwartungen. Das Bid-to-Cover-Verhältnis, welches die Nachfrage von Investoren nach neuen Staatsanleihen misst, fiel auf 2,21 und erreichte damit den niedrigsten Stand seit Dezember 2018. Die schwache Nachfrage ließ die Rendite fünfjähriger US-Staatsanleihen um fast 17 Basispunkte auf den höchsten Stand seit 2007 steigen.

Ein globales Phänomen

In den Vereinigten Staaten sind die realen Renditen gestiegen, weil robustes Wirtschaftswachstum und hartnäckige Inflation die Erwartungen an ein anhaltend hohes Zinsniveau verstärken. Während das wachsende Haushaltsdefizit in den USA eine Rolle spielt, hat die Fiskalpolitik in Europa eine deutlich größere Bedeutung.

Während sich die größere Toleranz gegenüber einer höheren staatlichen Schuldenlast in den USA in der Laufzeitprämie widerspiegelt, verlangen Anleger auch in Ländern mit einer schwächeren fiskalischen Ausgangslage höhere Risikoprämien. Besonders Frankreich ist inzwischen in den Mittelpunkt dieser Diskussion gerückt.

Der Renditeabstand zwischen zehnjährigen französischen Staatsanleihen (OATs) und deutschen Bundesanleihen – letztere gelten als die sichersten Anlagen Europas – weitete sich auf ein Niveau aus, das zuletzt während der Eurozonen-Schuldenkrise vor 14 Jahren zu beobachten war. Die Ausweitung dieses Renditeabstands gilt als wichtiger Indikator für das schwindende Vertrauen der Anleger in die französischen Staatsfinanzen. Im Vergleich dazu stufen Anleger Länder wie Italien, Spanien und Griechenland, die früher mit unsoliden Staatsfinanzen in Verbindung gebracht wurden, inzwischen als sicherere Anlagen ein. Anders ausgedrückt: Die relativen Risikoaufschläge ihrer Staatsanleihen sind niedriger.

Die Ausweitung des Renditeabstands verweist auf eine übergeordnete Entwicklung an den globalen Anleihemärkten: Regierungen emittieren in großem Umfang neue Schulden, während die Zentralbanken nicht länger als bedeutende Käufer auftreten. Jahre pandemiebedingter Unterstützungsmaßnahmen, industriepolitischer Initiativen, höherer Verteidigungsausgaben und anhaltender Haushaltsdefizite haben dazu geführt, dass die Anleihemärkte ein deutlich größeres Angebot aufnehmen müssen. Als Ausgleich verlangen Anleger höhere Laufzeitprämien und höhere reale Renditen. Beides wird zunehmend zu einem Merkmal eines strukturell höheren Zinsumfelds.

Die Implikationen für Aktien

In der Vergangenheit hätte ein solches Umfeld Aktien vor erhebliche Herausforderungen gestellt. Höhere Renditen verteuern die Finanzierung, verringern den Barwert künftiger Zahlungsströme und erhöhen die erforderliche Mindestrendite für Investitionen. In früheren Marktzyklen hätte eine Bewegung dieses Ausmaßes an den globalen Anleihemärkten die Aktienbewertungen wahrscheinlich deutlich belastet. Dieses Muster zeigt sich diesmal jedoch deutlich weniger ausgeprägt.

Sowohl das Wirtschaftswachstum als auch die Unternehmensgewinne haben die Erwartungen wiederholt übertroffen. Maßgeblich getragen wurde dies vom Ausbau der KI-Infrastruktur; zugleich erstreckte sich die Stärke auf zahlreiche Branchen und Sektoren. Daher ist die Volatilität am Aktienmarkt nicht im gleichen Maße gestiegen wie am Anleihemarkt.

Vorerst bedeutet dies, dass die Märkte steigende Renditen besser verkraften, als historische Erfahrungen vermuten ließen, weil die Wachstumsaussichten so vielversprechend sind. Die Anleihemärkte warnen zwar vor den Folgen höherer Defizite und eines wachsenden Angebots an Staatsanleihen, reagieren zugleich aber auch auf das robuste Wirtschaftswachstum. Auch die Aktienmärkte preisen diese Entwicklung ein: eine Wirtschaft, die weiter wächst, und eine technologische Revolution, die dieses Wachstum antreibt.

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Die Anlagestrategien werden sowohl bei J.P. Morgan als auch bei externen Vermögensverwaltern ausgewählt und unterliegen einer ständigen Kontrolle durch unsere Manager-Research-Teams. Unsere Teams für den Portfolioaufbau wählen aus diesen Anlagestrategien diejenigen aus, die wir auf Basis unserer Vermögensallokationsziele und unseres Anlageausblicks für geeignet halten, um das Anlageziel des Portfolios zu erreichen.

Wir bevorzugen grundsätzlich Anlagestrategien, die von J.P. Morgan verwaltet werden. Wir gehen davon aus, dass der Anteil der von J.P. Morgan verwalteten Anlagestrategien bei Strategien wie z. B. Baranlagen und erstklassigen festverzinslichen Anlagen (vorbehaltlich anwendbaren Rechts und mandatsspezifischer Erwägungen) hoch ausfallen wird (und zwar bis zu 100 Prozent).

Während unsere intern verwalteten Strategien in der Regel mit unserer vorausschauenden Anlagepolitik in Einklang stehen und wir sowohl mit den Anlageverfahren als auch mit der Risiko- und Compliancepolitik des Unternehmens vertraut sind, weisen wir darauf hin, dass J.P. Morgan bei einer Einbindung von intern verwalteten Anlagestrategien insgesamt mehr Gebühren erhält. Wir bieten die Möglichkeit, von J.P. Morgan verwaltete Anlagestrategien in bestimmten Portfolios auszuschließen (mit Ausnahme der Geldmarkt- und Liquiditätsprodukte).

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Die Zinsvolatilität hat wieder zugenommen, jedoch verkraften die Aktienmärkte die höheren Renditen bislang gut und werten sie häufig eher als Zeichen eines robusten Wachstums als ein Warnsignal für steigende Risiken.

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