Economy & Markets

Die Kapitalkosten steigen, und die Aktienmärkte zeigen sich robust

Zinserhöhungen sind für Risikoanlagen traditionell kein positives Signal. Seit 1972 ist der S&P 500 in den sechs Wochen nach der ersten Zinserhöhung eines Straffungszyklus historisch um rund 4 % gefallen, da die Anleger höhere Finanzierungskosten und Abzinsungssätze einpreisen. Zwar geben Aktien zu Beginn einer Zinswende häufig nach, doch die Renditen in den darauffolgenden sechs Monaten waren historisch positiv. Letztlich ist für Anleger weniger die Richtung der Leitzinsen ausschlaggebend als vielmehr die Gründe, aus denen diese Zinsen steigen.
 
Wenn eine straffere Geldpolitik ein stärkeres Wirtschaftswachstum, eine robuste Nachfrage und gesunde Unternehmensgewinne widerspiegelt, kann der Aktienmarkt höhere Anleiherenditen verkraften. Dieses Mal hat sich der Aktienmarkt nach einer allgemein erwarteten Zinserhöhung um 25 Basispunkte auf der September-Sitzung des Federal Open Market Committee (FOMC) vergleichsweise widerstandsfähig gezeigt. Dies liegt möglicherweise daran, dass es sich nicht um einen typischen Straffungszyklus handelt, der ausschließlich von Sorgen über die Inflation oder den Arbeitsmarkt getrieben wird. Vielmehr ist der geldpolitische Kurs der Federal Reserve nur einer von mehreren Faktoren, die das Zinsumfeld prägen.

Hinzu kommen rund 315 Mrd. US-Dollar an erwarteten Anleiheemissionen der Hyperscaler im Jahr 2027 (zusätzlich zu 280 Mrd. US-Dollar im Jahr 2026), der anhaltende Konflikt im Nahen Osten und dessen Auswirkungen auf die Energiepreise sowie ein boomender Aktienmarkt. Zwar mag die Fed den Anstoß zu höheren Zinsen gegeben haben, doch sie handelt nicht länger allein. Das Zusammenspiel dieser weiteren Kräfte prägt zunehmend die Richtung der Realrenditen; dieses Zusammenspiel dürfte sich letztlich als wichtiger erweisen als der nächste Zinsschritt der Fed um 25 Basispunkte.

Nicht nur die Fed

Selbst angesichts einer historischen Aktienrally und einer Kehrtwende am Anleihemarkt könnte die folgenreichste Bewegung an den Finanzmärkten der stetige Anstieg der Realrenditen sein. Da Realrenditen unter Berücksichtigung der Inflation die tatsächlichen Kapitalkosten abbilden, wirken sie sich besonders unmittelbar auf Unternehmen, Verbraucher und Staaten aus. Während eine restriktive Fed als Treiber der Anleiherenditen zunehmend in den Hintergrund tritt, sind andere Faktoren in den Vordergrund gerückt:

  • Die US-Wirtschaft lässt sich überraschend schwer abbremsen. Statt unter der Last höherer Zinsen und Energiepreise einzubrechen, zeigt sich die US-Wirtschaftsaktivität weiterhin vergleichsweise robust. Die Konsumaktivität bleibt stark.
  • Außergewöhnliche Kapitalnachfrage. Infrastruktur für künstliche Intelligenz, Rechenzentren, Halbleiter, Stromerzeugung und die Modernisierung der Stromnetze binden erhebliche Investitionssummen. Ein stärkerer Investitionszyklus schafft die Voraussetzungen für langfristige Produktivitätssteigerungen.
  • Wettbewerb um Kapital. Die US-Regierung emittiert große Mengen an Staatsanleihen, wodurch das Treasury-Angebot in direkte Konkurrenz zur Investitionsnachfrage des Privatsektors tritt. Anleiheinvestoren haben mehr Auswahlmöglichkeiten, wem sie ihr Kapital zur Verfügung stellen.
  • Die Energiepreise steigen weiter. Der anhaltende Konflikt im Nahen Osten und die weltweit erhöhten Rohstoffpreise führen dazu, dass Anleger für das Halten langfristiger laufender Anlagen eine zusätzliche Risikoprämie verlangen.

Zusammengenommen ergibt sich ein einfaches Bild: Die Kapitalkosten steigen. Die letzte vergleichbare Bewegung war 2023, als die realen Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen in weniger als einem Jahr um nahezu 90 Basispunkte anstiegen und Anleger Wachstum, Haushaltsdefizite und die Aussicht auf ein länger anhaltendes Hochzinsumfeld neu bewerteten. Diese Episode belastete letztlich die Aktienbewertungen, doch stärkere Unternehmensgewinne trugen dazu bei, die Auswirkungen abzufedern. Wir beobachten heute eine ähnliche Entwicklung.

Ein größerer Puffer

Auf den ersten Blick hätte ein Anstieg der Realrenditen um mehr als 70 Basispunkte Aktien belasten müssen. In der Theorie verteuern sich mit steigenden Realrenditen die Finanzierungskosten für Verbraucher und Unternehmen. Im Zeitverlauf kann dies Konsum, Investitionen und das Wachstum der Unternehmensgewinne bremsen und so Gegenwind für Aktien erzeugen. Und wenn die Realrenditen innerhalb weniger Monate in diesem Ausmaß steigen, belasten sie häufig die Aktienrenditen.

Dennoch haben sich Aktien ungewöhnlich widerstandsfähig gezeigt, dank der Unternehmensgewinne, eines stärkeren Wirtschaftswachstums und der KI-bezogenen Investitionsausgaben. Höhere Realrenditen können die Aktienbewertungen nach unten korrigieren, doch ein kräftiges Gewinnwachstum erweist sich als Gegengewicht. Schließlich markieren die Margen des S&P 500 mit 17 % ein Allzeithoch.

Ein Weg, dies zu veranschaulichen, ist die Aktienrisikoprämie des S&P 500, ein einfaches Maß für die zusätzliche Vergütung, die Anleger für das Halten von Aktien gegenüber einer 10-jährigen US-Staatsanleihe erhalten. Anleihen sind naturgemäß attraktiver geworden, da die Renditen weiter steigen. Doch auch Aktien sind attraktiver geworden, da ihre Bewertungsmultiples komprimiert sind. Entsprechend liegt die Aktienrisikoprämie in etwa auf dem Niveau zu Jahresbeginn. Mit anderen Worten: Auf relativer Basis sind Anleihen in diesem Rahmen trotz des deutlichen Anstiegs der Realrenditen nicht attraktiver als Aktien.

Die Historie zeigt, dass Aktien höhere Zinsen verkraften können, wenn diese ein stärkeres Wirtschaftswachstum und gesündere Unternehmensgewinne widerspiegeln. Bisher war dies der Fall. Doch der Balanceakt wird zunehmend schwieriger, je weiter die Realrenditen steigen. Starke Gewinne, sich beschleunigende KI-Investitionen und eine widerstandsfähige Wirtschaft haben Risikoanlagen einen Puffer verschafft. Die Frage für Anleger ist, ob dieser Puffer ausreichend groß bleibt, sollten die Kapitalkosten weiter steigen. Vorerst haben die Unternehmensgewinne die Oberhand, doch die Realrenditen geben weiterhin die Richtung vor.

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Die Federal Reserve hat die Zinsen erhöht, doch dies verunsichert den Aktienmarkt nicht so, wie es die Anleger erwartet hatten.

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