从东京、伦敦再到华盛顿，债务已成“烫手山芋”

那么，究竟是什么因素推动这一走势？

乍看之下，这似乎是由各国主权债务规模不断扩大所引发的担忧所推动，而这种论调往往在每年初秋笼罩市场。然而，这次的情况无论在幅度和动机上都与过往有所不同。尽管各类债券的收益率均处于历史高位，但收益率之间的差距本身并不令人震惊。单纯由债务担忧引发的抛售，通常会带来10至30个基点的波动，其影响更会蔓延至其他资产类别。而这次情况并不完全一样。这些波动幅度不仅处于长期单日平均区间之内¹，而且这波抛售也不分地域地展开：美国、英国等高负债国家的国债遭到抛售的同时，负债水平较低的澳大利亚及芬兰等国家的债券也同步承压。

部分原因在于债务增长

观乎历史，应对债务危机通常有三种路径：一是采取紧缩措施，如全球金融危机后的爱尔兰和希腊；二是违约，如阿根廷；三是依靠经济增长和伴随而来的通胀，逐步缓减债务负担。目前，美国的国债总额已达40万亿美元，每年利息支出达1万亿美元。以美国的经济体量和创新速度来看，第三条路径似乎是最有可能的解决方案。

值得注意的是，尽管美国政府债务水平不断上升，但过去15年来整体债务水平却保持相对稳定。在经济增长、财政刺激、减税等多种因素推动下，美国家庭和企业相对于国内生产总值(GDP)的债务负担反而有所下降。然而，其他同样背负沉重借贷压力的地区，情况却未必如此。

这一变化也反映在收益率走势的结构之中。通胀盈亏平衡点（即市场对特定时期平均通胀率的估算）的波动幅度小于名义收益率，说明这轮变动更多与短期通胀无关。相反，投资者似乎在调整预期，未来数年的利率下行空间可能不会像上一轮周期那样大：换言之，市场正在重新评估长期中性利率的水平，而实际收益率已成为推动债券市场波动的更重要因素。因此，债券持有者要求更长期的债券获得更高回报，风险溢价随之扩大。

经济新常态

全球央行正面临着一个在历史上少有先例的经济环境。通胀已连续五年高于长期目标，部分原因在于接连不断的通胀冲击。过去五年，疫情后复苏、空前财政刺激、乌克兰战争以及伊朗冲突，都曾在不同时期推高通胀。

投资者越来越相信，这类冲击将成为宏观环境中的常态，进而推动国防、科技和近岸外包等领域的投资。随之而来的是资本支出热潮，而这一热潮主要由超大规模科技企业驱动。仅今年一年，这些企业预计将发行高达2,000亿美元的公司债。投资者开始质疑：不断扩大的债券发行规模是否正超过市场对长期资产的吸纳能力。

别忘了美国财政部

这一问题足以引起美国财政部的注意。财政部已宣布计划增加对长期国债的回购。回购本身是财政部的常规操作，不同的是规模。目前，美国财政部每周回购约20亿美元，并已宣布在9月9日至11月4日期间将此规模翻倍至每周40亿美元。

虽然该计划相对于整个国债市场依然规模不大，但结合近期围绕未来季度再融资公告(QRA)措辞的变化以及美国参与日元干预的背景，却释放出明确的信号：政策制定者对长期融资成本上升愈发关注。

投资者往往将收益率上行归咎于政府借款的担忧，但这轮变化背后反映的或许是更深层次的趋势。从国防支出、制造业回流，到人工智能投资和持续的通胀冲击，塑造未来十年的种种力量都需要更多资本，也意味着更高的资金成本。对于债券市场而言，信号或许很简单：超低长期利率的时代，正变得越来越难以维系。