宏观经济及资本市场

熊市晴雨表

股市触底或与通胀峰值同时出现,这将表明央行需要收紧的真正力度。华尔街许多研究分析声称,通胀已经攀至峰值,而国际货币基金组织最近发布的一份报告也得出了类似结论1。据第一张图表显示,国际货币基金组织预计美国通胀将在当前水平附近见顶。即便如此,我认为目前通胀水平与顶峰尚有一段距离。通胀已超过国际货币基金组织对欧洲的预测,诚如下图所示,有证据表明美国低工资行业呈现「工资与价格螺旋形」上升趋势2;美国劳动力市场仍处于战后最紧张的水平;去年激增的供应链压力尚未得到缓解(部分源于中国的疫情封控政策)。此外,不断上涨的食品和能源价格正在推高航空公司、餐馆和住宿价格3总结:诸多因素影响通胀何时能够见顶。即使顶峰已然出现(我对此表示怀疑),美联储在停止紧缩政策之前还有一段长路要走。

线图显示国际货币基金组织对美国、欧洲和新兴市场于2021年10月、2022年1月和2022年4月的通胀预测,圆点则代表目前的通胀水平。国际货币基金组织认为美国通胀在目前水平已经见顶,而欧洲目前的通胀已经超过国际货币基金组织的预测
线图显示低工资行业的工资增长与雇用低工资工人公司的价格增长的对比。图表旨在反映雇用大量低工资工人的公司正在大幅加薪,并将成本转嫁给客户
线图显示职位空缺加上就业占劳动力的百分比。图表旨在展现雇用大量低工资工人的公司正在大幅加薪,并将成本转嫁给客户
线图显示从2000年至今生厂商获得原材料和中间投入所需的时间。所需天数从40-50天增至约100天,反映了去年大幅增加的供应链压力尚未减缓

通胀、央行和市盈率倍数。诚如下一张图表所示,当2020年美国国债实际收益率下跌至负值(即国债利率低于通胀率)时,市盈率倍数显著上升至20倍以上。目前,实际收益率开始重返正数区间,而市盈率倍数则持续下降。当实际收益率越高,股票市盈率下降的概率就越大。正因如此,我现在已经减少关注企业盈利;(到目前为止)市场调整主要由于定价过高的市盈率倍数最终逐步回落所致。

下一页的市场晴雨表显示了估值的下降趋势。开始深究其原因之前,请先看看第二张图表:尽管投资者为经济增长支付的溢价已经大幅下降,但与历史水平相比仍处于高位。晴雨表反映了类似情况:为应对新冠疫情而推出的刺激措施,对估值的提振已经消失殆尽,但在大多数情况下,投资者仍在为盈利增长预期较高的公司支付庞大溢价,至少相对于历史水平而言确实如此。美国股市亦尚未反映经济衰退可能带来的影响:据高盛的数据显示,标准普尔500指数的周期性股票和防御性股票价格反映了ISM指数将为49,GDP增长率则为0%-1%。

随着各国央行政策紧缩,经济增长可能会下降。根据一些领先指标表明,今年秋季制造业活动将会有所下降(参见第三张图表),一年前精益库存的情况已经消失。诚如上一张图表所示,美国库存水平上升与销售额下降的走势趋同。制造业大幅下滑和库存膨胀通常会导致利润大幅下降。对于任何希望在今年增加投资组合风险资产配置的投资者来说,股价面临较多逆风(标准普尔指数从峰值下跌18%,约为前11次衰退期间平均下跌幅度的70%),但我依然认为投资者可以耐心等待。

线图显示标普500指数市盈率与实际利率的比较。当2020年美国国债实际收益率下跌至负值(即国债利率低于通胀率)时,市盈率倍数显著上升至20倍以上。目前,实际收益率开始重返正数区间,而市盈率倍数则持续下降
线图显示成长型与价值型股票之间的市盈率利差。虽然利差于近期缩减,成长型股票与过去相比价格仍然偏高
线图显示自2007年至今代表制造业活动的领先指标。这些指标表明今年秋季制造业活动将会有所下降。
线图显示零售销售额与零售库存的对比。实际库存已经从去年下降走势逐渐恢复,与之前大幅下滑的销售额走势趋同

本轮周期让人不禁回想起2001年和1987年的情况:随着经济可能出现轻度衰退,曾大幅上升的估值水平最终逐步回落。与2008年和1991年截然不同的是,当时的问题主要在于银行业的偿付能力、过度杠杆化的家庭和房地产崩盘。基于这些原因,股市而非信贷利差市场遭受大部分损失。

线图显示自2006年至2022年的罗素1000指数、罗素1000成长指数、罗素1000价值指数和Megacap 8的远期市盈率。图表显示Megacap 8更接近于2019年末(约29.0)的疫情前峰值,而罗素指数也持续下降。此外,罗素1000成长指数正在显著下跌至21.0左右水平。
线图显示自2006年至2022年,按市值计算的美国(标普500指数、标普中盘400指数以及标普小盘600指数)及欧洲(欧洲斯托克指数)远期市盈率。图表反映了远期市盈率下滑,同时标普小盘600指数下降至约11.8。
矩形图显示自2021年至2022年5月,出现0-100%跌幅的纳斯达克指数和罗素1000成长指数的股票百分比。截至5月16日,纳斯达克指数一半的股票从之前的峰值下跌45%,而三分之一的纳斯达克股票从之前的峰值下跌70%。
线图显示固定利率优先证券期权调整利差的基点增长。图表展现了目前利差水平达到自2020年初以来的新高,约250个基点。
线图显示自1999年至2004年的纳斯达克指数与自2019年9月起计算的中国互联网股比较。图表反映了中国互联网回调幅度与纳斯达克经历科技泡沫的下跌幅度相若。
线图显示MSCI中国股票指数从峰值下跌49%。

线图显示自1987年和1997年以来美国与新兴市场的高收益信贷利差。图表显示两个信贷利差以相若幅度拉宽。但是,目前利差与之前经济衰退时期(如2020年、2008年等)出现的情况相距甚远。
线图显示自1987年以来美国投资级信贷利差。图表显示利差稍微扩大,目前为2.1%。
线图显示自2000年标普500杠杆贷款价格指数。该指数自2021年高位下滑约5%。
线图显示自1990年以来美国10年期市政债券收益率。图表主要反映了假设最高联邦利率的最差收益率和税收等值收益率。图表显示利率开始攀升,至3%的最差收益率和5%的税收等值收益率。
线图显示自2007年商业财政票据和资产支持商业票据的美国商业票据与3个月国债的利差。图表反映了两类票据的利差扩大约50个基点。相较2020年初利差激增至超过250个基点的水平大幅下降。
线图显示自1998年以来,AAA资产支持如优质汽车债券、信用卡、商业实物资产等证券与国债的利差。3个利差皆开始扩大。

新冠疫苗持续带来巨大的公共卫生效益。来自多个州的数据显示,在去年冬天奥密克戎变异株病例激增期间,已接种疫苗群体与未接种疫苗群体的入院及死亡人数之间存在巨大差距4。由于奥密克戎变异株的传染性越来越强,对单克隆抗体耐药性增加,且更容易出现「免疫逃逸」(即未接种疫苗的BA.1亚型毒株患者的交叉免疫能力较低)5,因此接种疫苗带来的好处显得格外重要。尽管如此,有些人由于我的科学顾问团队曾将某些理论描述为未经证实且错误的(这已是比较委婉的措辞),而不相信疫苗的有效性。

话虽如此,我还是要为此道歉。今年,我在《放眼市场》专栏曾两次轻蔑地提到,某位我认识了20年的友人对新冠病毒疫苗抱持不同看法(据其发表的研究和我们之间的一些私人通信)。我那样做是不对的;我描述了他的观点,但并未向读者指明资料来源;我未曾提供机会,令他在我的专栏中以逐点讨论形式阐明自身观点;我也没有说明他的关注重点并非流行病学,而是在于新冠疫苗如果像他所述一般无效,将会对市场产生怎样的影响。

就目前情况来看,我们都认为对方绝望地迷失在虚假信息的海洋之中。我仍不知道该如何处理此事,但对我而言,维护我们之间的关系比因观点相悖而分道扬镳更为重要。诚如下面柱图所示,新冠疫情对很多人造成了相似的影响:情绪失控、破坏与他人之间的关系和承受巨大压力。因此,我不再就此评论;只展示我们的门户网站上的数据和最新研究分析,每个人都可以拥有自己的理解。

散点图显示2021年11月至2022年4月间弗吉尼亚、犹他、加利福尼亚和明尼苏达,不同疫苗接种程度的每百万入院人数和死亡人数。举例而言,在明尼苏达,未接种疫苗群体的入院人数超过12,000每百万人,而充分接种群体的入院人数为约2,000每百万人。
柱图显示新冠病毒影响家庭调查中,受访者认为新冠病毒造成人际关系紧张、停止社交活动、家庭关系受损和情绪失控的百分比。
柱图显示自2021年11月以来不同加密币和加密币相关项目的回报。图表显示18只股票至少下跌了35%。

《魔界奇谭》 自2021年11月以来的回报%

回報   描述
-37% SANDBOX:购买虚拟土地的人使用的游戏代币,可能用于种植郁金香
-44% BINANCE COIN:代币/兑换;欢迎来到全球创业中心法国(见第7页)
-49% BITCOIN:价值存储?波动率为标准普尔指数的5倍,与纳斯达克指数的相关性为0.8,零通胀对冲
-51% ETHEREUM:DeFi应用平台;以太坊2.0即将推出,可能会提高速度/规模并降低费用
-55% BITCOIN MINER ETF:每笔比特币交易消耗的能源可以为典型美国家庭供电6周
-59% RIPPLE:用于汇款,也是弗雷德·桑福德最喜欢的饮料;SEC诉讼终于开始
-60% SILVERGATE:加密借贷银行股价下跌超过KBW银行指数的两倍
-61% DECENTRALAND:游戏代币;根据Cointdesk数据,每日活跃用户不足1000人
-64% BITCOIN CASH:与比特币比较,更快、更便宜,但因为区块更大,同样具有庞大的价格/波动率特点
-66% DOGECOIN:这只狗身上有跳蚤
-69% ROBINHOOD:经纪公司,25%的交易收入来自加密货币
-70% CARDANO:DeFi应用平台;你本来可以拥有CarMax,但其价格下降了一半
-72% SOLANA:DeFi应用平台;2022年机器人网络崩溃导致7次停机
-79% UNISWAP:代币/交换;其在加密交易活动中的份额从2020年10月的80%下降到2022年3月的30%
-79% COINBASE:加密币经纪人;ARK Innovation ETF继续积累股份,成为其最大持有者
-82% TERRA:算法稳定币;当持有者不可持续的20%收益率即将到期时崩溃
-85% AXIE INFINITY:游戏代币;与数字宠物相关的代币怎么会出问题呢
-100% LUNA:无论如何,安息吧

加密货币估值理论

  • 比特币的波动率是标准普尔500指数的5倍,而其与纳斯达克指数的相关性为0.8,「价值存储」的论点继续被瓦解
  • 随着通胀上升,加密货币价格暴跌,「加密货币作为对冲通胀工具」的观点已遭驳回
  • 比特币是一种交易手段? 目前还没有;每日确认交易量仍低于2018-2020年水平
  • 一如预期,DeFi贷款业务同样崩溃:由于大多数DeFi贷款以加密货币担保,随着加密货币价格持续下跌,今年年初至今,DeFi贷款业务已下降25%
  • 由于元宇宙用户基数低于预期,风投公司资助的游戏代币暴跌。与《堡垒之夜》、《Candy Crush》等非区块链游戏相比,Decentraland、Axie Infinity和Sandbox代币的估值更高,用户更少。4月底,Sandbox和Decentraland的日均用户约为1,000人。我认为这数字就是仍然使用Lotus 1-2-3的人数
  • 一些加密货币崩溃可能与支付给加密货币持有者的不可持续性高「赌注」收益率有关,这些收益率最终会重置为更接近当前的短期利率
  • 越来越多的发展中国家全面或部分禁止使用加密货币作为支付手段
  • Coinbase声称有300万用户正在等待进行非同质化代币(NFT)交易,但自发布以来,没有任何一天的NFT交易量超过200笔
  • 自2月份发布报告以来,每日经核实的以太坊合约数量每天都在增加(一个难得的正面消息)
  • 稳定币Tether和USDC继续接近平价交易。诚如我们在文章中解释,当稳定币以流动储备作为担保时,其估值与加密货币的定向价格几乎没有相关性。以稳定币进行交易的区块链应用程序的采用,也与加密货币的定向价格无关。Tether披露在其790亿美元的总储备中,包含400亿美元的政府债券和现金;其余则由商业票据、存单、货币市场基金、贷款、公司债券、贵金属和其他数字代币组成

监管方面

  • 据报道,Terra的首席执行官创建了另一种名为Basis Cash的稳定币(借用了动画片《瑞克和莫蒂》中的名字),但在2021年失去其联系汇率后失败,目前的交易价格为1美分。一些人认为Terra崩溃是由协同攻击或操纵导致,我觉得这很奇怪,因为在去中心化的区块链上,「哄抬价格、高位卖出」策略和其他在常规证券市场上被禁止的活动并不违法
  • 巴克莱表示,加密货币投资者没有向美国国税局缴纳至少一半的虚拟货币交易税款。美国国税局已经开始打击加密货币投资者的逃税行为,并将在2023年开始要求经纪商报告至少价值1万美元的交易
  • 富达集团宣布允许客户将部分退休储蓄投入比特币,美国劳工部立即对此发出了「关注声明」,并提醒他们要进行「信托保护」
  • 据报道,加密货币交易所币安与俄罗斯政府共享了一则信息,其用户向普京被监禁的对手阿列克谢·纳瓦尔尼发起捐赠,这引发了对匿名加密货币持有者的交易所在地及交易形式的担忧。加之法国决定成为首个给予币安监管部门批准的欧洲国家,也引起了市场的讨论和质疑
  • Gensler/SEC强调,由于目前加密交易所的托管、做市和交易方面的防火墙保护不足,加密市场存在问题
  • 2021年,加密货币犯罪创下历史新高,全年非法地址接收了140亿美元,高于2020年的78亿美元。截至2022年初,非法地址持有至少100亿美元的加密货币,其中绝大多数由与加密货币盗窃相关的钱包持有

资料来源:彭博财经、《财富杂志》、《福布斯》、Blockchain.com、Etherscan、DeFi Pulse、TechCrunch、Cointelegraph、路透社、Chainalysis、CoinDesk、《巴伦周刊》、CNBC。「财富眷顾勇者」指的是Crypto.Com在2022年超级碗橄榄球赛期间播出的一则广告。《魔界奇谭》指的是1989年至1996年播出的一部美国电视剧。

1《战争使全球经济前景黯淡,通胀加速》,国际货币基金组织,2022年4月19日

2 工资与价格螺旋走势图,是指雇佣大量低工资工人的公司正在大幅加薪,并将成本转嫁给客户。在通胀方面,我们显示了餐厅、酒店、赌场、疗养院、儿童看护、美发沙龙和洗衣服务等行业的等权工资增长。工资方面,我们显示了休闲和零售业的平均时薪。有关详细信息,请参阅《主要发达经济体是否即将面临工资与价格螺旋形上升趋势?》,国际清算银行(BIS),2022年5月4日

3 航空公司、餐饮等周期性较强的服务业正在经历10%的通胀,这是自20世纪80年代初沃尔克时代以来前所未见的数字。

4 纽约市:2月至4月,未接种疫苗群体的入院率相比已接种疫苗群体的入院率高16倍。

5 辉瑞公司已经测试了一种基于BA.1亚型毒株的疫苗/增强剂。预计6月底前会有结果,之后美国食品药品监督管理局(FDA)将为秋季疫苗接种提供建议。在实验室研究中,对感染BA.1亚型毒株的保护作用有限,引发了人们质疑新型奥密克戎特异性疫苗是否有效。这一变种病毒可能进化得太快,导致毒株特异性疫苗难以跟上。

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摩根大通证券是一家在美国特拉华州注册成立的外国公司(海外公司)(ARBN 109293610)。根据澳大利亚金融服务牌照规定,在澳大利亚从事金融服务的金融服务供应商(如摩根大通证券)须持有澳大利亚金融服务牌照,除非已获得豁免。根据公司法2001 (C)(《公司法》),摩根大通证券已获豁免就提供给您的金融服务持有澳大利亚金融服务牌照,且根据美国法律须受美国证券交易委员会、美国金融业监管局及美国商品期货委员会监管,这些法律与澳大利亚的法律不同。摩根大通证券于澳大利亚提供的资料仅供「批发客户」。本文件提供的资料不拟作为亦不得直接或间接分派或传送给澳大利亚任何其他类别人士。就本段目的而言,「批发客户」的涵义须按照《公司法》第761G条赋予的定义。如您目前或日后任何时间不再为批发客户,请立即通知摩根大通。

本文件未特别针对澳大利亚投资者而编制。文中:

•       包含的金额可能不是以澳元为计价单位;

•       可能包含未按照澳大利亚法律或惯例编写的金融信息;

•       可能没有阐释与外币计价投资相关的风险;以及

•       没有处理澳大利亚的税务问题。

关于拉美国家,本文件的分派可能会在特定法律管辖区受到限制。我们可能会向您提供和/或销售未按照您祖国的证券或其他金融监管法律登记注册、并非公开发行的证券或其他金融工具。该等证券或工具仅在私下向您提供和/或销售。我们就该等证券或工具与您进行的任何沟通,包括但不限于交付发售说明书、投资条款协议或其他发行文件,在任何法律管辖区内对之发出销售或购买任何证券或工具要约或邀约为非法的情况下,我们无意在该等法律管辖区内发出该等要约或邀约。此外,您其后对该等证券或工具的转让可能会受到特定监管法例和/或契约限制,且您需全权自行负责确定和遵守该等限制。就本文件提及的任何基金而言,基金的有价证券若未依照相关法律管辖区的法律进行注册登记,则基金不得在任何拉美国家公开发行。任何证券(包括本基金股份)在巴西证券及交易委员会CVM进行注册登记前,均一概不得进行公开发售。本文件载列的部分产品或服务目前不一定可于巴西及墨西哥平台上提供。

应收件人要求及为收件人之便,本文件收件人可能已同时获提供其他语言版本。尽管我们提供其他语言文件,但收件人已再确认有足够能力阅读及理解英文,且其他语言文件的使用乃出于收件人的要求以作参考之用。 若英文版本及翻译版本有任何歧义,包括但不限于释义、含意或诠释、概以英文版本为准。

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