人工智能新篇章：多路并进，无需取舍

与过去在基础设施受益标的和应用层赢家之间轮动不同，进入8月以来，投资者开始同时追捧这两类资产，这与此前大部分人工智能周期所呈现的格局形成鲜明对比。半导体板块持续获得支撑，超大规模科技巨头则重拾领涨地位。通常而言，只有当投资者相信整个生态系统的内在价值正在提升时，市场才会同时偏好价值链两端的资产。

这表明，关于人工智能相关支出“是否值得”的讨论正在迈入新的阶段：市场的关注点正进一步转向应用规模。与此同时，推动股市下一轮上涨的交易主线也在不断扩展。

核心在于投资回报

自2022年末ChatGPT发布以来，投资者基本达成了共识：人工智能需要史无前例的巨额投入。超大规模科技巨头已积极响应，仅2026年一年的资本支出就接近约7,910亿美元，且年度支出预计在明年及此后突破1万亿美元。这一规模为人工智能热潮前水平的四倍。

怀疑论者曾担忧，在人工智能尚未展现出清晰盈利能力之前，已有数千亿美元资金涌入数据中心、网络设备、冷却基础设施和人工智能芯片领域。倘若人工智能在技术层面令人瞩目，而未能兑现商业价值，并最终沦为资产负债表的负担，结果会如何？尤其是考虑到超大规模科技巨头仅在2026年一年便计划发行1,500亿至2,000亿美元债券，届时将有数千亿美元的资金投入，但与之相匹配的收入来源仍未充分显现。

如今，随着存储芯片供应的增加，价格压力骤然成为阻力。怀疑论者再次提出疑问：人工智能基础设施建设是否推进得过快、扩张得过大。

当人工智能开始为自己买单

质疑超大规模科技巨头大规模支出的最有力理由，始终来自财务层面。每当其公布追加支出计划，其股价便应声下行。在投资者开始要求更高回报之前，这些企业还能维持如此庞大的资本投入多久？

答案或许比投资者最初的预期时间更长。

随着二季度财报陆续公布，人工智能开始带来实际收入回报的迹象变得愈发清晰。前三大云服务提供商的云业务收入同比增长48%。加上近1.7万亿美元的待履约义务和积压订单，可见需求持续超过可用产能，并且这一趋势有望延续多年。

随着旧合同到期并以更高价格续签，经营现金流也将随收入增长而提升。未来的人工智能投资，将越来越多地由人工智能自身创造的现金流提供资金支持，而非依赖新增债务或股权融资。在审视标准提升、资本成本走高的时期，这种内部融资模式的转变，或许是当前最容易被低估的重要变化之一。

这意味着，只要超大规模科技巨头能够持续证明其投资回报，它们就不太可能因资本支出而承受投资者施加的股价压力，从而得以继续加大投入、提升人工智能算力，并最终推动更广泛的人工智能应用落地。半导体与超大规模科技巨头股价的同步上行，反映出投资者正愈发相信这一增长循环已经启动。