德爾塔變種毒株會阻礙亞洲經濟復甦嗎？

吳安瀾(Alex Wolf) – 亞洲投資策略部主管
王然 – 全球市場策略師
唐雨旋 – 全球市場策略師
陳緯衡 – 全球市場策略師

亞洲多個地區的新冠疫情持續惡化，引發人們對增長前景新一輪擔憂。「德爾塔」變種毒株擴散，加上亞洲政府容忍度普遍較低的「清零」政策，導致大多數國家大幅收緊限制措施。在東南亞大部分地區，德爾塔病毒造成迄今為止最大規模的疫情擴散，馬來西亞、泰國和越南報告的新增確診病例數均創下歷史新高。不過，即使是澳大利亞和韓國等感染人數相對較少的經濟體，限制措施也已明顯收緊。嚴峻的疫情恐令經濟雪上加霜，東北亞第二季度GDP數據表現欠佳，韓國、台灣和香港的經濟增長同樣減速，後兩個經濟體甚至出現季度環比下降。

這一局面對經濟復甦意味着什麼？

亞洲各經濟體的表現可能呈現出差異化的態勢，尤其是東北亞與東南亞間的差異將較為顯著。雖然德爾塔變種毒株導致確診病例數死灰復燃已經成為全亞洲都要面對的問題，但對經濟活動的影響卻因國家而異。迄今為止，東北亞經濟體遭受的影響相對較小。韓國是「與新冠共存」一個很好的例子。該國自7月初以來一直處於局部封鎖狀態，但對經濟活動的拖累相對溫和，服務業僅略有放緩，7月和8月初的出口仍然強勁。在日本，由於奧運會期間消費情緒旺盛，防疫政策相對寬鬆，經濟活動也頗具韌性。

相比之下，許多東南亞經濟體卻面臨嚴重的經濟破壞。誠如下圖所示，泰國、越南、印尼和馬來西亞的7月份製造業採購經理指數因重新實施封鎖措施而大幅下降。

值得注意的是，除了少數幾個堅持「清零」政策的國家和地區（即中國大陸、香港和紐西蘭）外，在疫苗接種率較高和/或採取更積極應對措施的國家，是否採取經濟限制措施正變得越來越取決於住院率/死亡率而不是新增感染人數。因此，我們預計亞洲各經濟體的復甦之路，將隨着疫苗接種的進展而繼續分化。大多數人口已接種疫苗的經濟體可以放寬限制並開始放鬆邊境管制。新加坡已正式開始準備分四個階段實施重啟經濟計劃。日本的疫苗接種步伐不斷加快，可能導致目前實施的緊急措施最終取消，從而推動經濟在第四季度出現反彈。雖然韓國可能會在一段時間內繼續保持某種程度的限制，但我們預計此後的感染病例數不會顯著上升，經濟增長應該可以基本保持在正常的軌道上。

另一方面，我們預計感染人數上升也將給一些經濟體帶來巨大阻力，特別是那些醫療系統脆弱和疫苗接種率較低的經濟體，具體來說包括泰國、印尼、菲律賓和越南等。由於疫苗接種率只有10%-20%的水平，這些經濟體相對更容易受到這種傳染性極強的變種毒株所影響，政府可能會被迫對人口流動實施嚴格限制，以避免醫療體系崩潰。在這四個國家中，迄今為止越南政府採購的疫苗只能覆蓋不到50%的人口¹，因此越南可能需要一段更長時間才能走出疫情陰霾。過去的一年裡，越南的出口板塊一度優勢明顯，其經濟也因此表現良好，在感染不斷增加的情況下能否保持工廠繼續開工，將會成為後續關注的一個關鍵因素。從結構上來看，泰國所面臨的局面可能最為糟糕，變種毒株將大大推遲整個地區的邊境開放的計劃，從而沉重打擊這個以國際旅遊為核心產業的國家。

展望未來，疫苗接種的進展程度將成為各國經濟表現出現差異的關鍵因素。好消息是整個地區的疫苗接種速度都在加快，儘管東南亞的速度仍然明顯慢於其他地區。壞消息是，德爾塔變種毒株的傳染性更強，意味着「群體免疫」的門檻進一步提高，可能需要85%以上的人口完成疫苗接種才能形成「群體免疫」。在大多數經濟體，政策制定者可能直到明年上半年都必須保持警惕。

聚焦中國

在過去數周，中國幾座城市出現了新冠疫情的局部爆發，德爾塔變種毒株是造成本輪疫情的主要原因。此次疫情源起於南京機場的違規作業。中國一直有輸入病例，但國內病例已經長期一直保持清零狀態。眼下這一波疫情是自2020年初新冠疫情首次爆發以來最嚴重的一次。到目前為止，國內已有29個城市受到波及。儘管如此，疫情已經順利受控，每日新增病例正在迅速下降——8月16日，本地病例已降至6例。我們認為中國能夠遏制住這一波疫情，但可能還需要幾周時間才能達到清零狀態。

我們認為，疫情再次爆發將不可避免地帶來一定程度的經濟成本，但金額不會過大。儘管中國繼續維持「清零」目標，但實際上中國的防疫策略在過去一年半裡已經發生了巨大變化。當局現在使用相當複雜和全面的跟蹤、流調和檢測系統，並不需要大範圍的停產封城，這使他們能夠將限制措施控制在較小的區域內實施，最大限度地減少了不必要的經濟干擾。事實上，7月份的經濟活動數據表明，雖然消費支出受到負面影響，但程度輕微。我們預計8月份的數據也同樣疲軟，但此後消費支出應該有恢復正常的空間。鑑於疫情尚未結束，消費支出短期內可能不會恢復到疫情爆發前的水平，但適度復甦還是很有可能。

與今年早些時候的形勢相比，除了疫情影響，目前還有其他因素對經濟增長構成壓力。一是房地產開發商去槓桿（去年頒布「三條紅線」政策後才真正開始）。隨着市場整合，我們預計整體住房投資增長將在2021年下半年放緩。另一個不利因素是全球供應鏈中斷（尤其是半導體原料短缺），這對7月份的工業生產（尤其是汽車）造成了壓力。不過，這個問題應該會在年底前有所緩解，但在此段期間可能拖累增長。最後一點，近期的監管政策變化將會對宏觀背景產生何種影響仍不明朗。因此，考慮到德爾塔變種毒株對消費復甦的影響、住房市場增長放緩、供應鏈中斷以及近期監管法規造成的潛在負面商業情緒，我們認為第四季度的同比增長率可能會低於5%（此後第四季度會出現復甦，2022年將會加快增長）。 我們將2021年的增長預期從之前的8.8%小幅下調至8.5%。

從更積極的方面來看，鑑於發達市場增長仍然相對強勁，新興市場出口普遍受到德爾塔變種毒株影響而進一步萎縮，中國經濟在出口方面應該會繼續保持良好態勢。同時，製造業投資也在逐步回暖。而且，政府面對這種形勢採取的應對之策也為人們帶來了一線希望。中國的政策制定者越來越意識到經濟增長的下行風險。最近的幾次政策會議發出了訊號，明確將在未來幾個月結束貨幣政策緊縮，實施進一步寬鬆政策。我們認為貨幣寬鬆（存款準備金率、政策利率）和財政支持都是可能的。這一政策轉變應該有助於為2021年下半年的增長奠定基礎。

亞洲作為世界的增長引擎，將如何影響全球復甦？

亞洲感染人數上升和某些經濟體對清零政策的堅定承諾對全球經濟有何影響？短期內有三個問題需要考慮。首先，新冠病例和由此導致的封城防控措施正在導致供應鏈出現問題，尤其是在他們已經承受巨大壓力隨時可能崩潰的情況。中國寧波港碼頭（世界第三大繁忙港口）因出現一例確診病例而關閉，暫停運營等待另行通知。這可能會影響8月的出口並加劇全球物流瓶頸問題，從而進一步推高運費。這次關閉造成了骨牌效應，迫使船隻繞開寧波，加劇了其他地區港口的擁堵。據彭博社報導，中國上海和寧波港口停泊船舶的積壓量是過去五個月的兩倍。

在其他地方，不斷增加的病例或已開始影響生產。越南等主要製造中心增加經濟限控措施，可能會對全球電子產品的供應產生連帶影響。

其次，經濟限制導致增長放緩，對進口需求產生負面影響。整個地區的進口在7月份大幅下降，對發達市場的進口較6月份環比下降近5%。此外，由於整個地區的疫苗接種率很低，而且德爾塔變種毒株具有極強的傳染性，因此不可能排除未來可能爆發新一波的疫情。這意味着，奉行「清零」政策的國家可能需要反覆採取多輪防控措施來遏制疫情，以致在未來幾個月內繼續拖累國內需求。

最後，從目前判斷亞洲整個地區旅行復甦的前景還很遙遠。病例數的不斷上升促使各國重新開始實施邊境防控措施，同時a）對「清零政策」的堅定追求，b）德爾塔變種毒株的高傳染性和c）疫苗接種率較低這三大因素相結合，顯然打消了國際旅行的任何可能性。在這個問題上，推動因素和拉動因素正在同時發揮作用。即使邊境保持開放，本地區不斷增加的病例也減少了旅行的動力。中國是整個地區最大的遊客來源國，而他們的邊境防控很可能會繼續維持一段時間。     

投資啟示

在疫情管控、重新開放的進度和經濟復甦方面，亞洲各地區存在明顯差異。我們投資亞洲地區時必須審慎選擇，主動型管理策略將具有優勢。

• 看好台灣和韓國在半導體生產、新冠疫情應對和疫苗接種方面的領先優勢。
• 在經濟增長和監管行動放緩的情況下，有選擇性地看待中國市場的投資機會。我們相對而言較為看好國債、境內 A 股，以及長期政策受益者和個別優質科技股。
• 有選擇性地看待日本市場中的機會，我們看好受益於強勁的全球製造業需求以及工廠自動化和科技發展等結構性大趨勢的股票。
• 對仍然受疫情打擊，並且疫苗接種率較低的東南亞經濟體保持審慎。

附註：

¹ 杜克大學衛生創新中心，數據截至2021年8月13日。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至2021年8月19日，來自彭博財經和FactSet。

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