房價是罪魁禍首。

如同上了發條一般,全球金融危機以來,每隔三年中國就會實施一輪大規模的經濟刺激政策,將全球經濟拖出泥淖。

不論是在金融危機餘波之中的2019年,歐債危機的2012年,還是在大宗商品周期衝撃的2015年,中國無一例外地向經濟注入大量信貸和財政支出,讓全球經濟擺脫低迷,惠及整個新興市場、大宗商品輸出國和歐洲出口國。

然而,儘管今年早些時候,市場對此再度寄予希望,但中國最終並未實施大規模刺激措施。雖然自2018年以來中國已經五次降準,但是信貸規模的增速降至新低。無論是從年同比增長還是佔國內生產總值的百分比來看,借款總額都處於2008年以來的最低水平。迄今為止,刺激措施多為空談而鮮有落實。

中國信貸增速降至歷史新低

資料來源:中國國家統計局、中國人民銀行、Haver Analytics。數據截至2019年7月31日。
線圖顯示2007年3月至2019年4月的信貸總量增速。

因此,中國和全球經濟增長持續減速,全球貿易持續萎縮。中國過往推行經濟刺激舉措的所有受益者都受到了打擊——尤其是亞洲經濟體和德國。

潛在原因眾多:他們可能是為防備貿易戰加劇而節省彈藥。或者他們借鑑日美貿易戰的經驗教訓,不想過度刺激經濟。也許,他們終於認真地實施去槓桿政策了。

最有可能的原因來源於房地產市場。在中國實施上一輪經濟刺激計劃時,許多城市的房地產價格上漲過快,以至目前對經濟和社會穩定構成威脅。或許更重要的一點,至少對全球經濟而言,房價高企制約了中國決策者刺激經濟的能力。中國人民銀行有充分理由擔心推行更寬鬆的貨幣政策會使房地產泡沫進一步膨脹,使得首次購房者更加難以負擔房價,居民債務不斷增長,以致增加金融市場風險。由於資本賬戶封閉加上國內投資機會有限,刺激經濟政策歷來都是流入房地產領域,而上一輪刺激政策可能是壓垮駱駝的最後一根稻草。中國的官員們也很清楚,香港的天價房價是造成近期社會動盪的原因之一。換言之,因為高企的房價,中國無法再實施刺激經濟措施了。

為何中國上一輪經濟刺激措施會成為如此重要的轉捩點?不僅僅是因為房價暴漲,更是因為資金恣意地湧入了三四線城市。我們可以從以下角度來看這個問題:

  • 2015年至2018年期間,房價平均上漲了30%之多,至少有12個非一線城市的房價漲幅超過50%。
  • 中國目前的加權平均房價收入比為11.9,高於澳大利亞悉尼市。
  • 中國大陸的城市成了全球目前房價最難以負擔的城市,當中有15個城市的房價收入比高於緊隨其後的加拿大溫哥華。

收入增長趕不上失控的房價

資料來源:中國國家統計局、環亞經濟數據、中國指數研究院、搜房網、Haver Analytics。
柱形圖顯示中國各市的房價(藍色柱)和收入(橙色柱)增長。

你以為紐約的公寓很貴?

資料來源:中國國家統計局;環亞經濟數據;Wendell Cox和Hugh Pavletich撰寫的《Demographia第15次年度國際住房可負擔性調查(2018年第三季度)》
柱形圖顯示美國、加拿大、英國、紐西蘭、澳大利亞及中國多個不同城市的房價收入比。

更加令人擔憂的是,隨着中國大規模推行量化寬鬆政策和特定城市實施限購,投機資金從上海、北京和深圳這些國際都市轉戰到了小城市,僅僅是因為這些城市不設限購。例如,2015年4月至2016年9月深圳房價上漲高達75%,致使憂心忡忡的地方政策制定者實施了嚴格的限購限售措施,深圳房市剎車,房價從此持平。

但是,幾乎就在限制措施生效的當月,金融系統內流動的大量資金開始流向其他地方。江門這個城市除了臨近深圳和沒有限購令之外別無亮眼之處,而在2016年9月至2018年1月期間其房價卻上漲了近25%,此前該市房價一直保持平穩。甚至是遠離沿海大都市的城市,只要沒有限購,房價都大幅上漲。洛陽這個城市以悠久歷史和重工業聞名,但一直欠缺活力,而從北京等大城市開始實施限購令的當月起,其房價上漲了近50%。

導致中國各處房價大規模上漲的直接原因包括封閉的資本賬戶、流動性泛濫、投資機會缺乏,這些因素導致資金大規模湧入不限購的樓市。對政府來說,應付一個非常昂貴的上海或北京遠比應付50個比舊金山更買不起房的城市來得容易。

從洛陽看中國房價

人民幣元/平方米(左右軸) 資料來源:中國國家統計局、Haver Analytics。數據截至2019年7月31日。
線圖顯示深圳及洛陽2010年至2019年的房價。

由於中國房價的(不)可負擔程度幾乎是史無前例的,中國人民銀行謹慎地避免採取更大規模的經濟刺激措施。但如果中國無法推出實質性的刺激措施,以往每逢低迷都需要依賴中國提振的全球經濟,便難以找到其他助力走出困境,尤其是製造業。雖然中國的政策制定者會繼續積極地應對增速放緩問題,零敲碎打地採取財政措施來刺激國內消費,降低債台高築企業的稅收負擔,但是通過大規模房地產和基礎設施來刺激全球經濟的模式很可能已成為過去式。不過,中國的經濟增長依然是靠信貸驅動的。在缺乏貨幣政策刺激的情況下,中國經濟增長將繼續放緩,進口持續疲軟,以致拖累全球經濟。

換言之,在庫存積壓、貿易和製造業最終得到改善之前,增速放緩的大環境將會持續一段更長時間。雖然中國在前幾輪製造業周期性衰退期間都成功拉動了全球經濟回暖,這一次出現這種情況的概率卻不大——而高企的房價是罪魁禍首。