亞洲的宏觀經濟前景仍然受到三大因素影響。展望未來,緊張的貿易局勢、中國的政策反應和全球央行的寬鬆政策將會繼續主宰地區的經濟增長,而貿易局勢和中國的政策反應(主要針對國內市場)顯然對提振亞洲整體地區的增長沒有多大禆益。

作為刺激經濟催化劑的各國央行,特別是聯儲局,眼下也開始放鬆貨幣政策。此一趨勢無疑與年初時候多數人認為央行將繼續收緊銀根的預期背道而馳。聯儲局放鬆貨幣政策帶來的效應,加上良性的通脹環境,可能會導致亞洲大多數國家也放鬆貨幣政策,繼而抵銷貿易不確定性和全球經濟放緩帶來的部分負面影響。

一旦上述任何一個因素出現變化,市場形勢都會更趨複雜,投資者將會更加難以駕馭。以中國和美國的貿易糾紛為例。歷史上鮮有兩大經濟巨擘不和的情況發生,尤其是兩國的經濟和供應鏈如此息息相關。

基於這種不尋常的形勢,我們認為當前存在三大挑戰:

  1. 評估中美談判的即時結果,以及兩國達成協議或爭議升級的機會
  2. 評估兩國衝突對經濟增長和企業盈利造成的損害
  3. 也許影響力最大的,是評估長期的緊張局勢和兩國潛在「脫鉤」對全球經濟的潛在影響

不論是上述任何一個挑戰,投資者恐怕也難以做出「定價」。而三者的結合,再加上快速變化的貨幣政策,使得亞洲的前景挑戰重重。

環顧這三大趨勢,最顯著的是持續的中美貿易和科技衝突。雖然貿易的轉向正在創造一些相對的受益者,但是關稅和政策不確定性的直接影響已經開始對亞洲區的經濟增長造成明顯的負面衝擊。

在貿易和科技衝突的震央,亞洲可謂首當其衝地受到三方面的衝擊:出口減少、企業和消費者信心降低,以及固定資產投資持續回落。

亞洲的內需增長和中產階級的迅速崛起導致亞洲地區對貿易的依賴程度降低,但出口仍然是商業周期的主要推動力。舉例而言,圖1顯示亞洲美元出口增長率、MSCI亞洲除日本指數成份股公司盈利和指數表現之間存在顯著的相關性。

圖1:出口增長率如何影響公司盈利和指數表現

資料來源:彭博。數據截至2019年7月6日。
線形圖顯示2009年1月至2019年1月的股票指數、盈利及出口表現。

當貿易疲軟時,作為世界貿易依存度最高的地區,亞洲很少能有良好的表現。阻礙出口的因素十分廣泛—除貿易戰外,推動發達市場進口的資本支出也大幅放緩。

不過,貿易前景尚有一線希望。雖然衝突升級的風險已經明顯上升,但我們認為仍然勉強有望最終達成雙方互減關稅的協定。(請參閱我們對貿易緊張局勢的最新評論

圍繞供應鏈的不確定因素減少和關稅取消無疑將促進全球貿易較目前水平增長。

其次,導致經濟下滑的主要原因是出口價格,尤其是半導體,其對於東亞的重要性幾乎等同石油之於中東(請參閱圖2)。

圖2:韓國的半導體出口活動大幅下降

資料來源:彭博。數據截至2019年7月6日。

不過,貿易指標顯示出了一些反彈的跡象。第二季度出口總量呈現初步改善情形,並且隨着油價的反彈和半導體價格的觸底回升,該地區的出口額與股票可能會逐漸復甦。

今年年初,我們在《2019年展望》中指出,北京的政策將是影響亞洲前景的最重要因素之一。我們特別分析了政策制定者如何選擇刺激持續減速的經濟。

自全球金融危機以來,由於其經濟有規律地隨着信貸和房地產周期而出現周期性放緩(請參閱圖3),中國每三年便啟動一輪大規模的刺激計劃。這些刺激計劃常常產生巨大的外溢效應,提振地區(及全球)經濟增長。隨着貿易戰愈演愈烈和去槓桿對經濟造成損害,中國的反應對亞洲地區而言至關重要。

圖3:中國的房屋銷售和信貸增長

資料來源:彭博。數據截至2019年7月6日。

到目前為止,正如我們所預期的,與以往各輪刺激相比,政策反應力度要小得多,並且組成也不一樣。力度較小是因為債務水平已然高企,且多個市場的房價接近泡沫臨界值。貨幣政策更加寬鬆的整體空間小於以往。

出於這一原因,刺激經濟主要依靠財政政策,尤其是通過減稅來實現。對於中國這樣一個習慣於政府基建開支的經濟體來說,減稅是一種相對較新的刺激形式,目前尚不清楚儲蓄和支出的比例。

結果是由於存在高度不確定性,企業將減稅節約下來的大部分資金儲蓄起來。這種政策變化產生了雙重影響:首先,中國經濟增長繼續放緩,這標誌着與以往各輪刺激促使增長顯著加速的情況不同。其次,對全球的影響大為減小;刺激政策集中於國內消費,並且減稅有助於穩定國內的經濟增長,但對提振全球經濟周期沒有太大作用。

在貿易不確定性和中國增長放緩的背景下,亞洲地區各國央行正在轉向鴿派立場以緩衝經濟的下滑。

全球經濟增長持續減弱和溫和的通脹增加了各國央行降息的空間。在聯儲局立場急劇轉變之後,市場預期從去年年底時的加息轉變為2020年底前多次降息。

聯儲局的此一轉變可以減輕區域新興經濟體的貨幣貶值和資本外流的壓力,掃清各國央行實行寬鬆貨幣政策的障礙。

當前我們預計聯儲局將於今年降息,這就為韓國銀行、印尼銀行和中華民國中央銀行(臺灣)降息打開了大門。此外,隨着經濟增長風險向下行傾斜,中國人民銀行將在警惕金融穩定風險的同時,加大降息力度。

鑑於貿易不確定性在二十國集團峰會(G20)帶來緩和之後仍縈繞不散,且全球增長繼續呈現晚周期態勢,亞洲各國央行有了一定的政策空間刺激經濟增長。這三股力量將決定2019年剩餘時間的經濟和市場前景;儘管近期形勢有所緩和,但貿易不確定性將繼續對市場情緒和商業投資產生負面影響,中國增速將繼續放緩,結構的不斷變化將加劇全球經濟的減速。

然而,尋求降息的亞洲地區央行將在一定程度上抵消這些不利趨勢。在各種投資題材中,國家和資產類別的挑選將至關重要。受益於供應鏈轉向的國家如越南,或者企業盈利增長有彈性的國家如印度、印尼或泰國,可以在這種不確定的形勢下提供一定的機會。