是什麼原因導致美元貶值的呢?對亞洲的戰略意義何在?

自3月暴漲以來,美元指數(DXY)一直在橫盤整理。但進入6月後,美元指數開始明顯下挫,7月美元整體下跌了5%,是10年來最大的單月貶值。是什麼原因導致美元貶值的呢?對亞洲的戰略意義何在?我們的外匯策略師近期發表了一份報告,指出了美元下跌的兩個主要原因:美國資產的實際收益率低和美國經濟表現遜於世界其他地區。這些基本面因素短期內可能仍會存在,導致美元指數維持低位,甚至從7月底的水平進一步走弱。 

首先,美國政府債券的實際收益率已經降至2012年以來的最低點。10年期美國國債收益率目前約為0.5%,而未來10年的預期通脹率約為1.5%。這使得美元的10年期實際收益率只有-1%,為2012年以來的最低水平,而2012年時聯儲局推出了無限量化寬鬆政策。當前,為支撐美國經濟度過疫情,聯儲局可能會將名義利率維持在盡可能低的水平。因此,實際收益率大幅回升的前景仍很遙遠。其次,美國以外的地區經濟增長正在恢復。歐洲已經通過了7500億歐元的復甦基金,並開始顯示出增長觸底、即將反彈的跡象。與此同時,二季度中國經濟增長已經強勁反彈。從採購經理指數(PMI)來看,7月份經濟復甦態勢良好,並可能會帶動該地區的其他經濟體,尤其是東北亞經濟體。

那麼美元貶值對亞洲市場的意義何在?從歷史上看,一般而言美元弱勢對新興市場資產是有利的。美元指數與新興市場股票之間存在相當確定的負相關性(請參閱下圖)。基於這樣的歷史相關性,亞洲股票與新興市場債券都應會有較好的表現。 

但是每一個經濟周期都會有些許不同。在我們看來,關於當前的周期,有三點值得注意。

首先,新冠肺炎疫情仍在主導當前經濟周期的走向。在亞洲,每個經濟體應對疫情的方式不同,結果也不同。這意味着我們不能籠統地適用以往的相關性。相反,我們需要根據每個經濟體應對新冠疫情的方式進行區分。一方面,中國、日本、韓國和台灣迅速應對疫情,並有效地遏制了疫情的復發。因此,隨着他們的經濟活動日益「正常化」,他們將從美元的進一步貶值中獲益更多。正如前文所提到的,7月份亞洲採購經理指數(PMI)顯示,經濟復甦的範圍進一步擴大。另一方面,考慮到疫情造成的經濟損失,印度和印尼等經濟體受益程度可能較低。

新冠疫情捲土重來的風險意味着經濟復甦的勢頭不能過度樂觀。例如,7月香港遭遇了「第三波」疫情。因此,在整個第二季度穩步回升之後,香港7月採購經理指數再次從6月的49.6降至44.5。疫情的再次加劇意味着經濟復甦進程可能會時斷時續,特別是當本地居民對公共衛生政策抱有很高期望的時候,就像香港的情況一樣。

其次,由於全球現在只能依靠少數幾個經濟體(主要是中國)來維持經濟增長,我們需要特別注意中國所面臨的艱難的政策權衡。二季度中國的公共衛生回應和經濟復甦令人印象深刻,但新冠疫情還是造成了很多損害。經濟的許多領域,從餐飲業到旅遊業都受損嚴重,商業投資也仍然極為低迷。在第一季度,除官方公布的接近6%的失業率以外,還有6%的勞動力離開了勞動力市場。可以肯定的是,我們認為下半年中國經濟將繼續復甦。這對中國資產是一大利好。但是從政策角度來看,中國可能不太希望人民幣大幅升值。幣值穩定固然好,但在歷史性的全球經濟衰退期間,貨幣強勢升值可能不被視為一種合適的政策選擇。貨幣強勢升值將給此次經濟復甦中的亮點—出口企業帶來困難,並給勞動力市場造成更大的壓力。由於貿易戰,出口企業本來就已經處於脆弱狀態。貨幣過於強勢還將收緊企業的借貸條件,其中許多企業的槓桿率仍然很高。

最後,地緣政治風險正在上升。在11月美國大選即將到來之際,中美之間的緊張局勢再次升級。雖然相較於2018-2019貿易戰時的情況,目前衝突主要還局限於特定領域以及「口水戰」(請按此參閱我們對最近中美緊張關係的詳細分析),但事態是會發展變化的,而且不確定性無法量化。有時缺乏信任本身也會導致一方(或雙方)發生誤判,做出出格的舉動。如果事態變得更糟,美元的避險性質可能會重新受到關注,即使是暫時的。

總而言之,美元指數的下行反映了一些基本面的變化,比如實際收益率低,以及歐洲和亞洲的經濟表現更好等。這些基本面因素在短期內可能會繼續存在。這對亞洲資產和貨幣而言是利好因素,但獲利空間可能比以往要小。只有能夠有效遏制新冠疫情的經濟體(目前是北亞的那幾個經濟體)才會受益。而對於今年表現最為突出的中國來說,政策制定者很可能不會放任人民幣強勢升值。尤其是在地緣政治風險明顯上升的情況下。我們的建議是,根據基本面繼續投資於亞洲資產,但不要過度聚焦於外匯收益。事實上,鑑於地緣政治的不確定性,我們建議您對相關風險進行對沖。

對投資的影響

我們繼續看好亞洲資產,尤其是中國資產。鑑於持續的經濟增長復甦和寬鬆的政策,中國股市應該仍會表現良好。擁有大量海外借款的中國大公司也應會受益於美元走軟。短期內,人民幣將受益於美元的整體疲軟和中國經濟的強勢表現。然而,中國的政策制定者可能不會放任人民幣大幅升值,尤其是相對於一籃子貨幣的升值。鑑於地緣政治風險持續上升,我們建議通過其他幣種或黃金對沖風險。 

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至2020年8月10日,來自彭博財經和FactSet。

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