短短幾周之間,局勢可說是峰回路轉。一個多月前,全球還在預期中國和美國即將達成貿易協議,兩國就數百頁的文本進行了談判,高層領導的相關表述也非常積極。豈料如今關稅上調、美國對中國科技公司執行限制措施、兩國談判破裂,中美關係看似發生了翻天覆地的變化。萬眾期待中美兩國會否在即將召開的二十國集團峰會(G20峰會)上顯露能否打破當前貿易僵局的端倪,可是美國最近對華為的限制提醒市場中美關係的軌道已經切換,持久的長期和解恐怕是不大可能了。雖然我們認為貿易協議仍有可能達成,但近期的事態升級將增大達成協議的難度,而且雙方的根本性目標可能已經有所不同。此外,即使雙方能夠最終達成降低關稅水平的貿易協議,科技行業中的不信任和衝突還是會延續,而且任何協議都可能只是暫時性的停火。

超級大國間的貿易戰殃及全球
 

加徵關稅現已接近一年,對貿易、投資和供應鏈的負面影響十分明顯。一如預期,中美兩國之間的貿易額顯著下降:今年以來,中國對美出口較去年同期減少12%1,而美國對華出口也下降了20%2(詳情請參閱圖1)。其影響也擴大到了更廣泛的地區:回顧今年首兩個月,全球出口增長率下滑至全球金融危機以來的最低點(詳情請參閱圖2)。除貿易外,商業信心也被削弱了,圍繞關稅和供應鏈的不確定性致使企業推遲或取消投資。舉例而言,中國的製造業固定資產投資年同比驟降1%3(詳情請參閱圖3),全球採購經理指數(PMI)從2018年初的54.7下降至今年5月的51.14。不過,並不都是壞消息,貿易轉向也創造了一些相對的贏家。例如第一季度越南對美出口年同比增長了40%5,印度年同比增加了15%。

圖1:中國從各地區的進口增長率

資料來源:美國人口普查局、中國國家統計局。數據截至2019年4月30日。
線形圖顯示2004年1月至2019年1月中國從各地區的進口增長率,包括從美國進口與從其他國家進口的比較。

圖2:關稅對全球貿易造成了負面衝擊

資料來源:美國人口普查局、中國國家統計局。數據截至2019年4月30日。
線形圖顯示2012年1月至2019年1月關稅是如何影響全球貿易的,包括全世界、發達市場和新興市場的貿易活動對比。

圖3:中國製造業投資急劇下降

資料來源:中國國家統計局、摩根大通私人銀行、Haver。數據截至2019年4月30日。
線形圖顯示2018年9月至2019年3月中國製造業投資是如何急劇下降的。

G-20峰會上取得突破?
 

隨着貿易戰的影響繼續在全球經濟中發酵,市場目前關注的焦點轉向即將召開的G-20峰會,尋找雙方或許能夠另闢蹊徑的跡象。我們認為G20是一個衝突降級和重啟談判的好機會,而且也許是最後一個好機會了。縱然如此,最好的結果可能也就是簡單的同意重啟談判而已。因此,鑑於懸而未決的問題的複雜性和談判遷延日久,在2019年底或2020年初之前不大可能達成任何最終協議。這就意味着加徵的關稅可能會再實行幾個月時間,繼續削弱信心,造成全球經濟成本上升。在以往的貿易戰當中,通常都是負面的經濟和市場後果使得雙方願意回到談判桌上來。我們相信雙方仍然想要達成協議,並理解協議最終將符合他們的最佳利益。然而,隨着談判立場的轉變,雙方意圖變得模糊,貿易決議的前景也就更加疑雲密佈了。

升級風險

雖然許多分析師對G20峰會帶來另一輪緩和寄予厚望,但爭端進一步升級的風險還是無法排除的。若是未來的談判未能達成貿易協議,進一步升級將如何影響中美兩國的經濟?中美兩大經濟體受到的影響不同:中國是通過出口和投資的減少感受到其對勞動力市場和國內需求的影響。而美國,由於出口所佔份額較小,其負面影響主要是來自企業利潤率承壓,以及因為擁有中國業務的美國大公司營業收入減少而導致消費通脹率上升和財務狀況變差。在這種情況下,中國可能出現增長進一步減速,而美國可能遭遇通脹率上升。

較長期的影響更加難以衡量。美國和中國是地球上相互聯繫最緊密的兩個經濟體。他們互為最大的交易夥伴國,擁有廣泛的雙邊投資和資本流動。他們的脫鉤將拉斷供應鏈,提高商品、資本和人員流動的壁壘,給全球企業造成顯著的成本上升,並大大降低增長率。不過,脫鉤的趨勢可能已經發生了。而且顯然在互聯網領域已經持續了近十年。制裁華為所傳遞出來的信號很明確——中國公司可能日益減少其對美國供應商的敞口,而美國公司可能減少其對中國客戶的敞口。無論結果如何,這種趨勢都會延續。

雙方立場不同


貿易協議仍有可能達成,但是中美兩國看待這場貿易戰的分歧正在拉大,這使得協議更加難以達成並執行。美國繼續表明有必要使用關稅手段作為對中國多年來被認為不公平的經濟做法的回應。美國的牢騷包括中國的關稅稅率、服務業不開放和普遍的知識產權盜竊。加徵關稅的理由和公開的談判目標主要是在經濟方面。而在中國,這些理由往往被認為是毫無根據的。中國最近發表的白皮書將發動貿易戰的責任完全歸咎於美國。此外,市場普遍認為貿易戰並不真的是針對貿易,而是要遏制中國的崛起。現在這種觀點在中國內部已接近成為共識。近幾周來,美國從尋求談判達成旨在明確地「開放」中國和深化中美經濟聯繫的協議,轉變為限制華為,顯得是要「遏制」中國,這樣的轉變使得上述觀點看起來不無道理。這一矛盾引起了許多質疑,而且如果中國認為這一衝突是雙方更長期不可避免的鬥爭的一部分,則更不大可能與美國達成協議。出於這些原因,我們強調任何最終協議可能都不會終止中美之間似乎將在許多尺度上延續的緊張局勢。

在貿易戰當中如何投資?


對投資者來說,駕馭這些趨勢越來越難。不僅估算世界最大兩個經濟體之間的貿易戰對近期增長和盈利的影響困難重重,而且估計潛在的長期後果甚至更難。隨着地處重要樞紐的國家越來越多地利用供應鏈謀取戰略利益,過去20年實現了顯著經濟效益的一體化供應鏈體系面臨崩潰的風險。在這種環境下,我們普遍傾向於更具防守性且貿易敞口較小的行業,如醫療和通訊服務,以及產生收益的資產。在全球市場中,美國股票更具有韌性,因為美國是一個更加以服務業為導向的經濟體,貿易緊張局勢給其帶來的直接風險敞口較小。標準普爾500指數由於其對臉書、谷歌、亞馬遜和微軟等指數權重大的股票配置很高,實際上對中國的直接風險敞口微乎其微。在這方面,根據美國經濟分析局的數據,中國大約只佔美國跨國公司海外銷售收入的6%(見圖表4)。全球經濟面臨越來越大的壓力,但是了解貿易和地緣政治形勢變化的細微之處仍然可以帶來投資機會。

圖4:歐洲和除中國外的亞洲佔境外總銷售額的主體

資料來源:美國經濟分析局、摩根大通私人銀行經濟學部。數據截至2017年12月31日。