在告別全球金融危機以來最糟糕的一周之際,我們整理了幾個投資者當前最關注的問題,希望幫助您了解當前的形勢。

本文為我們於2020年3月16日發布的市場聚焦

市場快訊

當前市場熱點問題Q&A
 

過去一周,股市以幾十年來罕見的速度下跌,標普500指數正式步入熊市,目前較不到一個月前創下的紀錄高點下跌了20%,抵銷了2018年底以來的所有漲幅。

在告別全球金融危機以來最糟糕的一周之際,我們整理了幾個投資者當前最關注的問題,希望幫助您了解當前的形勢。

1. 新冠肺炎疫情是否會導致全球經濟衰退? 

簡而言之:這種可能性在迅速提升。疫情引發的社會反應已經造成亞洲經濟停滯,且很可能導致歐洲和美國產生同樣的局面。關鍵問題在於,這是暫時的嗎?當疫情消退,經濟是將迅速復甦還是持續萎縮?如果企業、家庭和銀行業的資產負債表累積了過大的壓力,由此引發的債務違約、失業率上升和信貸萎縮將導致經濟長期低迷。 

直接對經濟造成影響的是社會對疫情的「反應」,而非疫情本身。大型傳染病的流行迫使人們改變行為模式(例如減少開支,降低生產以及減少商業投資等),從而影響經濟。根據歷史經驗,疫情期間的經濟損失90%是由這種行為模式的改變而導致的。從投資者角度看,疫情嚴重程度、死亡率或傳染率本身並不對經濟構成影響(當然,從公共衛生的角度來看,這些因素是極其重要的),社會如何反應才是影響經濟的關鍵。以美國為例,儘管疫情只會影響消費者支出的部分領域,但仍可能嚴重拖累經濟增長(請參閱圖1)。目前大多數主要經濟體都實施旅遊禁令、學校停課、活動取消和隔離檢疫等措施,這些措施可能會導致亞洲第一季度、歐美第二季度的經濟嚴重萎縮。

連續兩個季度的全球經濟萎縮是否意味着衰退?這取決於如何定義衰退。常用的一種定義是國內生產總值(GDP)連續兩個季度負增長(美國的定義並非如此)。流行病、自然災害和氣候事件造成一個季度的經濟萎縮並非什麼罕見的事情,但此次疫情的衝擊可能會持續更長時間(如持續到4月至5月之後)。如果疫情蔓延得到控制,衝擊在第二季度結束之前消失,那麼各經濟體的經濟活動在年中就能恢復正常,增長將在下半年復甦。 

不過,考慮到大多數主要經濟體都有可能出現超過一個季度的經濟萎縮,我們將會經歷(和正在經歷)的情況被認為是衰退的可能性越來越大。然而,我們注意到這其中有一個關鍵的區別。以往大部分衰退的持續時間都超過兩個季度(美國最短的是三個季度),並出現廣泛的經濟下行和持續的高失業率。如果經濟急速下行後迅速反彈,那麼與其說是衰退,倒不如稱為「非衰退性萎縮」更為貼切。 

因此,是短暫下行後立刻恢復,還是進入真正的衰退,主要取決於疫情衝擊的持續時間是幾個月還是幾個季度。若衝擊時間較短,經濟在年中開始改善,被抑制的需求(被推遲的消費)很可能在疫情憂慮消散後迅速恢復。這顯然與真正的經濟衰退是不同的。然而,如果疫情衝擊持續更長時間,資產負債表受損所帶來的負面影響會延長經濟低迷期—想想那些沒有現金流、無法支付固定成本、失業率上升的公司,以及資產負債表上出現大量違約貸款的銀行吧。企業減少投資、消費者削減支出、減少借貸甚至是金融系統性風險的出現,將會導致經濟進一步惡化,導致在疫情結束後經濟繼續下行。因此,疫情對經濟產生衝擊的持續時間和程度是決定我們將面臨暫時性萎縮還是衰退的關鍵因素。

雖然感覺這場危機已發生了很久,但其實從疫情開始影響經濟至今只經過了七個星期。儘管如此,在我們看來,各國所採取的隔離措施和迄今為止的宏觀數據似乎都顯示,發生真正的經濟衰退的可能性更大,但這仍有待觀察。我們將密切關注是否有跡象表明企業違約率和失業率正在上升,並演變成更嚴重的經濟下行。

2. 什麼導致了市場動盪?

技術性因素、流動性、投資者心理以及基本面都是導致目前罕見動盪的因素。主要經濟體目前正在遭受的衝擊規模是和平時期裡前所未有的,因此要估量其對經濟增長、通脹和企業盈利的影響幾乎是不可能的。目前還沒有預測消費者在這種情況下消費模式變化的衡量標準,且不清楚各種大型活動的取消對經濟的影響會有多大。由於無法估算增長和企業盈利,市場很難對資產進行定價,從而導致極高的波動性。此外,疫情的傳播速度和範圍仍是巨大的未知數,尤其是疫情是會持續蔓延還是在進入北半球的夏季後緩解,都還不得而知。

旅遊、娛樂、交通等受影響較大的行業只佔總體消費中相對較小的比例(約10%)。但如果這部分下降20%,可能會導致整體國內生產總值下降6個百分點。全球消費將受到多大的影響很難精確估量,因此,在情況變得更明朗之前,市場震盪將會持續。

就其他股票板塊來說,標普500指數能源板塊旗下100%的公司現在都處於熊市(從52周高點下跌20%)。這要歸咎於OPEC+成員們爭奪市場份額的價格戰。金融(86%)和工業板塊(82%)的跌勢緊隨其後。哪些板塊表現較好呢?自然是必需消費品(45%)、醫療保健(53%)和公用事業(54%)等「防禦型板塊」。 

3. 目前的市場價位反映出怎樣的預期?

市場普遍預期經濟將會衰退。股票、投資級債券和美國五年期國債收益率都接近以往經濟衰退時期的平均水準。周五接近收盤時大幅反彈後,標普500指數從峰值到谷底的下跌幅度雖然還沒有完全達到歷史衰退的平均值,但也很接近了。高收益信貸亦是如此,投資級信貸利差的走擴幅度則已經高於以往衰退時期的平均水準。 

4. 刺激政策有用嗎?我們應抱有怎樣的期待?

昨天,聯儲局將政策利率下調至零,並重啟量化寬鬆措施,將貼現視窗利率降至25個基點,並將存款準備金率降至零。中國人民銀行上周五實施普惠金融定向降準(對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點)。此外,其他國家也宣布了經濟刺激計劃-英國、澳洲和日本最近都宣布了刺激經濟增長的措施。

需要注意的是,貨幣政策是不足以完全化解經濟衰退的:大多數主要經濟體的利率已經很低,處於極寬鬆的水準,在隔離措施大規模實施的時期,由於未來經濟高度不確定,更低的利率對刺激需求的效果有限使。只有各主要經濟體同時採取大規模財政刺激才能緩解經濟受損,同時確保一旦隔離措施解除,經濟增長能夠迅速反彈。我們看到這樣的可能性正在上升,但在政治上的挑戰依然不小。以美國為例,選舉年特殊的政治生態可能會導致民主黨控制的眾議院拒絕與共和黨治下的白宮進行合作。

5. 低油價對經濟來說是好還是壞?

這個問題比大多數人意識到的要更為複雜。低油價對消費者,以及那些在石油和其他化石燃料中投入成本較高的工業企業來說是件好事。不過,油價下跌會給其他經濟領域帶來壓力,進而引發更大的宏觀問題。

舉例來說,油價下跌往往給產油企業帶來壓力,而其中許多企業背負大量債務。油價下跌通常會導致高收益信貸息差擴大,從而增加產油企業的借貸成本。從宏觀經濟角度看,油價下跌會導致這些企業的固定資產投資減少,進而導致整體經濟增長放緩。

如前所述,油價下跌有利於消費者,一般不會讓消費總量大幅上升。總體消費理論上是不變的,不受影響,因為消費者只是把資金從汽油支出重新分配到其他東西上,而這還是假設消費者把在加油站省下的資金都花出去了的情況。摩根大通研究所發現,2014年至2015年油價下跌期間,消費者實際上只將節省下來的汽油支出消費了80%左右,而在像現在這樣存在高度不確定性時期,這些錢更可能被人們儲蓄起來,而不是拿去消費。

6. 疫情導致的長期後果是什麼?是否會對 2021年產生影響?

新冠肺炎疫情和油價戰帶來的衝擊終將會有結束的一天,但當它們結束時,我們還需要考慮其產生的長期影響。我們尤其擔憂各國央行未來繼續刺激經濟活動的能力。如果整個發達世界的政策利率在2021年均降至0%左右,各國央行應對未來衝擊的能力會變得非常有限,特別是對於一些面臨較大的政治分歧,無法迅速或有效地實施財政政策的國家而言。這場疫情可能會迫使各國央行重新思考未來將如何應對其他「黑天鵝」事件。

另外,新冠疫情暴露出全球供應鏈的許多弱點,尤其是供應環節過度集中於某一個國家的情況。未來的時間裡,決策者和經濟學家將思考的一個重大問題可能是:這場流行病是否比貿易戰更加速了逆全球化的進程?

 

 

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至2020年3月16日,來自彭博財經和FactSet。

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