港元是否會與美元脫鉤?答案是否定的 

最近,市場上再次興起關於港元聯繫匯率是否正面臨與美元脫鉤風險的討論。不論是去年以來的社會運動,還是近期的香港國家安全法,都為這樣的擔憂提供了土壤。然而,我們認為答案是否定的。事實上,資本市場的驅動力不太可能造成港元脫鉤,而香港或北京的決策者主動選擇脫鉤的可能性也微乎其微。

首先,讓我們快速回顧一下港元聯繫匯率的運行機制 :

香港的外匯機制被稱為「貨幣發行局(currency board)」,其含義是通過固定匯價,要求發鈔機構依法持有足以支持港元發行的美元作為儲備金,並保持外匯儲備至少等於現有的貨幣供應量,使得每一張流通中的港元鈔票都有相應的美元資產充分支持。另外,香港金管局不能設定獨立的貨幣政策。為了維持匯價穩定,利率必須根據資本流動情況自動調整。

這一運行機制時刻自動進行着被動調整。如果資本外流導致港元流動性枯竭,貨幣供應會萎縮,港元利率(以香港銀行同業拆借利率HIBOR表示) 會自然上升 ,高利率創造的套利機會將吸引資金回流,從而在利率、匯率和貨幣供應之間創造一種自然平衡。香港金管局無需手動操作這一過程,近40年來這一機制一直運作良好。

上述「貨幣發行局」機制比普通固定匯率系統更加堅挺,因為它要求貨幣發行機構持有與流通貨幣量等值甚至更多的外匯儲備。在這一機制中,當地貨幣可以隨時以固定匯價兌換為其掛鉤的外匯(反之亦然)。

值得注意的是,貨幣發行局機制並不會單純由於市場驅動力(如資本流入或流出)而崩潰。事實上,自約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)為俄羅斯北部政府建立第一個貨幣發行局機制以來,管理良好的貨幣發行局機制從未崩潰過。儘管阿根廷在被迫放棄盯住美元的匯率制度時,從技術上講,也實行的是一種貨幣發行局制度,但它沒有做到「管理良好」。事實上,阿根廷幾乎違反了妥善管理貨幣發行局機制的所有規則。

接下來,我們將解釋近期圍繞港元脫鉤話題的常見疑問。

問題1:香港金管局的儲備資產即將枯竭?

我們的觀點:這種說法具有誤導性。金管局的外匯儲備量是穩定的,而「外匯儲備(foreign reserves)」和問題中提到的銀行「超額準備金(excess reserves)」不是一回事。外匯儲備是衡量外匯機制安全性的重要標準,而超額準備金是衡量銀行間流動性的一個指標,是貨幣供給的一部分。

從金管局的儲備來看,超額準備金一直在下降,而外匯儲備一直在上升。目前,專門用於捍衛聯繫匯率機制的外匯儲備,即支持資產(backing assets),與貨幣流通量的比值超過100%,而且近年來一直保持穩定,任何額外港元的發行都伴隨着支持資產的增加。超額準備金的下降只是銀行間市場運行的結果,過去的幾年裡美元利率上升,銀行間流動性縮緊。但這並沒有在港元匯率方面對金管局構成壓力。另外,在過去的許多年裡超額準備金甚至一直接近零,而聯繫匯率機制的運行並未受到影響。

問題2:維持聯繫匯率制度導致的高利率會不會使經濟受損?

我們的觀點:儘管最近港元與美元的利率價差有所擴大,但資本流動水平較為溫和。而且由於港元利率的小幅度上升,資金也回流至港元市場,正好證明了系統正在有效運行。此外,過去一年香港承受了巨大的經濟壓力:新冠疫情導致的經濟衰退、示威活動,可能失去美國給予的「特殊待遇」等,相對而言港元利率的變化並不劇烈。1997年,香港經濟以10%的年率萎縮,本地短期利率驟然升高至近30%,在如此極端的情況下聯繫匯率制都未被破壞。而近期利率的小幅上升恰恰說明聯繫匯率機制在正常運行,且面臨的壓力遠低於1997年的水平。

問題3:香港的高負債率會導致高風險嗎?

我們的看法:儘管自全球金融危機以來,香港的債務佔本地生產總值(GDP)比例有所上升,可能構成一定的風險,但銀行業以及金融系統的整體風險並不特別令人擔心。香港對商業地產抵押貸款存在各種限制,截至去年底香港家庭債務與GDP之比為72.2%,這個數字低於美國駐香港非金融企業去年底76.3%的資料,且去年底其37.2%的債務股權比也遠低於標普500指數美國非金融成分股259.9%的槓桿率。

問題4:香港的經濟周期與中國大陸更加一致,而非美國,因此掛鉤人民幣是否更加合理?

我們的看法:從長遠來看或許如此,但在可預見的未來,掛鉤美元的聯繫匯率機制能更好的符合各方利益。穩定的匯率對香港來說有重大意義,中國大陸也因此受益於穩定的離岸美元資金池,而且短期內難以找到其他替代方案。假如中國資本賬戶完全開放,人民幣可自由兌換外匯,香港的獨立貨幣體系會失去價值。但在這之前,雖然北京有意發展人民幣的離岸影響力,但對是否會改變港元的管理方式從未發表過任何看法。況且,由於中國在過去五年內實施了嚴格的外匯管控,離岸人民幣市場也有所萎縮。如果無法保證良好的離岸人民幣流動性,北京不可能讓香港貿然改用人民幣,或讓港元掛鉤人民幣。因此,我們不認為港元掛鉤美元的機制會在短期內改變。

總結:
簡而言之,我們認為短期內不會出現港元與美元脫鉤的情況。這並不意味着人們不能利用港元頭寸對其他交易進行對沖,或用來表達對波動性的觀點。然而,港元聯繫匯率機制被打破的可能性是很小的。 
除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至2020年6月15日,來自彭博財經和FactSet。

我們相信本文件載列的資訊是可靠的,但不保證其準確性或完整性。本文件表述的意見、估計、投資策略及觀點構成我們根據當前市況做出的判斷,如有更改,恕不另行通知。 

儘管我們相信第三方的資訊來源可靠,但摩根大通及其關聯公司不保證其準確性或完整性,並且不會承擔任何因為使用這些資訊而引起的直接或間接損失的責任。

通過訪問第三方網站,您可能會進入非安全的網站。摩根大通不會對任何第三方網站的一切負責丶控制丶保證或擔保。摩根大通不會負責由此而產生的任何直接或間接損失。

風險考慮因素 

• 過往表現並非未來業績的指引。不可直接投資指數。
• 價格和回報率僅為示意性的,它們可能會隨著時間的推移根據市況發生變化。
• 所有投資策略都存在額外的風險考慮因素。
• 本文件提供的資訊並非關於買賣任何投資產品或服務的推薦或要約或邀約。
• 本文件表述的觀點可能不同於摩根大通其他領域表述的觀點。不得將本材料視為投資研究或摩根大通的投資研究報告。