概要


新冠肺炎肆虐全球,新冠病毒的傳播路徑和影響目前仍然難以確定,加上全球各國對這場疫情大流行採取空前龐大的貨幣和財政政策應對,所產生的影響目前也尚不清楚,這兩大因素導致各種經濟體的未來走向預期大相徑庭。我們對未來前景的展望介於最好與最壞情況之間:

  • 我們預計經濟活動將在第二季急劇下降,到2020年年末出現反彈,隨後在2021年大致跟隨全球經濟增長的趨勢線。
  • 我們的預期是基於對迄今為止亞洲新冠肺炎疫情的普遍現狀及其相關經濟經驗的外推,以及確信全球貨幣和財政政策已經並將繼續保持穩健以支撐經濟增長。
  • 我們認為,世界各地包括美國在內面向全球投資者和市場風險的股票市場,進一步大幅下跌至低於3月份水平的機會不大。我們會將一些資產類別出現的顯著下行趨勢視為買入機會。
  • 我們認為,科技、醫療保健、金融、非核心信用債、中國和亞洲股票領域勢將受益於未來的市場形勢,我們將會繼續積極調整投資組合的倉位配置,致力於把握這些行業板塊的利好趨勢,當機會出現時增加和/或改變投資組合的敞口構成。

疫情大流行和政策影響存在不確定性導致可能出現各種不同結果

全球經濟的未來前景可見性已被陰雲籠罩:美國和歐洲的新冠肺炎感染率尚未達到峰值,這場疫情對經濟造成的全面影響仍然不清楚。從積極的一面來看,各國央行實施史無前例的貨幣和財政政策應對,能夠在多大程度上改變經濟運行的軌跡,實在難以量化。結果就是各路預測紛紛出台,從嚴重衰退到未來12個月完全恢復不一而足。

我們認為經濟走向極端情況的機會不大。根據全球各國為應對金融大危機而出台的刺激經濟舉措造成的長期影響,我們反而預計到2020年末環球市場將會出現一波反彈——美國和亞洲將會表現強勁,而歐洲的表現相對失色,隨後到了2021年大致形成全球增長趨勢線。全球央行推出大規模刺激措施將會為經濟注入一支強心針,進而在2021年和未來形成一股積極的增長勢頭。

綜合考慮所有因素,我們預計短期內全球經濟和資產市場仍將持續大幅震盪。經濟和就業市場錯位的絕對幅度預期可能會令投資者大跌眼鏡,在未來幾周也許會觸發新一輪獲利回吐。我們將繼續利用市場波動捕捉投資機會,調整倉位配置,為新冠肺炎疫情結束後的市場環境做好充分準備,而我們也相信疫情過後的市場環境將與疫情爆發前時期將會具有一些相同特徵。經濟動盪和「新經濟」行業板塊將繼續侵蝕實體經濟領域,除了百分之六十與四十的股債混合傳統配置外,我們也會同時聚焦於能夠提供收益率和多元分散風險的新投資機會。

影響未來前景展望的主要考慮因素

中國應對新冠肺炎疫情方面的抗疫經驗令人鼓舞。儘管市場對於中國疫情的開始時間有不同判斷,但中國這場疫症危機基本上只用了兩個月左右的時間,就從嚴格執行社交隔離令發展至當前感染率數量微不足道的水平(參見圖1)。亞洲其他國家和地區,尤其是韓國、台灣和日本也大致呈現了相同的抗疫路徑。由於新冠肺炎疫情在西方國家開始肆虐的時間相對較後,加上至少在疫情剛剛爆發時,歐美各國落實社交隔離政策和檢疫防控措施的行動遲緩乃至效果未如理想,所以我們預計美國和歐洲的疫情還需要數周(當然不是數月)才能達到峰值 ,我們認為這一預測切實可行。

圖1:新冠肺炎確診和新增病例(單位:千例)

根據亞洲的經驗,美歐疫情在數周內(而非數月)達到峰值似乎可能實現。 資料來源:彭博、約翰霍普金斯大學和摩根大通捐贈基金及基金會首席投資辦公室團隊;數據截至2020年3月31日。
圖1:根據亞洲的經驗,美歐疫情在數周內(而非數月)達到峰值似乎可能實現。

全球央行實施的經濟刺激措施細節暫且不提,我們預計這些貨幣和財政措施至少足以使經濟產值跌幅減少四分之一。重要的是,我們認為股價位於3月交易區間底端(我們認為幾近見底),已經反映了市場對於歐美第二季實際國內生產總值下降約-15%至-25%的預期。

關於疫情達到峰值拐點之後經濟是否會呈現「V」、「U」或「L」形復甦走勢的爭論,取決於各國目前出台的刺激舉措能否達到目的,還是在執行過程中失去了本身的效力——這才是真正令人擔憂的問題。但是,政策制定者似乎對問題的嚴重性已經有了清晰的認識,我們認為「不惜一切代價」的取向最終還是會佔上風(參見圖2至4)。以美國為例,我們可借此深入了解這些刺激措施的規模之大,美國《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》(CARES Act)的短期財政影響估計佔國內生產總值的10%至12%,這可能成為自「羅斯福新政」以來力度最大的單一年度立法。.1 此外,央行還會視情況需要,通過額外刺激方案、流動性準備金和貸款融資工具進行進一步調整。當最後一項刺激經濟舉措出台後,無論何時發生,從整體刺激經濟措施的規模來看,加上只要疫情看來受控後投資者情緒將會主導市場走向,即使眼下政策不會造成過度刺激,也應該可以為經濟活動下滑和政策執行不力預留一些空間。另一個合理的推測,就是經濟將會在第三季末或第四季初強勁復甦,猶如近期報導中國的情況一樣,國內整體經濟明顯反彈,例如服務業和製造業採購經理指數在2月份暴跌後現在已經回升。

圖2:全球各國推出貨幣和財政刺激措施對抗新冠肺炎疫情(2020年2月至3月)

全球採取史無前例的大規模經濟刺激措施應對新冠肺炎疫情

資料來源:Cornerstone Macro;數據截至2020年4月3日。

*包括世界其他地區、亞洲開發銀行、國際貨幣基金組織和世界銀行。由於四捨五入的原因,各部分數據加總不一定等於合計值。

全球各國央行注入流動性和政府財政刺激措施有關數據

圖3:聯邦基金利率預期

美國聯邦儲備委員會(聯儲局)已經提供全面貨幣政策支持以應對新冠肺炎疫情。 資料來源:聯儲局,摩根大通捐贈基金及基金會首席投資辦公室團隊。市場預期已考慮了自2020年3月15日緊急降息開始直至2022年12月聯邦基金利率對聯儲局期貨市場的影響;數據截至2020年3月31日。
市場預期已考慮了自2020年3月15日緊急降息開始直至2022年12月聯邦基金利率對聯儲局期貨市場的影響;數據截至2020年3月31日。

圖4:聯邦預算赤字佔國內生產總值比例(%),1990至2020年

美國政府為應對新冠肺炎疫情而實施的財政刺激措施規模已經超過金融危機爆發時的力度。 資料來源:美國財政部、摩根大通捐贈基金及基金會首席投資辦公室團隊。數據截至2020年3月31日。
美國政府為應對新冠肺炎疫情而實施的財政刺激措施規模已經超過金融危機爆發時的力度。

未來數月預期風險市場的表現如何?

我們預計,包括美國在內全球幾個風險敞口最大的股票市場可能已經築底。我們還認為,在市場大幅震盪的背景下,逆勢上漲仍存在少量上行空間。 因此,我們適度增加了美國科技/增長型股票的頭寸並一直持有至3月底。但是,從過去歷史經驗驗證,市場底部不會由某個單一事件造成,反而是一個形成的過程(參見圖5)。因此,我們認為3月中旬出現的市場底部可能還需要再經驗證。預計第二季經濟下滑的幅度以及下半年經濟增長存在不確定性,再加上圍繞企業盈利的預期存在較大差距,投資者信心可能因而動搖,在未來幾周或會引發新一輪獲利回吐。不過,如果這些股票下行破位創下新低,我們會積極買入。

圖5:過去標普500指數的谷底表現

從過去歷史經驗驗證,市場底部的形成乃一個過程,並非由某個單一事件造成。 資料來源:彭博財經;數據截至2020年3月31日。
在過去幾個金融關鍵時期,標普500指數的歷史表現

捐贈基金及基金會首席投資辦公室團隊認為,新冠肺炎疫情和政策制定者的應對行動將可能有助全球市場加速變化,特別是新經濟支出方面,核心固定收益資產的作用以及實際資產在多元化投資組合中可能發揮的價值都需要重新思考。央行的激進主義支持者和財政政策應對措施可能會成為半永久性的手段,進一步支持超低利率環境以及市場對經濟穩定和增長的觀點。在這種背景下,我們預計,未來一些經濟領域的資產估值將會有所改善並且贏得更多投資者青睞。我們認為科技、醫療保健和金融板塊股票、非核心信用債以及中國和亞洲股市將會受益於未來的市場環境。隨着投資機會的出現,我們將會額外增加現有風險敞口配置和/或更改當前的組合。在轉移投資組合時,我們將會提供更多有關關鍵持倉的詳細資訊:

  • 醫療保健:醫療保健股兼具強大的基本面、防禦性盈利和廉價估值三大利好的吸引力。不過,這一板塊的基本面雖然仍然受到技術創新、採用率和全球滲透率提高所驅動,但股價仍然被低估,市場折價率將近10%。
  • 科技:科技股相對於市場的基本面優勢正在不斷增強。該行業提供了很多願景和解決方案,幫助企業和個人克服了實際生活中因居家抗疫而造成的種種不便。當其他行業勉力達到復甦的邊緣之際,科技股板塊可能已經創造了可觀的財務收益並將繼續保持複合增長趨勢,加速向嶄新的數位經濟領域發展。
  • 金融:在2008年成為全球金融危機的震中後,銀行業現在已經成為解決方案而不是問題的一部分。金融企業的資產負債表固若金湯,資本充裕以及管理團隊大為改善,這些利好因素都沒有體現在當前估值中,而這些估值相對於市場的折價水平高達40%-50%。2008年,銀行業受到嚴謹的監管法規和脆弱的資本結構這兩大因素雙重打擊;如今,憑藉穩健的資產負債表加上規模空前龐大的貨幣和財政政策支持,銀行業的隱含預期表現應可遠超預期。
  • 中國/亞洲:新冠肺炎的應對措施已經發生一定作用,經濟也出現明顯回升,儘管起點較低,在這兩大因素的支持下,未來一年中國和亞洲大部分地區有望成為別具吸引力的投資目的地。
  • 高收益:鑑於信用債之間的利差已經超過美國國債,信用債板塊脫穎而出,有望帶來一定投資機會。雖然高收益債券市場利差(截至撰寫本文時,約為900個基點)業已收窄,但相對於衰退環境仍存在套利空間,邊際利潤具吸引力。考慮到我們預期未來幾周市場會進一步回落,利差還會進一步擴大,市場應會出現更好的切入點,尤其是考慮到這些市場在避險時期的流動性相對不足。

正當我們考慮2020年及未來的經濟和市場可能出現的各種不同結果時,借鑑過去歷史經驗,眼下這段時期與以往危機之間的區別不大。當美國市場於1987年10月19日經歷了史上最大單日暴跌之後,經濟學家和策略學家認為,不太可能出現蕭條,但必須考慮這種可能性。當時,在兩個月的時間裡損失了超過1萬億美元,引發了人們對未來股票回報的擔憂。當然,沒有任何預期能夠準確揭示實際發生的最差情況。毫無疑問,當前的危機除了經濟和金融問題之外,還有一個存在維度。在這種病毒及其餘波的影響下,全球經濟中已在進行的結構性變化可能會繼續加速。但是,在一個政策激進主義、醫療保健創新以及普通消費者的關切得到高度重視的時代,我們毫無保留地預期一定能找到解決方案,振興活力,從而使經濟和市場即使不是加速增長,也能恢復至正常的增長速度。

作為一個投資團隊,我們力圖期待並找到波動性創造的最佳機會。一如既往,我們致力為您解決有關我們投資組合策略和倉位配置的任何問題。

圖6:我們對於未來1年風險資產的表現持建設性觀點但同時維持尾部風險保護

資料來源:摩根大通捐贈基金及基金會首席投資辦公室團隊(J.P. Morgan Endowments and Foundations CIO Team);截至2020年3月31日。
點圖探討針對每項資產類別的市場觀點
1 Cornerstone Macro;截至2020年4月3日。