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A股牛市:是2015年的重演,還是將更為可持續?  


中國股市進入7月以來開始節節攀升。7月6日,滬深300指數(在上海和深圳證交所上市的最大的300隻A股)單日上漲5.7%,創下了2015年以來的最大單日漲幅。僅7月內,該指數就上升了14.2%。隨着股市的大幅上漲,加之經濟數據也持續改善,投資者對經濟和市場的強勁復甦充滿了樂觀情緒。

然而,這也讓人回想起2014至2015年那一輪由政府主導而最終慘澹收場的牛市。從歷史上看,中國國內股市在市場情緒、流動性和基本面的共同作用下,呈現出大漲大跌的周期性特點。本周我們將探討當前股市上漲的一些特點、與2015年牛市的對比,以及為什麼目前一些投資者的擔憂還有些為時過早。

股市反彈的特點

自4月以來,在創業板上市的小盤科技股就已經開始持續上漲,而7月開始的這一輪牛市更多是由金融及其他周期性板塊的補漲推動的——這些行業在新冠疫情期間遭受衝擊最為嚴重。上周,樂觀情緒延伸到其他板塊,服務導向型的「新經濟」板塊(如資訊技術、醫療保健)和其他成長股也紛紛加入了上漲的行列。與2015年的上漲行情類似,金融券商和小盤股屬於表現最好的板塊之一。儘管近期漲勢迅猛,但從估值角度來看,滬深300指數14.6倍的市盈率與其五年平均水平相當,仍遠低於大多數全球股票指數。 

主要驅動因素

推動近期股市上漲的因素眾多,但是與以往的A股牛市一樣,難以準確辨別背後的全部原因。以下我們列出三大驅動因素,希望可以幫助您了解當前的市場狀況。

1. 最先受疫情影響,卻也最先從疫情中恢復? 

毫無疑問,中國正處於經濟復甦之中。在遏制住新冠病毒並且幾乎先於所有其他國家更早復甦的情況下,中國在主要經濟體中一枝獨秀,經濟已幾乎恢復到了新冠疫情之前的產出水平,並將成為少數幾個在2020年實現同比正增長的國家之一。歷史上與非金融企業盈利相關的工業利潤在二季度超出預期,4月同比僅下降4%,5月同比上升6%。相較一季度的萎縮37%可謂顯著回升,表明二季度非金融類上市公司的盈利將會與上年基本持平。

不過,單憑經濟基本面的復甦難以完全說明近期股市上漲的合理性。今年上半年企業利潤驟降,下半年也難以恢復強勁的正增長。即使下半年利潤同比增長10%,也仍將低於2019年和2018年的水平。鑑於此次危機的特殊性,上市公司的盈利可能比工業企業利潤更差。政策制定者要求銀行通過推遲還本付息和降低收費來支持中小企業,這將給專注於中小企業貸款的銀行,尤其是市值較小的地區性銀行的盈利品質帶來挑戰。大型國有銀行一半以上的貸款為大型國有企業貸款,因而受影響較小。

2. 政策支持與市場情緒

鑑於利潤增長前景依然有很高的不確定性,當前的牛市似乎是由政策支持預期和市場樂觀情緒共同推動的結果。中國人民銀行自3月以來一直在注入流動性來提振經濟。雖然6月以來刺激措施的步伐適度放緩,但央行從7月1日起下調了支農、支小再貼現利率和再貸款利率。此舉降低了目標行業的融資成本,提振了市場情緒。有關當局也持續對股市做出積極表態,在寬鬆的流動性和政府正面宣傳的作用下,散戶投資者也加參與到上漲行情中來,融資交易量迅速攀升到五年來的高點。儘管如此,從目前1.3萬億元的水平來看,融資交易量仍遠低於2015年初2.3萬億元的峰值。我們認為,近期關於打擊非法融資融券活動的政策也釋放出了決策者希望預防2015年泡沫再次發生的訊號。

3. 國際資本的樂觀情緒

值得注意的是,得益於全球央行釋放出的充裕流動性以及對中國經濟復甦的信心,國際資本流入也為本輪反彈做出了貢獻。7月6日滬港通北上資金流入超過160億元人民幣,7月7日北上成交量亦創下歷史新高。隨着外資日益湧向中國資產,考慮到全球流動性狀況和處於歷史低位的利率,我們可能會看到估值繼續走高 。

本輪反彈與2015年相比有何不同?

不過,當前的反彈與2015年的牛市有着重大差別。2015年的反彈主要是由央行政策推動的。中國央行在前一年的11月份啟動了一輪大規模的降息周期。而本輪市場反彈似乎更多地集中在關於財政刺激的樂觀情緒上,而今年的大部分財政刺激資金將用於「新基建」項目。事實上,由於擔心過於寬鬆的政策會刺激投機性投資,央行已經在6月放緩了流動性釋放的步伐。政策制定者也從2015年的泡沫中吸取了經驗教訓,希望避免歷史重演。上周,當市場上再次出現亢奮跡象時,政策制定者對融資交易提出了警告,為股市降溫。估值的提高在短期內可以帶來一些經濟效益,但中國的政策制定者更希望市場走向具有可持續性,從而為促進資本市場健康發展、跳出大漲大跌的窠臼鋪平道路。

前景依然樂觀

儘管近期有所回升,但在增加中國的投資敞口時,我們仍然長期看好A股的配置。我們認為,今年下半年政策制定者很可能進一步加碼貨幣和財政刺激措施,此舉可能會繼續提振市場情緒。雖然經濟增長可能仍然承壓,但合理的估值和相對較輕的全球倉位配置會提供支撐。給近期大漲降溫的種種舉措讓我們更加深信,中國國內的資本市場將逐漸走出劇烈震盪的周期,估值也會與全球同類市場逐漸趨同。

行業方面,我們青睞消費導向型的新經濟板塊和政策受益者——尤其是5G、人工智能、電網和電動汽車等與「新基建」有關的行業。我們認為這些行業將在未來幾年裡脫穎而出。近期來看,我們認為價值型和周期性板塊存在戰術性交易機會,特別是保險公司和金融券商。隨着中國經濟逐漸恢復到新冠疫情之前的水平,我們認為適當布局價值型和周期性板塊是明智的做法。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至2020年7月13日,來自彭博財經和FactSet。

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