關於近期股市的價格走勢,我認為理性的做法是首先從我們在10月發布的《放眼市場》中所描述的大背景下考慮:大規模量化寬鬆刺激周期宣告結束以及經濟周期終結的典型方式——資產價格往往在經濟或企業利潤繼續增長的時候就見頂了。感恩節即將到來,大家歡渡節假日之際,您也許想找一些可消磨時間的良方,我想就許多客戶和我們董事會成員同樣關心的問題與您分享我們的研究結果和分析:私募股權領域存在巨大的已承諾出資但未投放資金。與家人一起享用一頓豐盛的感恩節晚餐吧,可為家庭帶來不少好處(請參見下文)。當大家在晚餐後開始高談闊論政治問題時,不妨暫時離開讀一讀這篇文章。

家庭傳統和共用晚餐對於孩子的重要性
 

  • 感恩節等家庭傳統往往與幸福美滿的婚姻、青少年擁有的個人認同感、兒童的身心健康、學業成就和親密的家庭關係息息相關,甚至具有相輔相承之效
  • 共用晚餐時的談話比朗讀圖書更能增加孩子的詞彙量。幼兒在餐桌上可以學會多達1,000個罕見詞彙,相比之下,父母大聲朗讀故事書只能讓他們學會143個。詞彙豐富的孩子可以更早、更輕鬆地享受閱讀的樂趣
  • 就學齡兒童而言,與他們在學校上課、做功課、運動或美勞手工所花的時間相比,就餐時間固定能夠更加有效地幫助學童爭取高分成績
  • 家庭定期聚餐可以減少高危行為,如吸煙、酗酒、吸食大麻、暴力行為、學習問題、飲食失調和抑鬱症

收購和風險資本歷史表現回顧概要
 

即使從事投資管理工作超過25年,累積投資超過數千億美元,對我來說,描述私募股權投資相較公開股市的表現仍然說易行難──既是一門科學,也是一門藝術。進行深入研究之前,我必須要作出兩個重大決定:1) 獲得廣泛的私募股權基金業績數據的來源;2) 將之與公開股票市場比較的方法。

業績數據來源。多年來,Venture Economics等數據匯總機構是學術界、分析師、資產配置者,以及其他試圖釐清多元化私募股權投資組合相對股市表現的投資者採用的主要數據來源。然而,牛津/倫敦大學2013年發表的一篇論文指出,Venture Economics的數據存在一些重大問題,其中包括倖存者偏差(基金的選擇性報告)和數據不完整:

「然而,我們對這些合計數字和個別數字展開詳細分析後,發現數據出現嚴重異常現象。數據庫中超過40%的基金在依然有效的存續期內已經停止更新。數據不完整的基金甚至有60%以上的現金分配數據缺失,結果造成整個行業基準存在顯著下行偏差,對大部分關於私募股權的知名文獻造成重大影響」1

就在數年前,市場提出了一種新的方法,直接從私募股權基金的有限合夥投資者獲取數據。芝加哥大學的Steve Kaplan聯同來自牛津和維吉尼亞大學的同事一起開始使用這個「Burgiss」數據集。「Burgiss」數據集是從1,400隻私募股權基金中的300個州和公司養老基金、捐贈基金和基金會有限合夥投資者獲得數據,當中包含扣除費用後的現金流數據。Burgiss相信這個籃子代表了所有曾經募資的私募股權基金中的至少70%。雖然市場上還有其他數據匯總機構,但當我將私募股權作為一類資產進行分析時,我只會集中分析Burgiss的數據。在本文其餘部分,我們將利用Kaplan和其他專研這一領域的教授的論文加以分析。

如何比較私募股權和公開市場的業績。內部回報率和投資資本倍數這兩個指標各有優劣。學術界已經達成了一個結合二者所長並可與公開股票市場比較的概念:公開市場等價比率(PME)。公開市場等價比率優於內部回報率(內部回報率假設現金流按照內部回報率本身進行再投資,但在現實情況下,通常都並非如此)和投資資本倍數(投資資本倍數沒有時間加權)。公開市場等價比率將私募股權的承諾出資和分配與同期公開股票市場上的投資進行比較。得出的結果是跑贏/跑輸所使用的任何公開股市基準的比率2。公開市場等價比率1.20大致相當於按內部回報率指標衡量長期而言每年超額回報率為3-4%。在本文中,我們將使用公開市場等價比率作為衡量私募股權是否跑贏基準的指標3

收購投資是一種波動很大但通常回報豐厚的投資。九十年代的投資產生的超額回報最大。自此之後,收購活動取得的利益依然為正但已有所下降,部分原因在於這是戰後標準普爾500指數回報率最高的一段時期(從2009年1月起年化回報率高達14%),而且爭奪回報的收購基金數量增多了。值得注意一點,收購活動包括公司資產剝離、家族所有的企業出售、發起人對發起人的交易以及從上市到私有化的交易。

衡量收購投資業績還有哪些其他基準?Kaplan等人還將收購基金與羅素2000指數4(反映更多高槓桿中小盤股公司的指數)、羅素2000價值股指數和槓桿標準普爾500指數比較。收購投資業績大幅跑贏標準普爾500指數,同時略低於其他基準指數。若想了解投資分散程度較低的組合所涉及的機會和風險,分析不同基金管理人的業績離散度也很有用。最後一張圖表比較了不同投資年份的第一和最後四分位數的收購基金;可見兩者的差距明顯縮小了。

到了九十年代後期,風險投資基金的業績曾遙遙領先於公開股票市場,但自此以後「普通」基金管理人可持續錄得超常表現就變得非常罕見(當然也有明顯的例外情況,但主要屬於難以進入的超級明星風投基金)。按照Burgiss的數據,無論使用哪種比較基準,過去十年「普通」風投基金的表現都與公開市場大致持平。

與收購投資相比,在風投領域挑選適當的基金管理人更為重要,儘管過去十年基金管理人的地位不如我們所想般重要。在下面第一張圖表中,我們繪製了不同投資年份第一和最後四分位數的收購活動與風投基金管理人的公開市場等價比率差距。我想強調一點,對於風投和收購基金來說,最佳和最差四分位數基金管理人在2010年的投資業績差距都很大。1.0的公開市場等價比率差距反映最佳和最差四分位數投資資本倍數(MOIC)為2倍對比0.9倍,而內部回報率則為20%對比0%。

私募股權投資業績的其他觀察所得

  • 雖然收購基金在許多投資年份都實現了高於公開市場的收益率,但這些收益並非全是來自經營業績有所改善。根據貝恩在2017年發表的私募股權行業報告指出,2010-2011年投資年份,「普通合夥人幸運地依靠意料之外的估值倍數增長,彌補了利潤率擴張的不足」(請參閱下文第一張圖表)
  • 基於基金本身的規模,收購基金隨着時間推移,其公開市場等價比率離散度不大
  • 個別風投基金管理人跑贏基準的持續性大於收購基金
  • 有關普通合夥人的認繳貸款對有限合夥人回報的影響估算,請參閱下文
  • 由於私募股權缺乏流動性,某程度上來說需要為投資者提供超額業績以補償他們因而承擔的風險,考慮到二級市場對私募股權持倉的淨資產價值的折價(請參閱第二張圖表),私募股權可能需要提供龐大的回報。有些學術界人士試圖量化所需溢價,但是我認為對於投資者來說是因人而異,投資者作出新的私募股權出資承諾時,私募股權投資所需的溢價應當隨着本身投資組合中的已有非流動資金而增加。
  • 與公開市場的相同指標相比,由於一般合夥人淨資產價值的定價方式已經過時,非流動性投資的風險調整後回報幾乎總是被誇大其詞。困難之處在於如何弄清誇大了多少。我們讀到的一項分析,使用了去平滑化方法來估算排除過時定價影響後私募股權投資的波動率。結論:假定私募股權投資的預計絕對回報率為10%,將導致傳統的均值方差模型出現私募股權投資佔投資組合20%的配置。如果使用修改後的估計波動率,私募股權配置則下降到14%。

可投資金估計介於5,000億到1.5萬億美元之間。1.5萬億美元包括了第一張圖表中所有私募股權投資類別,而5,000億美元通常只包括收購基金。可投資金超過了2008/2009年的水平,不出所料規模最大的私募股權基金的可投資金最高,而且來自最近的投資年份。

  • 可投資金金額被誇大。越來越多基金管理人使用認繳貸款來提高內部回報率,誇大了未繳和承諾出資的「實際」金額。許多私募股權基金管理人使用貸款支付投資,但最終通過追繳已承諾但未使用的資金來償還貸款。最新估計表明未償認繳貸款合計3,500-4,000億美元(請參閱下文),自2012年以來未償認繳貸款佔全球新增可投資金一重大部分。
  • 可投資金金額被低估。可投資金估計金額通常不包括資金最終未投資於混合有限合夥投資工具的任何單獨帳戶。

關於認繳貸款
 

  • 雖然Cambridge Associates估計認繳貸款理論上每年可以將內部回報率提高3%,但機構有限合夥人協會的數據顯示認繳貸款每年對內部回報率影響的中位數不超過0.45%
  • 在2018年紐約市舉行的國際私募股權財務總監(CFO)和營運總監(COO)論壇上,87%的調查對象表示他們正在使用或計劃使用認繳貸款
  • 大約95%的調查對象認為有限合夥人對認繳貸款持贊成或中性態度;另有同等比例的人數表示他們將繼續使用認繳貸款

投資金緣何持續增加?針對募資、分配和投資速度展開的分析


當承諾出資速度超過資金部署速度時,可投資金就會增加。關於前者,很多投資者繼續向私募股權配置更多資金。收購基金數量繼續增加,過去五年的資金募集量都非常龐大(尤其是最大型的基金5),分配超過了招款,除2007年外承諾出資相對於股市市值均處於最高水平。最近一項針對機構私募股權有限合夥人進行的調查顯示,只有5-10%的有限合夥人計劃向私募股權配置更少資金,或者隨着時間的推移減少配置。其餘有限合夥人都計劃維持或增加私募股權配置(調查結果顯示各佔50%)。

2017年募資亮點
 

  • 2017年完成募資的私募股權基金中,有超過三分之二達到或超過了資金募集目標
    • 大約40%的基金只需不足一年的時間便完成募資
  • 收購基金的成功率更高:85%的收購基金達成或超過了募資目標,而68%則在一年內完成募資

投資速度。關於招款速度比往常速度較慢的資料相互矛盾。上圖顯示招款速度相對於基金規模減慢,尤其是與分配比較時更為明顯(對私營公司來說這無疑是賣方市場)。其他數據來源卻反映事實並非如此。下圖顯示了不同年份招款金額佔基金總規模的中位數;2015-2018年似乎並不比往常較慢。

眼下更重要的問題可能在於:投資速度是否減慢,在可投資金池持續擴大的同時,收購支付的價格卻不斷上升,來自策略買家的競爭也日漸加劇。考慮到市場上有充裕的低成本、低門檻債務6可供借貸加上大量的股權資本支持,私募股權基金管理人爭相出價抬高了新資產的成本:債務和收購倍數創下了本輪經濟周期的新高7。導致收購倍數升高的其他原因還包括:來自近年來平均交易規模翻倍的策略買家的競爭,以及可供私募股權投資者挑選的美國上市公司數量持續減少。

正如前文所提到,美國上市公司數量持續減少導致私募股權基金管理人為收購剩餘上市公司所支付的估值倍數提高。然而,私營公司越來越多也確實創造了一個最終將消化部分可投資金的資本需求來源。就以目前佔美國私募股權投資活動15-20%的科技行業為例,科技公司需要等待更長的時間方可上市,因而導致在私營階段需要更多的資本融資。有鑑於此,僅僅對比上市公司市值來衡量可投資金不再合理。

科技行業的私募股權活動緣何持續增加?這是由於科技公司的基本面持續改善,擴大了私募股權公司的可投資範圍所致。10-15年前,對於許多私募股權投資策略來說,很多科技公司都會被視為波動性太大。如最後一張圖表所示,位於中位數的標準普爾科技公司的營業收入波動率自此以後便開始下降,實際上甚至「低於」整體市場的相同指標。


相對於羅素2000指數(即眾多私募股權基金管理人通常投資的中小盤股公司)的市值來衡量,可投資金似乎並沒有按絕對金額計算般不利。按照下文顯示的兩種不同辦法計算,相對投資速度而言,可投資金似乎還算穩定。據麥肯錫統計,可投資金佔私募股權基金資產管理規模和年內募資金額的比例也十分穩定。

即便如此,鑑於私募股權資產急劇增長和收購倍數高昂,假設市場沒有發生劇烈震盪以致拖累上市和私營公司估值回調,未來十年私募股權投資的絕對和相對回報率或會低於九十年代。

關於高於趨勢線的估值。歷史顯示,既往市盈率倍數高企的情況過後往往會伴隨着持續十年的回報下降,我認為私募股權沒有理由會與之有很大差別。儘管對於私募股權公司來說可投資的資產範圍正在擴大(原因包括需要資金的私營公司持續增加、巨型私募股權基金有能力以新的大型上市公司籃子作為投資目標以及科技公司營收穩定性有所改善),但募資的增長速度卻似乎更快。誠如前文所示,收購倍數不斷上升就是這種趨勢發展的一個必然結果。

關於資產增長及其對未來回報率的影響。我們可以在另類投資其他領域發現一些相似之處。如下圖所示,自九十年代中期以來雖然對沖基金資產持續增長,但其回報率卻也同時下降。這確實也受到其他因素影響,如利率和通脹率長期下降、股市出現兩次熊市、金融危機以及央行史無前例採取干預行動使得板塊與個股表現的離散度創下歷史新低。儘管如此,越來越多對沖基金對投資構想的爭奪加劇,最終降低了投資者回報,毫無疑問已經成為了長期的大勢所趨。

綜合考慮所有因素,假設市場沒有發生劇烈震盪(即2001-2002年、2008年),我認為未來多元化私募股權投資組合的絕對回報率將會低於九十年代,其業績會跑贏上市股票,但超出幅度將處於歷史區間的較低端。

此外,可投資金增加可能會對普通合夥人構成壓力需要在承諾出資期到期之前落實投資。隨着投資壓力漸漸增大,二次收購的加速動力可能也會隨之上升(即向另一家私募股權投資者收購某宗交易)。二次收購通常需要稍微提高收購倍數和槓桿。迄今為止學術文獻表明,二次收購的表現往往比傳統私募股權投資遜色.8 


從歷史經驗來看,擇時投資私募股權產生的絕對收益僅為中等,相對收益甚至更低。
一些金融教授對投資年份在1987至2013年的基金展開了分析,旨在了解有限合夥人投資者是否會受益於擇時投資私募股權。他們設計了兩種方法:逆周期策略(在募資環境困難和資本稀缺時向收購基金配置更多資金)和順周期策略(募資環境過熱時加大承諾出資)。

出乎意料的是,逆周期策略帶來的絕對市場擇時收益不高(內部回報率、投資資本倍數),而與公開市場等價比率(PME)比較後的相對收益甚至更低。作者分析了順周期和逆周期策略的實際資本「部署」,發現情況類似。本質上,基金管理人對於何時招款及何時投資做出的判斷中和了眾多有限合夥人的市場擇時決定。影響:泡沫時期基金管理人放慢招款步伐的決定,某種程度上削弱了有限合夥人出資承諾可能產生的不利後果。

如果您試圖擇時投資私募股權,在市場見頂前三年募集成立的基金的相對回報率似乎最低,因為大多數資金事先已經投放出去了。市場見頂前一年募集的基金的回報率較高,這是因為有更多資金是在市場回調之後投資的。

驅動私募股權投資需求的其他因素


誠然,業績表現出色往往可吸引買家,但就私募股權而言,還有其他推高需求的因素。如下圖所示,迄今為止美國公共養老金是私募股權行業當中最大的資金來源。導致出現這種情況的原因之一,就是養老金和退休人員醫療保險債務資金缺口促使部分養老金計劃致力尋求最高回報。下表簡要列出壓力最大的州計劃:養老金籌資率,即政府稅收中需要劃轉多大比例來支付未來全部養老金和退休人員的醫療保險,以及在這一過程中需要幾乎永久性地增加各州稅收的幅度(詳情請參閱我們的2018年放眼市場《年度法定供款和契約》)。鑑於這些發展動態,有些養老金計劃可能會試圖通過向預期回報率最高的資產配置資金來「賺錢填窟窿」。這種現象不僅僅見於美國。根據哈佛大學和美國國家經濟研究局的一項研究指出,2008-2017年期間規模最大經濟體的養老金計劃合共將1.8萬億美元投向了另類資產領域。

另一個導致需求增加的來源:合格的個別私募股權買家池持續擴大。雖然難以獲得準確數字,但是隨着時間的推移,越來越多個人通過銀行和資產管理人配置私募股權投資。「合格投資者」是指獲准向對沖基金、收購和風險資本基金等未在美國證交會登記註冊的證券進行投資的投資者。1982年,根據美國《證券法》D條例第501條規定,「合格投資者」的定義為年收入20萬美元以上或資產淨值超過100萬美元以上的個人。這些收入和資產淨值的最低標準並未根據通貨膨脹每年予以調整,因此合格個人投資者的數量逐年增長。

關於私募股權的費用


私募股權的費用分為三大類。下文列出這些費用的涵義,並估算提供公開報告的私募股權公司(凱雷、KKR、黑石、阿波羅)自2008年以來所賺取的費用金額:

1) 收益提成,回報超過規定的最低水平時予以支付;200億美元

學術研究普遍支持這種說法,即私募股權基金管理人和有限合夥人之間的利益高度一致。2013年一項針對私募股權20年發展歷史的研究指出,沒有發現有任何證據表明收費水平較高會導致基金扣除管理費後的業績下降。總之,根據作者發現所得,「較高的」收費水平與業績卓著有關。他們的確發現了一種代理衝突:普通合夥人往往會在所謂的「分配季」向有限合夥人支付優先回報之後加快退出變現。這種做法是為了確保普通合夥人賺得追補回報而犧牲了有限合夥人的收益上升潛力。

2) 管理費,通常按照承諾出資金額收取;130億美元

如下圖所示,90%以上的收購基金管理人就承諾(而非已投放)資金收取費用。在其他類型的私募股權基金當中,大多數管理人是就已投放資金收取費用。

3) 淨監督費和交易費(「公司費用」);30億美元

這部分費用引發了不少爭議,因為這些費用是由其董事會由普通合夥人控制的公司支付。過去,曾經有些基金管理人因披露不充分而受到美國證交會處罰。在有限合夥協定(LPA)中並沒有明確規定向投資組合公司收取的費用;這些費用是在各種文件敲定之後由普通合夥人簽署的管理服務協定中規定的。有限合夥協定明確規定了每一類投資組合公司的費用從有限合夥人支付的管理費中退款的比例。2011-2014年期間,此類費用中有80%-85%退給了有限合夥人;反映出常見的退款比例分成三個,分別是50%、80%和100%。

2016年一項研究的作者發現,市場「發揮了作用」(雖然耗時多年才做到這一點,而且要求證交會更深入地參與)。作者發現有證據表明「不熟練的有限合夥人」支持普通合夥人收取較高比例的「公司」費用;一旦關於這些費用的新聞廣泛傳播,這些有限合夥人就會減少對這類管理人的資金配置。熟練程度是根據有限合夥人之前挑選業績卓著的管理人的歷史來定義的。