在商業周期的後段進行投資可能極具挑戰性。以下是今天我們將要討論的三大主題。

去年秋季我們在編制2019年的投資展望時,聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)表示,利率 「離中性水平還很遠」。這意味着聯儲局的加息周期還要持續很長時間,而這對於市場和經濟而言似乎是一個風險因素。利率敏感的行業(例如房地產)業已受到影響,而世界其他地區都沒能作為增長引擎接過美國的接力棒。我們認為經濟衰退的必要條件(限制性利率、全球經濟增長減速和負債累累的企業部門失衡)看來將於2020年上半年到來。

股票市場顯然更早察覺到這些風險,這從股市自去年9月至平安夜下跌20%可見一斑。在股市大跌之後,聯儲局改變了它的論調。聯儲局主席鮑威爾表示他正在「謹慎地聽取市場的聲音」,而不是以前所說的利率「離中性水平還很遠」。投資者將此解讀為加息周期將會暫停,而且風險資產(如股票和高收益債券)如釋重負地反彈回升。他們的預感是對的:去年秋季,聯邦公開市場委員會成員預測的2019年加息次數中位數為兩次,然後2020年再加息兩次。現在,聯邦公開市場委員會成員預測的2019年加息次數中位數為零,而2020年則僅為一次。這種情況使得形勢發生了變化。

過度緊縮的威脅似乎已經遠去

資料來源:彭博。2019年6月。
線形圖顯示了2015年至2019年5月聯儲局基金利率水平(5),其中包括了與2018年秋季至2019年春季聯邦公開市場委員會預測中位數的比較。

我們不排除聯儲局可能已經把貨幣政策收緊到一個足以導致衰退發生的水平,這個可能性是存在的。不過,我們認為更有可能的是目前的利率低得足以支撐進一步的經濟增長。目前各種資產的估值均已接近甚或高於長期平均水平,這在當前環境下似乎是合適的,可是我們並不認為已然風平浪靜。儘管聯儲局的立場從加息向可能降息轉換,美國經濟仍處於晚周期階段,看起來增長速度勢必要放緩。去年美國經濟受到三駕馬車的拉動:商業投資、財政支出和消費活動。但環顧今天,商業投資和財政支出正在減弱。雖然消費活動應該能夠促使經濟保持增長,但不足以趕上過去幾年裡的步伐。

縱觀全球,製造業仍在努力度過艱難時刻,貿易則由於美國與其交易夥伴之間緊張的關稅關係而萎靡不振。不過,中國的適度刺激舉措以及相對穩健的國內形勢應會是頂住這些逆風的「壓艙石」。簡而言之,我們的基本預案認為增長率將會繼續下降,但不會降到致使聯儲局大幅降息的衰退水平。不過,此時意外下行的可能性似乎比上行更大。

謹此強調的是,我們認為近期經濟「不會衰退」的觀點不足以讓我們在投資組合中承擔過大的風險。那麼,投資者應該如何佈局?我們重點關注三大主題。

1. 在有保護措施的情況下參與投資

經歷了10年的豐厚回報之後,我們認為是時候加大對投資組合的保護了,而且可以採取的方法也很多。我們覺得注重股票和債券的品質是明智之舉。在市場承壓期間,優質證券的表現往往好於劣質證券。我們也建議增加固定收益的存續期。這會在市場轉差的情況下為投資組合提供支援。其他不相關的資產類別可以進一步減少股票虧損對投資組合的衝擊。最後,開始從股票向債券輪動。雖然對此進行大規模操作尚為時過早,但是我們認為是時候逐漸改變多資產投資組合的構成了。

2. 獲取收益

我們重視通過收益來創造回報多於通過資本增值來創造回報。各個資產類別都有多種賺取收益的工具。固定收益投資多元化仍然是一種核心策略,尤其是在全球違約率較低的情況下。市政債券可能是合理的選擇,對於高稅率州的投資者尤其如此。此外,結構性產品可以提供用上行參與換取保護和票息支付的機會。

3. 在低增長的世界中尋覓增長點

我們認為全球經濟發展將會繼續放緩。在增長稀缺的情況下,展現出增長能力的行業應會要求獲得溢價。科技和醫療正在受益於長期發展趨勢(並不依賴於季節性或經濟走勢),還有幾個特定的行業和主題可能會帶來高於市場水平的增長,例如雲端計算和軟體、5G、數據隱私和基因療法等。

2018年四季度至2019年6月美國經濟發生的主要變化

我們的觀點存在的風險
 

沒有什麼展望是不存在風險的。我們正在觀察以下領域:

  1. 貿易戰:如果對從中國和墨西哥進口的商品繼續徵收關稅,則可能減少消費、削弱企業的信心和支出,並損害資產估值。如果對從中國和墨西哥進口的商品繼續徵收關稅,則可能減少消費、削弱企業的信心和支出,並損害資產估值。通過出口管制、抵制、網絡攻擊等機制促使緊張局勢的進一步升級也將打擊商業信心。
  2. 全球製造業減速:即使沒有打貿易戰,全世界製造業增速仍在放緩。如果增長率降幅超過了我們的預期,則可能導致美國就業崗位減少。
  3. 公司部門債務水平:雖然公司債務水平很高,但公司償債指標看起來仍然很健康,但是如果增速顯著下降,則情況可能會發生變化。
  4. 市場結構和流動性:2018年年初和年末股市的暴跌顯示出當代市場結構的風險。固定收益市場的流動性也比過去更有限。
  5. 2020年大選:不管我們高興與否,下一個選舉周期很快就要啟動了。候選人當中流行的話題包括「全民醫療補助」和「大型科技企業」的解體,它們已經對市場造成了影響。選舉結果的不確定性和圍繞具體政策的新聞標題都可能在未來一年半的時間裡造成市場的震盪。

結論
 

聯儲局暫停加息的決策給市場注入了新的活力,並可能使周期延長。但是周期並沒有重啟,所以投資者應當謹慎對待風險。雖然我們預測還有進一步上升的潛力,但是風險增大了。加大保護力度和注重收益率很重要,但是永恆的多元化策略更加至關重要。

這一警告絕不是要阻止我們尋找未來的增長趨勢。我們認為科技和醫療行業是具有顯著增長潛力的兩大領域,但目前尚未為市場所充分認識。

最後,通過將投資組合的定位轉向高品質、流動性、收益率和長期增長,我們可以做好準備迎接未來不確定性的增加。在我們管理的投資組合中,我們一直在做着這樣的改變,以確保我們能夠更安心地堅持投資,並説明客戶朝着實現其目標前進。