自新冠疫情爆發後,全球各國抗疫封城已經將近一年。過去十二個月,各類風險資產全線穩步上揚。
Richard: 近來如何?
Nancy: 很好。很高興見到你。
Richard: 彼此彼此。
Nancy: 我們先談談當前市場形勢吧。
Nancy: 新冠疫情爆發至今已經將近一年了。可喜的是,我們即將迎來曙光。利好消息也是接二連三。疫苗接種穩步推進,各國央行出台龐大財政和貨幣刺激措施。但是,全球股市卻反覆跌宕。我想提出的問題是,這些利好消息是否已全部反映在股價上? 因此導致目前股市停滯不前?
Richard: 是的Nancy,股價已反映了很多利好消息。但我個人依然偏向於看漲今年股市前景。我認為,市場情緒出現的最大變化,在於去年股市反彈的動力來自經濟前景展望。到了今年則轉為關注基本面。這是好事,但市場行情將會變得更加崎嶇不平。展望未來,全球經濟或將以自80年代初以來最快的速度增長。這不僅是一大利好,也是環球市場增長動能的有力支撐。
Richard: 從我們超配股票這一操作可見,我們確信股市仍然存在上行空間。
Nancy: 您剛才提到,去年股市翻倍的動力來自前景展望,而眼下的復甦步伐轉向由盈利增長拉動。我們的投資組合應當如何作出相應調整呢?您採取了哪些具體操作?
Richard: Nancy,在過去12至15個月,我們為投資組合積極頻繁調倉。誠如我經常指出,我們一直超配美股、科技龍頭股和成長股。過去六至九個月,我們採取的其中一項操作,就是減持成長股和科技龍頭股,轉向超配周期性更強的行業板塊。我們依然超配美股,但正在向金融和工業等行業板塊傾斜。低配歐股後,所得資金用於加倉新興市場股票。我們對這一操作具有信心。在固定收益領域,值得注意的是,我們也作出了重大調整。去年,我們超配固定收益資產,聚焦長久期配置。但今年我們則低配固定收益資產,縮短債券久期,同時配置非核心信用債以分散風險。我們對這一操作也感到安心。
Nancy: 接下來讓我們談談利率和通脹預期吧。面對利率小幅上揚,環球市場的反應負面。毫無疑問,隨着經濟恢復增長,利率勢將出現一定程度的波動。我想提出的問題是,利率波動需要達到哪個水平,才會對整體經濟和股市造成實質性的擾動?溢出效應何時顯現?
Richard:首先回答第一個問題。我對當前利率所處水平感到毫不意外。全球經濟正在逐步重啟。通脹也在醞釀。我們預計經濟增長持續,當前通脹水平仍屬正常。但主要問題在於通脹增長到當前水平的速度過快。這也正是導致市場小幅震盪的原因。目前情況還好。
Richard: 從整體市場來看,值得注意的是,一旦市場出現巨大擾動,聯儲局將會積極干預,動用工具箱為市場提供有力支撐。短期內通脹率將會上升並達到什麼水平?據我們估算,大概1.75%-2%。誠如我剛才指出,聯儲局可進行干預予以糾正,至少可恢復市場穩定。
Nancy: 您剛才提到,低配固定收益資產。如果通脹率達到1.75%-2%水平,您是否會更加側重於固定收益資產配置,結束低配持倉操作?
Richard: 如果通脹率明天就達到這一水平,我傾向於採取這一操作。顯而易見,這取決於當前全球市場走向。但從技術上來看,延長存續期乃明智之舉。另一個更有意思的問題是,我是否會加倉股票。不過,這也取決於通脹是否會引發市場回調。與此同時,當股市出現拋售潮時,我會傾向於買入風險資產。
Nancy: Richard,我們之前曾經討論投資組合中60%/40%股債混合配置策略,以及人們對於約40%固定收益資產配置的擔憂。在投資組合中,這些資產目前能否繼續發揮過去分散風險的作用?
Richard: 可以。
Nancy: 市場預期利率將會下行,意味着收益率下降、緩衝作用減少。在這情況下,您如何看待40%債券配置?從目前利率水平來看,您如何看待投資組合中比較穩健的資產配置?
Richard: 我認為,固定收益資產配置依然至關重要。Nancy,根據我的觀察,如果我們只配置核心、整個存續期的固定收益資產,我會對我們的投資組合前景和持倉感到更加擔心。舉個例子,在我們目前的固定收益投資組合中,約40%並非核心傳統固定收益資產,而是短存續期、期限較短的債券。我們配置了高收益債券,也配置了一些新興市場債券。我們除了努力分散風險,在不過度增加風險為前提下,也同時積極尋找有助提高收益的資產配置。從整體多元資產投資組合來看,客戶可考慮持有對沖基金,因為對沖基金可以作為核心固定收益投資組合一個非常有效的補充
Nancy: 現在,讓我們來談談高收益債券。您長期持有高收益債券,而且表現良好。不過,隨着債券利差縮窄,目前我們的債券利差已經收窄不少了。但您依然持有高收益債券。
Richard: 事實上,利差收窄不無原因。我認為,市場圍繞高收益債券的討論似乎忽視了一點,即過去12至18個月,企業高收益債券的新發行規模巨大。
Richard: 我認為投資者不喜歡將短期債券延長。對於因新冠疫情而承壓的企業來說,發行新債可增加其現金緩衝,節約流動性以便安然渡過疫苗接種周期。從基本面的角度來看,目前我對高收益債券的信心甚至高於一年之前。這也正好反映了利差收窄的原因所在。我對收益率的看法也有所改變。雖然債券利差將不會以過去2至4個月的速度繼續收窄,但高收益債券的利差依然高於核心債券。由於高收益債券的收益率更高,因此我們才繼續持有這類債券。
Nancy: 謝謝您。
Richard: 不用客氣。 Nancy: Richard,您好。
Richard: 近來如何?
Nancy: 很好。很高興見到你。
Richard: 彼此彼此。
Nancy: 我們先談談當前市場形勢吧。
Nancy: 新冠疫情爆發至今已經將近一年了。可喜的是,我們即將迎來曙光。利好消息也是接二連三。疫苗接種穩步推進,各國央行出台龐大財政和貨幣刺激措施。但是,全球股市卻反覆跌宕。我想提出的問題是,這些利好消息是否已全部反映在股價上? 因此導致目前股市停滯不前?
Richard: 是的Nancy,股價已反映了很多利好消息。但我個人依然偏向於看漲今年股市前景。我認為,市場情緒出現的最大變化,在於去年股市反彈的動力來自經濟前景展望。到了今年則轉為關注基本面。這是好事,但市場行情將會變得更加崎嶇不平。展望未來,全球經濟或將以自80年代初以來最快的速度增長。這不僅是一大利好,也是環球市場增長動能的有力支撐。
Richard: 從我們超配股票這一操作可見,我們確信股市仍然存在上行空間。
Nancy: 您剛才提到,去年股市翻倍的動力來自前景展望,而眼下的復甦步伐轉向由盈利增長拉動。我們的投資組合應當如何作出相應調整呢?您採取了哪些具體操作?
Richard: Nancy,在過去12至15個月,我們為投資組合積極頻繁調倉。誠如我經常指出,我們一直超配美股、科技龍頭股和成長股。過去六至九個月,我們採取的其中一項操作,就是減持成長股和科技龍頭股,轉向超配周期性更強的行業板塊。我們依然超配美股,但正在向金融和工業等行業板塊傾斜。低配歐股後,所得資金用於加倉新興市場股票。我們對這一操作具有信心。在固定收益領域,值得注意的是,我們也作出了重大調整。去年,我們超配固定收益資產,聚焦長久期配置。但今年我們則低配固定收益資產,縮短債券久期,同時配置非核心信用債以分散風險。我們對這一操作也感到安心。
Nancy: 接下來讓我們談談利率和通脹預期吧。面對利率小幅上揚,環球市場的反應負面。毫無疑問,隨着經濟恢復增長,利率勢將出現一定程度的波動。我想提出的問題是,利率波動需要達到哪個水平,才會對整體經濟和股市造成實質性的擾動?溢出效應何時顯現?
Richard:首先回答第一個問題。我對當前利率所處水平感到毫不意外。全球經濟正在逐步重啟。通脹也在醞釀。我們預計經濟增長持續,當前通脹水平仍屬正常。但主要問題在於通脹增長到當前水平的速度過快。這也正是導致市場小幅震盪的原因。目前情況還好。
Richard: 從整體市場來看,值得注意的是,一旦市場出現巨大擾動,聯儲局將會積極干預,動用工具箱為市場提供有力支撐。短期內通脹率將會上升並達到什麼水平?據我們估算,大概1.75%-2%。誠如我剛才指出,聯儲局可進行干預予以糾正,至少可恢復市場穩定。
Nancy: 您剛才提到,低配固定收益資產。如果通脹率達到1.75%-2%水平,您是否會更加側重於固定收益資產配置,結束低配持倉操作?
Richard: 如果通脹率明天就達到這一水平,我傾向於採取這一操作。顯而易見,這取決於當前全球市場走向。但從技術上來看,延長存續期乃明智之舉。另一個更有意思的問題是,我是否會加倉股票。不過,這也取決於通脹是否會引發市場回調。與此同時,當股市出現拋售潮時,我會傾向於買入風險資產。
Nancy: Richard,我們之前曾經討論投資組合中60%/40%股債混合配置策略,以及人們對於約40%固定收益資產配置的擔憂。在投資組合中,這些資產目前能否繼續發揮過去分散風險的作用?
Richard: 可以。
Nancy: 市場預期利率將會下行,意味着收益率下降、緩衝作用減少。在這情況下,您如何看待40%債券配置?從目前利率水平來看,您如何看待投資組合中比較穩健的資產配置?
Richard: 我認為,固定收益資產配置依然至關重要。Nancy,根據我的觀察,如果我們只配置核心、整個存續期的固定收益資產,我會對我們的投資組合前景和持倉感到更加擔心。舉個例子,在我們目前的固定收益投資組合中,約40%並非核心傳統固定收益資產,而是短存續期、期限較短的債券。我們配置了高收益債券,也配置了一些新興市場債券。我們除了努力分散風險,在不過度增加風險為前提下,也同時積極尋找有助提高收益的資產配置。從整體多元資產投資組合來看,客戶可考慮持有對沖基金,因為對沖基金可以作為核心固定收益投資組合一個非常有效的補充
Nancy: 現在,讓我們來談談高收益債券。您長期持有高收益債券,而且表現良好。不過,隨着債券利差縮窄,目前我們的債券利差已經收窄不少了。但您依然持有高收益債券。
Richard: 事實上,利差收窄不無原因。我認為,市場圍繞高收益債券的討論似乎忽視了一點,即過去12至18個月,企業高收益債券的新發行規模巨大。
Richard: 我認為投資者不喜歡將短期債券延長。對於因新冠疫情而承壓的企業來說,發行新債可增加其現金緩衝,節約流動性以便安然渡過疫苗接種周期。從基本面的角度來看,目前我對高收益債券的信心甚至高於一年之前。這也正好反映了利差收窄的原因所在。我對收益率的看法也有所改變。雖然債券利差將不會以過去2至4個月的速度繼續收窄,但高收益債券的利差依然高於核心債券。由於高收益債券的收益率更高,因此我們才繼續持有這類債券。
Nancy: 謝謝您。
Richard: 不用客氣。
概要:
- 全球市場的企業收入和盈利增長的升幅超出預期,為股市追補估值水平創造有利條件
- 隨着全球各國長達一年的封鎖措施逐步放寬,加上疫苗接種步伐加速以及資金觀望情緒越加濃厚,預期未來幾個月環球股市雖可靠穩但仍將跌宕起伏
- 政府債券收益率飆升是否會觸發股市回調?答案顯而易見,但關鍵問題在於收益率飆升是否會擾亂本輪經濟復甦周期
- 全球恐慌情緒減弱,樂觀情緒漸濃。我認為投資者情緒將會進一步小幅偏向風險資產投資,尤其是市場下跌期間
自新冠疫情爆發後,全球各國抗疫封城已經將近一年。按同比計算,過去12個月各類風險資產全線穩步上揚,但當中經歷的過程也值得投資者關注。
綜觀整個第四季度財報季,企業收入和盈利增長升幅持續遠超預期,釋放市場明顯利好的訊號。分析師逐步上調盈利預期,前景展望似乎蘊藏上行空間,2022年更是如此。盈利增長強勁為股市追補估值水平創造有利條件,隨着經濟開始轉向周期中段過渡之際,宏觀市場環境呈現健康跡象。整個修復過程表現亮眼。
隨着全球各國長達一年的封鎖措施逐步放寬,加上疫苗接種步伐加速以及投資者持續增持現金,預期未來幾個月環球股市應可保持堅韌但仍將反覆跌宕。與此同時,經濟、企業收入和盈利同比增速將會加快,但通脹問題也絕對不容忽視——目前通脹正在升溫。
通脹將至
通脹開始升溫。好吧,就讓我實話實說。雖然專家們目前對於通脹升溫甚至失控問題都憂心不已,但目前作出這一判斷似乎言之過早。毫無疑問,通脹即將到來,這也正是我們希望看到的現象,因為通脹上升證明經濟增長和復甦終於回復正常化。
在最近期舉行每半年一次的國會聽證會上,聯儲局主席鮑威爾主要著墨於就業市場尤其是服務行業遭受的重創(圖1),同時他也強調了新冠疫情造成分裂和經濟差距,以及由此引發更長遠影響的擔憂。
美國就業市場緩慢復甦
在疫情期間,美國失業人數高達一千多萬人,由此可見央行近期出台的財政刺激方案實屬必要。儘管如此,這種直升機撒錢式的做法也必須叫停,否則最終將引發更長期的通脹問題,但我認為目前還不必過分擔心。
鮑威爾主席已經再次重申,通脹加速乃預料之中。聯儲局有意允許通脹率在短期內高於目標水平,這是邁向更靈活的平均通脹目標制過渡的一部分。我認為聯儲局將會靜待通脹率持續高於目標水平和就業市場強勁復甦,在此之前應不會採取行動收緊貨幣政策(圖2)。
美國通脹維持低位
債券市場持續受到這些消息預期影響,推動較長期債券收益率進一步走高。然而,通脹上升與通脹持續兩者可謂截然不同。我認為通脹持續升溫的關鍵在於就業市場復甦,這也是我一直密切關注的重心。
我認為目前有關通脹話題的討論忽略了一點,雖然名義收益率持續上漲,但實際收益率卻沒有同步跟隨。這種現象導致盈虧平衡通脹率預期上漲,但尚不足以迫使央行迅速收緊財政政策。這對風險資產而言可能是個利好。
我們的多元資產投資組合低配固定收益資產,與此同時固定收益資產配置高度分散,能夠覆蓋整個債券曲線。我們已經縮短了整個投資組合存續期,但繼續超配非核心信用債。
持有對沖基金的投資組合,仍然成為我們對核心固定收益資產配置的有力補充。與核心債券相比,對沖基金去年表現出色,我預計今年仍將再創佳績。
前景審慎樂觀
政府債券收益率飆升是否會觸發股市回調?答案顯而易見,但關鍵問題在於收益率飆升是否會阻礙經濟復甦。我認為就目前情況來看應該不會。未來幾個季度的數據也不支持通脹長期失控或全球經濟崩盤的觀點。
投資者雖然情緒樂觀,但行為卻依然理性。從基本面來看,股票估值似乎有些超前,市場偶爾會出現這種情況。市場泡沫或將緩慢形成,但我認為這種情況短期內不會發生。儘管如此,這並不意味着整個過程中不會出現市場回調。
我認為市場回調或許是件好事,有助於動搖人們認為市場只會直線上漲的狂妄想法。我提出這一觀點,是為了闡明我們整個投資組合如何配置,以及目前多元分散投資顯得前所未有地重要的原因。
非核心信用債的表現依然出色。我們的多元資產投資組合持有高收益債券,作為核心固定收益資產的有效補充。我們仍然認為今年高收益債券會隨着利率不斷走高,以較短的存續期,跑贏核心債券。
與股市一樣,高收益債券的價格昂貴。我認為投資者似乎忽略了一點,如果我們對經濟復甦前景的基本預測正確,則高收益債券將具備強大的基本面利好支撐它的估值。
我們預計企業收入和盈利增長將會持續改善,意味着現金流增加,償債能力也有所增強。我們認為高收益債券將會進入偏向上行的評級周期。與去年不同,墜落天使(從投資級降級後「墜入」高收益級別的債券)不再形成壓力點。未來兩年,我們預計更多債券評級將會上調而非下調。
隨着「質量更低劣」的公司為即將到期債務再融資,或節約流動性以便安然渡過疫苗接種周期而發債,短期內的債券違約風險下降(圖3)。最終破產的公司會迎來審判日,但從目前來看,這一天會延後到來。僵屍公司不會消失,它們正在捲土重來。
美元高收益債券發行
考慮到各類風險資產目前的估值水平,我希望確保我們在風險承擔方面足以多元分散。與此同時,我們的投資組合需要適度配置風險資產以應對未來的市場波動。即便面對持續拋售潮,我們也能夠增加風險資產配置以把握合適的投資機會。穩中求勝是長期投資的關鍵。
進兩步,退一步
我們繼續超配新興市場股票和美股,同時利用低配歐股所得資金來超配新興市場股票。換言之,我們減持了歐股,並且增加亞洲發達股市投資。
隨着美股一路高歌猛進,我們認為其他股票市場會繼續追補行情。美股與其他股票市場之間存在估值差距,在後疫情時代全球復甦的背景下顯得尤其重要。
市場似乎暫時得以喘息。進兩步,退一步。投資於風險資產的關鍵,在於通脹持續升溫是否與經濟增長走強相關。從目前來看,這種關聯性確實存在。另外,央行一直重申將會維持貨幣寬鬆政策。換言之,央行不會於短期內收緊政策。目前為止,一切安好。
開局理想,振奮人心
從近期市場事件的節奏、市場消息以及投資者的回應速度來看,2021年整體開局理想,足以振奮人心。我對今年的經濟前景仍然樂觀。
我認為經濟和企業盈利增長將持續向上。過去五年來,我第一次覺得市場低估了新一年的盈利展望預測。市場預計企業盈利將會追上估值,我們也支持這一觀點。
各資產類別估值居高不下,導致市場情緒過熱,但這也不無道理。我們仍然認為今年將是市場企穩和復甦的一年。利率將會持續走高,通脹率也會升溫。我們正在積極分散風險,致力於提高投資組合的收益率。鑑於各資產類別之間的估值差距較大,我仍然確信我們針對各資產類別進行的操作與跨資產類別配置同樣重要。
環球市場未來走向可能仍將跌宕起伏,但我認為2020年的情況將不會重現。投資組合配置仍基於股票和信用債將會跑贏核心債券的觀點。與去年一樣,對沖基金依然是核心債券的有力補充。表現落後的股票市場將會繼續迎頭趕上去年的佼佼者,因此我們將會持續偏好周期板塊。
我雖不智,但亦知未來不可預知。隨着病毒和病毒變種逐步受控,相比一年前的境況,我們已取得了長足的進展。不過,未來幾個季度市場邁向「正常化」只是相對觀察所得。
全球恐慌情緒減弱,樂觀情緒漸濃。在一定程度上,我認為這將導致投資者情緒進一步偏向風險資產投資,尤其是市場回調期間。市場上迫切希望獲得高於現金資產回報的場外資金太多,投資者均已蓄勢待發,準備逢低買入。
我認為下一季度將是本輪新經濟周期「開局的結束」。這只是一種觀點,絕非警告。從目前來看,市場仍有進一步復甦的空間。