市場解讀：利率持續趨升，對您的投資組合有何影響?

概要：

• 全球市場的企業收入和盈利增長的升幅超出預期，為股市追補估值水平創造有利條件
  

• 隨着全球各國長達一年的封鎖措施逐步放寬，加上疫苗接種步伐加速以及資金觀望情緒越加濃厚，預期未來幾個月環球股市雖可靠穩但仍將跌宕起伏
  
• 政府債券收益率飆升是否會觸發股市回調?答案顯而易見，但關鍵問題在於收益率飆升是否會擾亂本輪經濟復甦周期
  
• 全球恐慌情緒減弱，樂觀情緒漸濃。我認為投資者情緒將會進一步小幅偏向風險資產投資，尤其是市場下跌期間
  

自新冠疫情爆發後，全球各國抗疫封城已經將近一年。按同比計算，過去12個月各類風險資產全線穩步上揚，但當中經歷的過程也值得投資者關注。

綜觀整個第四季度財報季，企業收入和盈利增長升幅持續遠超預期，釋放市場明顯利好的訊號。分析師逐步上調盈利預期，前景展望似乎蘊藏上行空間，2022年更是如此。盈利增長強勁為股市追補估值水平創造有利條件，隨着經濟開始轉向周期中段過渡之際，宏觀市場環境呈現健康跡象。整個修復過程表現亮眼。

隨着全球各國長達一年的封鎖措施逐步放寬，加上疫苗接種步伐加速以及投資者持續增持現金，預期未來幾個月環球股市應可保持堅韌但仍將反覆跌宕。與此同時，經濟、企業收入和盈利同比增速將會加快，但通脹問題也絕對不容忽視——目前通脹正在升溫。

通脹將至

通脹開始升溫。好吧，就讓我實話實說。雖然專家們目前對於通脹升溫甚至失控問題都憂心不已，但目前作出這一判斷似乎言之過早。毫無疑問，通脹即將到來，這也正是我們希望看到的現象，因為通脹上升證明經濟增長和復甦終於回復正常化。

在最近期舉行每半年一次的國會聽證會上，聯儲局主席鮑威爾主要著墨於就業市場尤其是服務行業遭受的重創（圖1），同時他也強調了新冠疫情造成分裂和經濟差距，以及由此引發更長遠影響的擔憂。

在疫情期間，美國失業人數高達一千多萬人，由此可見央行近期出台的財政刺激方案實屬必要。儘管如此，這種直升機撒錢式的做法也必須叫停，否則最終將引發更長期的通脹問題，但我認為目前還不必過分擔心。

鮑威爾主席已經再次重申，通脹加速乃預料之中。聯儲局有意允許通脹率在短期內高於目標水平，這是邁向更靈活的平均通脹目標制過渡的一部分。我認為聯儲局將會靜待通脹率持續高於目標水平和就業市場強勁復甦，在此之前應不會採取行動收緊貨幣政策（圖2）。

債券市場持續受到這些消息預期影響，推動較長期債券收益率進一步走高。然而，通脹上升與通脹持續兩者可謂截然不同。我認為通脹持續升溫的關鍵在於就業市場復甦，這也是我一直密切關注的重心。

我認為目前有關通脹話題的討論忽略了一點，雖然名義收益率持續上漲，但實際收益率卻沒有同步跟隨。這種現象導致盈虧平衡通脹率預期上漲，但尚不足以迫使央行迅速收緊財政政策。這對風險資產而言可能是個利好。

我們的多元資產投資組合低配固定收益資產，與此同時固定收益資產配置高度分散，能夠覆蓋整個債券曲線。我們已經縮短了整個投資組合存續期，但繼續超配非核心信用債。

持有對沖基金的投資組合，仍然成為我們對核心固定收益資產配置的有力補充。與核心債券相比，對沖基金去年表現出色，我預計今年仍將再創佳績。

前景審慎樂觀

政府債券收益率飆升是否會觸發股市回調?答案顯而易見，但關鍵問題在於收益率飆升是否會阻礙經濟復甦。我認為就目前情況來看應該不會。未來幾個季度的數據也不支持通脹長期失控或全球經濟崩盤的觀點。

投資者雖然情緒樂觀，但行為卻依然理性。從基本面來看，股票估值似乎有些超前，市場偶爾會出現這種情況。市場泡沫或將緩慢形成，但我認為這種情況短期內不會發生。儘管如此，這並不意味着整個過程中不會出現市場回調。

我認為市場回調或許是件好事，有助於動搖人們認為市場只會直線上漲的狂妄想法。我提出這一觀點，是為了闡明我們整個投資組合如何配置，以及目前多元分散投資顯得前所未有地重要的原因。

非核心信用債的表現依然出色。我們的多元資產投資組合持有高收益債券，作為核心固定收益資產的有效補充。我們仍然認為今年高收益債券會隨着利率不斷走高，以較短的存續期，跑贏核心債券。

與股市一樣，高收益債券的價格昂貴。我認為投資者似乎忽略了一點，如果我們對經濟復甦前景的基本預測正確，則高收益債券將具備強大的基本面利好支撐它的估值。

我們預計企業收入和盈利增長將會持續改善，意味着現金流增加，償債能力也有所增強。我們認為高收益債券將會進入偏向上行的評級周期。與去年不同，墜落天使（從投資級降級後「墜入」高收益級別的債券）不再形成壓力點。未來兩年，我們預計更多債券評級將會上調而非下調。

隨着「質量更低劣」的公司為即將到期債務再融資，或節約流動性以便安然渡過疫苗接種周期而發債，短期內的債券違約風險下降（圖3）。最終破產的公司會迎來審判日，但從目前來看，這一天會延後到來。僵屍公司不會消失，它們正在捲土重來。

考慮到各類風險資產目前的估值水平，我希望確保我們在風險承擔方面足以多元分散。與此同時，我們的投資組合需要適度配置風險資產以應對未來的市場波動。即便面對持續拋售潮，我們也能夠增加風險資產配置以把握合適的投資機會。穩中求勝是長期投資的關鍵。

進兩步，退一步

我們繼續超配新興市場股票和美股，同時利用低配歐股所得資金來超配新興市場股票。換言之，我們減持了歐股，並且增加亞洲發達股市投資。

隨着美股一路高歌猛進，我們認為其他股票市場會繼續追補行情。美股與其他股票市場之間存在估值差距，在後疫情時代全球復甦的背景下顯得尤其重要。

市場似乎暫時得以喘息。進兩步，退一步。投資於風險資產的關鍵，在於通脹持續升溫是否與經濟增長走強相關。從目前來看，這種關聯性確實存在。另外，央行一直重申將會維持貨幣寬鬆政策。換言之，央行不會於短期內收緊政策。目前為止，一切安好。

開局理想，振奮人心

從近期市場事件的節奏、市場消息以及投資者的回應速度來看，2021年整體開局理想，足以振奮人心。我對今年的經濟前景仍然樂觀。

我認為經濟和企業盈利增長將持續向上。過去五年來，我第一次覺得市場低估了新一年的盈利展望預測。市場預計企業盈利將會追上估值，我們也支持這一觀點。

各資產類別估值居高不下，導致市場情緒過熱，但這也不無道理。我們仍然認為今年將是市場企穩和復甦的一年。利率將會持續走高，通脹率也會升溫。我們正在積極分散風險，致力於提高投資組合的收益率。鑑於各資產類別之間的估值差距較大，我仍然確信我們針對各資產類別進行的操作與跨資產類別配置同樣重要。

環球市場未來走向可能仍將跌宕起伏，但我認為2020年的情況將不會重現。投資組合配置仍基於股票和信用債將會跑贏核心債券的觀點。與去年一樣，對沖基金依然是核心債券的有力補充。表現落後的股票市場將會繼續迎頭趕上去年的佼佼者，因此我們將會持續偏好周期板塊。

我雖不智，但亦知未來不可預知。隨着病毒和病毒變種逐步受控，相比一年前的境況，我們已取得了長足的進展。不過，未來幾個季度市場邁向「正常化」只是相對觀察所得。

全球恐慌情緒減弱，樂觀情緒漸濃。在一定程度上，我認為這將導致投資者情緒進一步偏向風險資產投資，尤其是市場回調期間。市場上迫切希望獲得高於現金資產回報的場外資金太多，投資者均已蓄勢待發，準備逢低買入。

我認為下一季度將是本輪新經濟周期「開局的結束」。這只是一種觀點，絕非警告。從目前來看，市場仍有進一步復甦的空間。