宏觀經濟及資本市場
華燈再亮
燈光又再慢慢地亮了起來，但是前路仍然崎嶇不平。
本視頻短片於2020年8月4日製作
Nancy Rooney:
歡迎大家收看本期《市場解讀》。
我很高興今天邀請到我們的全球投資總監Richard Madigan。
Richard Madigan:
Nancy，近來好嗎?
Nancy Rooney:
還不錯。很高興再次與您交流。
Richard Madigan:
我也是。
Nancy Rooney:
縱觀全球，金融市場的當前形勢與經濟基本面反映的情況似乎逐漸脫軌，
金融市場已經重返新冠疫情爆發前的水平，
從標普500指數等指標的表現已可見一斑。
實際上不少行業板塊屢創新高。
可是，失業率卻仍然處於40年來的歷史高位。
經濟數據表現疲弱。
眼下的問題在於，金融市場是否只是跑得太遠太快?
或者考慮到各國央行的刺激經濟力度和當前的低利率環境，股市大規模上漲的幅度合理嗎?
Richard Madigan:
兩者兼而有之。
如果全球央行沒有出台規模龐大的財政和貨幣刺激，市場升勢不會如此淩厲。
順帶一提，央行仍繼續推出刺激措施。
我認為這些舉措實際上讓投資者的目光貫穿了今年全年。
甚至前瞻2021年年底，期待未來市場會有更好的表現。
眼下投資者的心態多多少少受到政策左右，我認為這是好事，也是壞事。
我的意思是，大而不倒，別擔心政策制定者。
美聯儲正在準備介入，確保自己能夠掌控一切。
目前的情況正好這樣。
估計他們會繼續如此行事。
不過，如果市場反覆波動，就難免令人感到有點坐立不安了。
Nancy，關於市場形勢以及目前是否已經超前這個問題，我腦海中的答案絕對是肯定的。
眼下市場價格正在反映一切安好。
這是一個重大假設。
但願如此。我確實希望結果如是，但我認為市場未來仍將面臨一些動盪。
Nancy Rooney:
談到市場動盪，從深入層面來看，只要看一下股市，您便會發現眼下市場走勢儼如雙城記，對吧?
科技龍頭公司股價大幅飆漲。
另一方面，剔除前五大公司後，
標普500指數其他495家公司股價全部遭遇滑鐵盧，
市場目前離散程度嚴重。
我的問題是，您作為主動型管理人，一般來說，市場離散應該構成利好。
從投資組合的角度來看，您如何看待這種情況?
Richard Madigan:
完全同意。我認為今年市場高度離散和反覆波動對我們極為有利，
如您所言，對所有主動型管理人同樣有利。
從領漲股分析市場離散度，我把領漲股稱為「神奇五巨頭」，
即亞馬遜、蘋果、臉書、谷歌和微軟，
市場上其餘公司都處於落後位置。
如果落後股不能迎頭趕上，最終將不可避免地出現泡沫，我目前正密切關注局勢發展。
我們認為事情還沒走到這一步。目前市場仍未出現這種情況。
但我將會密切關注股市走勢。
我認為股票德爾塔也就是離散度可以帶來一些投資機會。
過去3-4年裡，我們一直在討論這一話題。
我仍然超配並且青睞美國股票。
美股在所有地區中的超配比例最高。
我們仍然超配美國科技龍頭股和醫療公司股票。
我把這些持倉視為長期配置，有時可能有點超前，有時會有點滯後。
我會從技術上調整投資組合的持倉比例，
但是預計未來它們將成為我們的長期資產配置。
對我而言，過去幾個月的最大變化，就是開始關注那些
在3月份受疫情衝擊後一直深陷泥潭的落後股。
我們開始逐步加倉美國金融股和工業股。
6月初，我們事實上在相當長一段時間以來，
首次針對性地加倉歐洲股票，我相信很多人會因此而批評我。
出於股息考慮，
我們重點關注公用事業，還有製藥和科技板塊。
在歐洲，科技行業規模要小得多，
雖然歐洲科技板塊規模非常細小，
但領漲股也全部來自科技行業，我們預計整體而言科技板塊將會繼續成為引領全球長期增長的主題。
Nancy Rooney:
歐洲似乎不僅僅是補漲行情。
歐洲市場上是否存在一些更為有利的增長基本面?
Richard Madigan:
確有可能。正因如此，我們一直密切關注歐洲市場。
誠然，我將之視為一次技術性投資機會而建倉。
我們加倉歐股時，我分析了歐股與美股的相對離散度，
兩者的差距是我原先預期歐股落後於美股的歷史幅度大約三倍，
這是第一個關鍵因素。
不過正如您剛才指出，在歐元區一致推出財政刺激政策的背景下，我認為這一情況可能不會持續太久。
Nancy Rooney:
Richard，最近不少文章包括我們公司都同樣指出，
傳統投資組合勢將難以獲取收益回報，
至少回報不會像過去般豐厚，對嗎?
當然指的是過去10年。
坦白而言，我認為這一觀點主要針對債券收益，我們可以從兩方面着手，對吧?
投資組合應當如何布局? 投資者應當採取哪些策略才能提高回報?
但是，首先假設我希望賺取50個或60個基點的回報，
也就是跟10年期國債收益差不多。
就目前來看，何必大費周章?
例如，為什麼不投資現金?，這樣我就不用擔心利率風險了，
我們先從這一話題開始，您對此有何看法?
Richard Madigan:
提到核心債券，我們可以聚焦於兩大驅動因素。
Nancy，關注收益率動態不僅可帶來回報，還幫助分散風險，為投資組合提供防禦性。
假設條件是您的核心債券配置中只擁有10年期國債並帶來0.5%的收益，也就是50個基點。
我可以告訴您，看看我們的多元資產投資組合以及固定收益資產配置，我們的固定收益資產配置創造的收益大概介於1.5%-2%。
對於集中持有市政債券的美國客戶，這些投資組合帶來的應稅等價收益率介於2.5%到3%。
如要抵消風險、分散投資組合整體風險甚至提高投資組合收益，
除了一般基本的10年期國債外，投資者還有很多可以考慮的策略。
我還想強調一點，固定收益板塊存在一些風險較高產品，例如信用債等，
適時加倉的意義重大，也構成投資組合的防禦作用。
回顧3月份，當時風險資產大幅回調，標準普爾指數下跌了大約30%，
高收益債券和槓桿貸款跌幅約為20%，投資級信用債下跌了大約10%。
這些資產都不能幫助您分散投資組合風險，只有核心債券除外。
當時10年期國債，7-10年期國債收益率曲線上漲了6%左右。
現金回報率約為0.5%。由此可見，債券仍然一如預期發揮了既定作用。
從分散投資組合風險的角度來看，我們正在針對核心債券採取大量技術性配置來承擔合理風險，
同時也要認清，在這個低通脹的世界裡，債券收益率是否提高到足以使得投資組合收益率不斷提高?
Nancy Rooney:
從深入層面解讀，眼下這些防禦性資產還是具有一定價值。
Richard Madigan:
確實如此。
Nancy Rooney:
這聽起來似乎並非原則性觀點，而只是反映了市場當前所處環境。
我認為第二個關鍵因素，在於保持投資組合靈活性，
您稱之為技術靈活性，例如現在為投資組合加倉高收益債券，
而且不應只局限於核心債券。
Richard Madigan:
我們之前曾經討論高收益債券，但只針對其特性，
今年年初我們的投資組合並未持有高收益債券，我們已經減持了這些持倉。
現在來看一看均衡或成長型投資組合，
在固定收益資產配置中，高收益債券的比例介於15%-25%之間，
我很樂意調整這個持倉比例。
Nancy Rooney:
我認為在對話中加入政治話題，始終是一件很有意思的事情。
讓我們稍微轉換一下話題，我知道距離11月還有數月之遙，
美國政壇可謂波詭雲譎。
我的問題是，您如何看待即將到來的總統大選?
對您目前的一些投資決策基本上將會產生哪些影響?
Richard Madigan:
簡言之，小心駛得萬年船。
不過，我們的投資過程中包含一個關注政治局勢的環節，
因為政治與政策後果有關。
一直以來，我最關心的就是政策走向以及由此產生的後果，
這些政策走向如何為投資組合創造機會甚或帶來風險。
正因如此，我經常與公司的政治顧問、政客還有外部顧問保持積極溝通，
確保我們能夠綜觀全局和釐清事態發展，
以至我們認為可能出現的政策結果，和由此產生的各種可能性。
對於金融市場，作為一名投資者，我最關心的就是政策後果。
從現在開始，政治噪音將會愈發明顯，我認為此舉將會加劇市場波動性，但同時也會為我們創造機會。
我們過去也曾多次提到，我喜見市場波動，對吧?
個人情緒絕對不應該與投資拉上任何關係。
投資者受情緒左右能夠為我們創造機會，無論是作為買家還是賣家。
我認為未來兩到三個月，技術性機會格局將會對我們如何建倉，
以及充分利用市場波動和政治噪音方面發揮更大影響力。
Nancy Rooney:
讓我來總結一下吧，您仍然認為市場當然存在不確定性。
您對金融市場抱持積極正面觀點。
與其他地區相比，您依然青睞美國，
您可能配置歐洲持倉，
同時增持高收益債券能夠一部分抵消小幅低配股市造成的影響，
您認為高收益債券回報與股市相若，但風險可能較低。
某程度上，我認為這種布局配置更加均衡，同時具有重大策略意義，
您採取了審慎周詳的策略來抵消風險敞口，實現資本保值，
但同時對科技、醫療等具備更多成長機會的領域繼續建倉。
是這樣吧?
Richard Madigan:
完全正確。我唯一想強調一點，
我們採取技術性布局，旨在試圖降低投資組合可能承受的風險水平。
鑑於全球股市已經大幅飆漲，為了獲得更高回報，
正如我們剛才提到，當前股市似乎有點超前，
我認為現在超配高收益債券，的確大有可能為我們帶來收益來源。
Nancy Rooney:
受益匪淺。非常感謝您，Richard。
Richard Madigan:
不客氣。謝謝。
Nancy Rooney:
歡迎大家收看本期《市場解讀》。
我很高興今天邀請到我們的全球投資總監Richard Madigan。
Richard Madigan:
Nancy，近來好嗎?
Nancy Rooney:
還不錯。很高興再次與您交流。
Richard Madigan:
我也是。
Nancy Rooney:
縱觀全球，金融市場的當前形勢與經濟基本面反映的情況似乎逐漸脫軌，
金融市場已經重返新冠疫情爆發前的水平，
從標普500指數等指標的表現已可見一斑。
實際上不少行業板塊屢創新高。
可是，失業率卻仍然處於40年來的歷史高位。
經濟數據表現疲弱。
眼下的問題在於，金融市場是否只是跑得太遠太快?
或者考慮到各國央行的刺激經濟力度和當前的低利率環境，股市大規模上漲的幅度合理嗎?
Richard Madigan:
兩者兼而有之。
如果全球央行沒有出台規模龐大的財政和貨幣刺激，市場升勢不會如此淩厲。
順帶一提，央行仍繼續推出刺激措施。
我認為這些舉措實際上讓投資者的目光貫穿了今年全年。
甚至前瞻2021年年底，期待未來市場會有更好的表現。
眼下投資者的心態多多少少受到政策左右，我認為這是好事，也是壞事。
我的意思是，大而不倒，別擔心政策制定者。
美聯儲正在準備介入，確保自己能夠掌控一切。
目前的情況正好這樣。
估計他們會繼續如此行事。
不過，如果市場反覆波動，就難免令人感到有點坐立不安了。
Nancy，關於市場形勢以及目前是否已經超前這個問題，我腦海中的答案絕對是肯定的。
眼下市場價格正在反映一切安好。
這是一個重大假設。
但願如此。我確實希望結果如是，但我認為市場未來仍將面臨一些動盪。
Nancy Rooney:
談到市場動盪，從深入層面來看，只要看一下股市，您便會發現眼下市場走勢儼如雙城記，對吧?
科技龍頭公司股價大幅飆漲。
另一方面，剔除前五大公司後，
標普500指數其他495家公司股價全部遭遇滑鐵盧，
市場目前離散程度嚴重。
我的問題是，您作為主動型管理人，一般來說，市場離散應該構成利好。
從投資組合的角度來看，您如何看待這種情況?
Richard Madigan:
完全同意。我認為今年市場高度離散和反覆波動對我們極為有利，
如您所言，對所有主動型管理人同樣有利。
從領漲股分析市場離散度，我把領漲股稱為「神奇五巨頭」，
即亞馬遜、蘋果、臉書、谷歌和微軟，
市場上其餘公司都處於落後位置。
如果落後股不能迎頭趕上，最終將不可避免地出現泡沫，我目前正密切關注局勢發展。
我們認為事情還沒走到這一步。目前市場仍未出現這種情況。
但我將會密切關注股市走勢。
我認為股票德爾塔也就是離散度可以帶來一些投資機會。
過去3-4年裡，我們一直在討論這一話題。
我仍然超配並且青睞美國股票。
美股在所有地區中的超配比例最高。
我們仍然超配美國科技龍頭股和醫療公司股票。
我把這些持倉視為長期配置，有時可能有點超前，有時會有點滯後。
我會從技術上調整投資組合的持倉比例，
但是預計未來它們將成為我們的長期資產配置。
對我而言，過去幾個月的最大變化，就是開始關注那些
在3月份受疫情衝擊後一直深陷泥潭的落後股。
我們開始逐步加倉美國金融股和工業股。
6月初，我們事實上在相當長一段時間以來，
首次針對性地加倉歐洲股票，我相信很多人會因此而批評我。
出於股息考慮，
我們重點關注公用事業，還有製藥和科技板塊。
在歐洲，科技行業規模要小得多，
雖然歐洲科技板塊規模非常細小，
但領漲股也全部來自科技行業，我們預計整體而言科技板塊將會繼續成為引領全球長期增長的主題。
Nancy Rooney:
歐洲似乎不僅僅是補漲行情。
歐洲市場上是否存在一些更為有利的增長基本面?
Richard Madigan:
確有可能。正因如此，我們一直密切關注歐洲市場。
誠然，我將之視為一次技術性投資機會而建倉。
我們加倉歐股時，我分析了歐股與美股的相對離散度，
兩者的差距是我原先預期歐股落後於美股的歷史幅度大約三倍，
這是第一個關鍵因素。
不過正如您剛才指出，在歐元區一致推出財政刺激政策的背景下，我認為這一情況可能不會持續太久。
Nancy Rooney:
Richard，最近不少文章包括我們公司都同樣指出，
傳統投資組合勢將難以獲取收益回報，
至少回報不會像過去般豐厚，對嗎?
當然指的是過去10年。
坦白而言，我認為這一觀點主要針對債券收益，我們可以從兩方面着手，對吧?
投資組合應當如何布局? 投資者應當採取哪些策略才能提高回報?
但是，首先假設我希望賺取50個或60個基點的回報，
也就是跟10年期國債收益差不多。
就目前來看，何必大費周章?
例如，為什麼不投資現金?，這樣我就不用擔心利率風險了，
我們先從這一話題開始，您對此有何看法?
Richard Madigan:
提到核心債券，我們可以聚焦於兩大驅動因素。
Nancy，關注收益率動態不僅可帶來回報，還幫助分散風險，為投資組合提供防禦性。
假設條件是您的核心債券配置中只擁有10年期國債並帶來0.5%的收益，也就是50個基點。
我可以告訴您，看看我們的多元資產投資組合以及固定收益資產配置，我們的固定收益資產配置創造的收益大概介於1.5%-2%。
對於集中持有市政債券的美國客戶，這些投資組合帶來的應稅等價收益率介於2.5%到3%。
如要抵消風險、分散投資組合整體風險甚至提高投資組合收益，
除了一般基本的10年期國債外，投資者還有很多可以考慮的策略。
我還想強調一點，固定收益板塊存在一些風險較高產品，例如信用債等，
適時加倉的意義重大，也構成投資組合的防禦作用。
回顧3月份，當時風險資產大幅回調，標準普爾指數下跌了大約30%，
高收益債券和槓桿貸款跌幅約為20%，投資級信用債下跌了大約10%。
這些資產都不能幫助您分散投資組合風險，只有核心債券除外。
當時10年期國債，7-10年期國債收益率曲線上漲了6%左右。
現金回報率約為0.5%。由此可見，債券仍然一如預期發揮了既定作用。
從分散投資組合風險的角度來看，我們正在針對核心債券採取大量技術性配置來承擔合理風險，
同時也要認清，在這個低通脹的世界裡，債券收益率是否提高到足以使得投資組合收益率不斷提高?
Nancy Rooney:
從深入層面解讀，眼下這些防禦性資產還是具有一定價值。
Richard Madigan:
確實如此。
Nancy Rooney:
這聽起來似乎並非原則性觀點，而只是反映了市場當前所處環境。
我認為第二個關鍵因素，在於保持投資組合靈活性，
您稱之為技術靈活性，例如現在為投資組合加倉高收益債券，
而且不應只局限於核心債券。
Richard Madigan:
我們之前曾經討論高收益債券，但只針對其特性，
今年年初我們的投資組合並未持有高收益債券，我們已經減持了這些持倉。
現在來看一看均衡或成長型投資組合，
在固定收益資產配置中，高收益債券的比例介於15%-25%之間，
我很樂意調整這個持倉比例。
Nancy Rooney:
我認為在對話中加入政治話題，始終是一件很有意思的事情。
讓我們稍微轉換一下話題，我知道距離11月還有數月之遙，
美國政壇可謂波詭雲譎。
我的問題是，您如何看待即將到來的總統大選?
對您目前的一些投資決策基本上將會產生哪些影響?
Richard Madigan:
簡言之，小心駛得萬年船。
不過，我們的投資過程中包含一個關注政治局勢的環節，
因為政治與政策後果有關。
一直以來，我最關心的就是政策走向以及由此產生的後果，
這些政策走向如何為投資組合創造機會甚或帶來風險。
正因如此，我經常與公司的政治顧問、政客還有外部顧問保持積極溝通，
確保我們能夠綜觀全局和釐清事態發展，
以至我們認為可能出現的政策結果，和由此產生的各種可能性。
對於金融市場，作為一名投資者，我最關心的就是政策後果。
從現在開始，政治噪音將會愈發明顯，我認為此舉將會加劇市場波動性，但同時也會為我們創造機會。
我們過去也曾多次提到，我喜見市場波動，對吧?
個人情緒絕對不應該與投資拉上任何關係。
投資者受情緒左右能夠為我們創造機會，無論是作為買家還是賣家。
我認為未來兩到三個月，技術性機會格局將會對我們如何建倉，
以及充分利用市場波動和政治噪音方面發揮更大影響力。
Nancy Rooney:
讓我來總結一下吧，您仍然認為市場當然存在不確定性。
您對金融市場抱持積極正面觀點。
與其他地區相比，您依然青睞美國，
您可能配置歐洲持倉，
同時增持高收益債券能夠一部分抵消小幅低配股市造成的影響，
您認為高收益債券回報與股市相若，但風險可能較低。
某程度上，我認為這種布局配置更加均衡，同時具有重大策略意義，
您採取了審慎周詳的策略來抵消風險敞口，實現資本保值，
但同時對科技、醫療等具備更多成長機會的領域繼續建倉。
是這樣吧?
Richard Madigan:
完全正確。我唯一想強調一點，
我們採取技術性布局，旨在試圖降低投資組合可能承受的風險水平。
鑑於全球股市已經大幅飆漲，為了獲得更高回報，
正如我們剛才提到，當前股市似乎有點超前，
我認為現在超配高收益債券，的確大有可能為我們帶來收益來源。
Nancy Rooney:
受益匪淺。非常感謝您，Richard。
Richard Madigan:
不客氣。謝謝。
概要
- 了解需求如何對眼下市場經歷的供應衝擊做出反應幷非一朝一夕的事情。我認爲發達市場經濟體將不會在2022年之前重返2019年水平。
- 當前全球政府和央行都在「全力以赴」出台大規模支出和借貸計劃。最終它們還是要付出財政成本代價。
- 在當前低利率環境下，固定收益資產回報率或將進一步下降。我們預期不單止債券回報低迷，總體而言，我認為風險資產的回報率也不能倖免。
- 美國的政治噪音將會愈發明顯，可能會壓抑市場情緒，從而創造投資機會。關於環球市場，我最關心的是選舉過後引致的政策結果。
華燈再亮
全球經濟目前正在從極低基數開始重建，華燈再度亮起。如此之低的基數使得過去幾個月的復甦步伐顯得不容小覷。雖然經濟增長錄得正面「二階導數」有助於投資者重樹信心，但是復甦的幅度和速度才是重中之重。展望未來，復甦之路依然漫長。
前路崎嶇不平最能描繪未來幾個月市場將要面臨的情況。「快錢」已經到手了。展望未來，經濟數據顯著上漲的情況將會繼續趨緩。全球經濟經歷了劇震；到了9月份，我們將會第一次真正看到新常態下的市場表現。
我花了不少時間追蹤較高頻經濟數據，以便深入了解重啟經濟以來市場上所見經濟飛躍的勢頭和可持續性。無論是消費信用卡支出還是商店人流，各個指標均趨向平穩。不過，重啟經濟初期餐廳和航空公司預訂量強勁反彈的情況也趨向平穩。經濟復甦確實存在，但進展或會時斷時續。
從事後來看，全球停擺對就業和經濟增長造成的衝擊非常嚴重，這次疫情對全球經濟帶來的打擊是自大蕭條以來前所未見。我們如何應對疫情以及各國政府和央行採取的應對措施，形成了迄今為止全球各國截然不同的結果。話雖如此，美國失業率仍然處於自戰後時期以來最糟糕的水平（請參閱圖1），第二季度經濟的萎縮幅度更創下有紀錄以來的最大同比跌幅。
圖1：2020年美國勞動力市場嚴重惡化
線圖顯示1948年至2020年美國人民失業率，主要集中於2020年的失業率。3月份的失業率為4.4%，到了4月飆升至14.7%。5月份下跌至13.3%，然後6月份錄得11.1%。7月份失業率下降至10.2%。
消費拉動美國經濟的65–70%。如果把中小企業定義為員工人數在500人或以下的公司，那麼它們佔美國工人數量的一半左右，貢獻了40%左右的薪資，而且往往吸納較低收入工人，他們賺多少就花多少。這些就業崗位尚未全面恢復。
財政刺激對於確保臨時裁員不再增加至關重要，如果爆發第二波疫情則更是如此。在美國，預期未來12-18個月的債務與國內生產總值比例將會上升15-20%。投資者將開始意識到，未來稅費很可能會提高，利率也會上調。但是在勞動力市場完全復甦之前，通縮情況更加令人擔心。
了解需求如何對眼下市場經歷的供應衝擊做出反應並非一朝一夕的事情。我的感覺是，相比目前的市場折讓水平，需求恢復所需的時間將會更長。我認爲發達市場經濟體將不會在2022年之前重返2019年水平。我抱持的看法既不樂觀也不悲觀。
我希望我們已經渡過了今年市場最糟糕的情形了。重要的是要認識到我們對病毒所知甚少，經濟復甦路徑更加難以掌握。由於各國央行採取了大規模的貨幣和財政應對措施，相信全球經濟陷入衰退泥潭的情況不會進一步惡化。當前全球政府和央行都在「全力以赴」出台大規模支出和借貸計劃；最終它們還是要付出財政成本代價。
事實與基本面
為了解決今年年初政府債券市場發生的流動性崩盤，聯儲局率先出手干預，與此同時歐洲央行正在迎頭趕上。聯儲局加碼購債幫助核心債券市場回復穩定。此外，聯儲局還暗示2022年底之前政策利率將會保持不變。
如果政府債券市場不能發揮本身的作用，那麼整體市場也將無法操作。聯儲局履行了自己的職責，並採取了有力的措施。自那以後，聯儲局一直積極推動正在受壓的信貸市場重回正軌。聯儲局可能迫於加大購債力度，但其原意是若無必要則不會出手干預。投資者面臨的問題在於，當前風險資產的強勁表現究竟反映了基本面持續改善，抑或僅僅是貨幣和財政寬鬆政策所使然。兩者兼而有之。
信貸市場反映出基本面相比3月份有所改善。借用本．格雷厄姆的格言，在我們弄清楚明年盈利和利潤率的走勢之前，股票可能仍然是一台不穩定的「投票機」。當信貸投資者認為違約風險和估值（信用利差）變得不再重要時，那就要令人感到坐立不安了。目前市場還沒走到那一步。
我是一個務實主義者，基於事實和基本面來確定投資組合的倉位配置，並確保能夠分清哪些情況我實在無法確知。我們的投資流程以此為基礎。我們對未來前景抱持謹慎態度並據此配置投資組合；不過，我們並沒有配置看跌持倉。我們繼續偏好超配高收益信用債，並且相應地低配股票。
跟隨領漲股
股市具有前瞻性，但我認為當前市場行情已經超前了。標準普爾500指數的預期市盈率超過20倍（請參閱圖2），遠高於1986年以來15.4倍的平均水平，也是2000年科技泡沫以來的最高估值水平。估值高企反映了實際利率為負和名義利率超低這一事實。然而，眼下投資者考慮市場定價時計入的因素是市場操作一切安好。這是一個重大假設。然而，市場上還存在很多不確定因素。
圖2：美股估值高企
線圖顯示1986年至2020年的股價與未來12個月每股盈利。2020年5月至7月，標準普爾的預期市盈率超過20倍，遠高於自1986年以來的平均水平15.4倍。
股市復甦的速度之快，令人震驚。話雖如此，實際情況並不儘然。自3月下旬以來，標普500指數大幅反彈主要靠賴五隻股票推動：亞馬遜、蘋果、臉書、谷歌和微軟。這幾家「神奇五巨頭」公司目前佔標普500指數20%以上的權重。市場如要繼續走高，落後股就必需迎頭趕上，跟隨領漲股的步伐。
我認為股票市場企穩的訊號之一，是不同行業板塊的風險輪動。總有一個龍頭板塊可以推動市場上漲。但如果市場其他板塊最終未能迎頭趕上，則領漲股與落後股之間的估值差距就會造成泡沫。回想一下2000年的科技板塊。不過，當前市場距離泡沫形成的水平仍然甚遠。
我一直等待金融股等落後行業板塊出現補漲行情。這種勢頭正慢慢顯現，工業和材料等行業板塊也在補漲。我們仍然超配大型科技公司以及醫療公司股票。但是出於某種原因，我們也持倉美國金融和工業等板塊，它們有助於股票配置駕馭市場築底時期。
自從我們3月下旬開始加倉高收益債券以來，高收益債券為我們立下了不少汗馬功勞。由於現在高收益信用債主要作為套利交易，我們降低了股票低配水平。我認為，按照目前的市場水平，超配高收益信用債同時低配股票是一種更加有效的投資操作，既能保持投資組合整體風險水平的平衡，又不會過度承擔風險。
我們仍然超配美股，但同時加倉有望追上美股表現的非美國股票。我們加倉非美國股票時，美國與非美國發達股市的估值差距大約是過去20年來平均水平的3倍。在歐洲，我們有針對性地建倉，涵蓋公用事業、製藥和科技行業。
睜大眼睛
堅持不懈、保持樂觀並且抱持「合理」懷疑，乃造就練達投資者的不二法門。樂觀，讓您可以每天積極地勇於尋找下一個投資機會。抱持合理懷疑態度，讓您在投資過程中能夠仔細考察並驗證每一個構想。堅持不懈，因為不是每一次投資都意味着機會。
市場上有一種說法認為，60/40股債投資組合已經消亡。就像大多數故事情節一樣，誇張中帶有一點真實。需要指出的是，這句說法本身一開始便假設您持有靜態的60/40策略資產配置。策略性資產配置非常重要，它有助於明確風險承受能力和設定回報預期。
每個人都想要在無須承擔風險的情況下獲得超過10%的回報。當然，世界上沒有免費的午餐。風險承受能力和回報預期與投資目標保持一致，有助於投資者確保長期保持投資。策略資產配置乃出發點。話雖如此，我們是主動型管理人。我確信技術上需要運用我們全部投資工具。
這一論點的核心在於，面對當前收益率如此低迷（請參閱圖3），核心債券在投資組合中無法發揮既定作用，這一情況令人感到沮喪。固定收益資產只會降低未來回報。通過減少對核心債券的配置，增加介於股票與債券之間的非核心信用債等「混合型」資產投資，您就有更大機會獲得較高回報。不過，此舉措也增加了投資組合風險。風險越大，波動就越劇烈，投資組合必需擁有駕馭市場波動的能力。
圖3：全球核心債券收益率低迷
線圖顯示2000年至2020年三大核心債券的收益率百分比比較。2020年，10年期美國國債的收益率約為0.5%，10年期德國國債收益率約為-0.5%，以及10年期日本國債收益率約為0.2%。
在當前低利率環境下，固定收益資產回報率或會進一步下降。核心債券代表所有風險資產據之定價的無風險利率。股票估值倍數高企和信用債市場收益率下滑清晰地反映了這一點。我們預期不單止債券回報率下降。總體而言，我認為風險資產的回報率也不能倖免。
通過減持核心債券，同時加倉混合風險資產來改變您的策略資產配置，此舉會提高風險水平。為了提高回報而承擔更多風險當然無可厚非，但是需要明確自己的投資策略和目標。有意為之，才能達到既定目標。
回顧3月份全球股市暴跌時混合投資產品的表現，當時標普500指數下跌了大約30%，高收益債券和槓桿貸款跌幅幾近20%，而美國投資級信用債和貸款抵押債券下跌了大約10%。這些混合投資產品無一能夠作為核心債券的無風險替代品。
同期，7-10年期美國國債取得了9%的正回報。對於一些主張持有現金的人而言，現金回報率約為0.5%。雖然我對核心債券本身提供的收益率並不感到滿意，但是我仍然重視它們在分散風險方面可發揮的作用。核心債券的作用可能會改變，例如假設我們陷入滯漲，但是我們會通過投資組合的技術性倉位配置來解決這一問題。
麵包和馬戲
我們即將迎來美國總統大選季，我將會花更多時間與政治顧問和政客溝通。我曾經提到我相信稅費終將提高。這一觀點跟誰會贏得美國總統大選寶座毫無關係，與國會的選舉結果也完全無關。在我看來，這不是一個「稅費是否會增加」的問題，而是稅費將會何時提高以及增幅多寡的問題。
誠如我們先前所見，民調可能具欺騙性。與2016年一樣，11月美國大選結果將取決於選民的投票率。我認為這次大選遠比想像中來得更近。我預計關於中美關係的頭條新聞會越來越喧囂，越來越負面。新冠疫情將繼續在大選中發揮主導作用，經濟復甦也是如此。此外，總統大選出現爭議的機會不大，但也不能排除這個可能性。
美國的政治噪音似乎將會愈發明顯，或會壓抑市場情緒，從而可能創造投資機會。我會密切關注政治舞台上這幕「麵包和馬戲」的劇本將會如何上演。環球市場方面，我最關心的還是大選過後引致的政策結果。我預計隨着美國大選全面鋪開，各類資產市場都會面臨急劇大跌的風險。.
最近我拜讀了兩本著作，分別是馬凱碩的《中國贏了嗎?》和Doris Kearns Goodwin的《動盪時期的領導力》。正好趁着眼下這一時機閱讀這兩本精彩作品。7月下旬，我觀看了在亞特蘭大埃比尼澤浸信會教堂直播的約翰．路易斯的葬禮儀式。幾年前，我的女兒和她的一些同學幸運地曾經在國會議員路易斯先生位於華盛頓的辦公室裡與他見面。她總是滔滔不絕地談論路易斯。
全世界暫時停下腳步，一起追思一位傑出的偉人和他傳奇的一生。這場葬禮儀式讓我想起了我們在這場疫情中經歷的各種挑戰，以及我們未來還有漫長的前路需要繼續走下去。最重要的是，我們要努力不斷前進、堅持不懈、投出神聖的一票。
如果您沒看過《紐約時報》在國會議員路易斯葬禮當日刊登他曾寫過的觀點文章，我建議您去看看： 《團結起來，就能救贖我們國家的靈魂》。
