華燈再亮

概要

• 了解需求如何對眼下市場經歷的供應衝擊做出反應幷非一朝一夕的事情。我認爲發達市場經濟體將不會在2022年之前重返2019年水平。
• 當前全球政府和央行都在「全力以赴」出台大規模支出和借貸計劃。最終它們還是要付出財政成本代價。
• 在當前低利率環境下，固定收益資產回報率或將進一步下降。我們預期不單止債券回報低迷，總體而言，我認為風險資產的回報率也不能倖免。
• 美國的政治噪音將會愈發明顯，可能會壓抑市場情緒，從而創造投資機會。關於環球市場，我最關心的是選舉過後引致的政策結果。

華燈再亮

全球經濟目前正在從極低基數開始重建，華燈再度亮起。如此之低的基數使得過去幾個月的復甦步伐顯得不容小覷。雖然經濟增長錄得正面「二階導數」有助於投資者重樹信心，但是復甦的幅度和速度才是重中之重。展望未來，復甦之路依然漫長。

前路崎嶇不平最能描繪未來幾個月市場將要面臨的情況。「快錢」已經到手了。展望未來，經濟數據顯著上漲的情況將會繼續趨緩。全球經濟經歷了劇震；到了9月份，我們將會第一次真正看到新常態下的市場表現。

我花了不少時間追蹤較高頻經濟數據，以便深入了解重啟經濟以來市場上所見經濟飛躍的勢頭和可持續性。無論是消費信用卡支出還是商店人流，各個指標均趨向平穩。不過，重啟經濟初期餐廳和航空公司預訂量強勁反彈的情況也趨向平穩。經濟復甦確實存在，但進展或會時斷時續。

從事後來看，全球停擺對就業和經濟增長造成的衝擊非常嚴重，這次疫情對全球經濟帶來的打擊是自大蕭條以來前所未見。我們如何應對疫情以及各國政府和央行採取的應對措施，形成了迄今為止全球各國截然不同的結果。話雖如此，美國失業率仍然處於自戰後時期以來最糟糕的水平（請參閱圖1），第二季度經濟的萎縮幅度更創下有紀錄以來的最大同比跌幅。

消費拉動美國經濟的65–70%。如果把中小企業定義為員工人數在500人或以下的公司，那麼它們佔美國工人數量的一半左右，貢獻了40%左右的薪資，而且往往吸納較低收入工人，他們賺多少就花多少。這些就業崗位尚未全面恢復。

財政刺激對於確保臨時裁員不再增加至關重要，如果爆發第二波疫情則更是如此。在美國，預期未來12-18個月的債務與國內生產總值比例將會上升15-20%。投資者將開始意識到，未來稅費很可能會提高，利率也會上調。但是在勞動力市場完全復甦之前，通縮情況更加令人擔心。

了解需求如何對眼下市場經歷的供應衝擊做出反應並非一朝一夕的事情。我的感覺是，相比目前的市場折讓水平，需求恢復所需的時間將會更長。我認爲發達市場經濟體將不會在2022年之前重返2019年水平。我抱持的看法既不樂觀也不悲觀。

我希望我們已經渡過了今年市場最糟糕的情形了。重要的是要認識到我們對病毒所知甚少，經濟復甦路徑更加難以掌握。由於各國央行採取了大規模的貨幣和財政應對措施，相信全球經濟陷入衰退泥潭的情況不會進一步惡化。當前全球政府和央行都在「全力以赴」出台大規模支出和借貸計劃；最終它們還是要付出財政成本代價。

事實與基本面

為了解決今年年初政府債券市場發生的流動性崩盤，聯儲局率先出手干預，與此同時歐洲央行正在迎頭趕上。聯儲局加碼購債幫助核心債券市場回復穩定。此外，聯儲局還暗示2022年底之前政策利率將會保持不變。

如果政府債券市場不能發揮本身的作用，那麼整體市場也將無法操作。聯儲局履行了自己的職責，並採取了有力的措施。自那以後，聯儲局一直積極推動正在受壓的信貸市場重回正軌。聯儲局可能迫於加大購債力度，但其原意是若無必要則不會出手干預。投資者面臨的問題在於，當前風險資產的強勁表現究竟反映了基本面持續改善，抑或僅僅是貨幣和財政寬鬆政策所使然。兩者兼而有之。

信貸市場反映出基本面相比3月份有所改善。借用本．格雷厄姆的格言，在我們弄清楚明年盈利和利潤率的走勢之前，股票可能仍然是一台不穩定的「投票機」。當信貸投資者認為違約風險和估值（信用利差）變得不再重要時，那就要令人感到坐立不安了。目前市場還沒走到那一步。

我是一個務實主義者，基於事實和基本面來確定投資組合的倉位配置，並確保能夠分清哪些情況我實在無法確知。我們的投資流程以此為基礎。我們對未來前景抱持謹慎態度並據此配置投資組合；不過，我們並沒有配置看跌持倉。我們繼續偏好超配高收益信用債，並且相應地低配股票。

跟隨領漲股

股市具有前瞻性，但我認為當前市場行情已經超前了。標準普爾500指數的預期市盈率超過20倍（請參閱圖2），遠高於1986年以來15.4倍的平均水平，也是2000年科技泡沫以來的最高估值水平。估值高企反映了實際利率為負和名義利率超低這一事實。然而，眼下投資者考慮市場定價時計入的因素是市場操作一切安好。這是一個重大假設。然而，市場上還存在很多不確定因素。

股市復甦的速度之快，令人震驚。話雖如此，實際情況並不儘然。自3月下旬以來，標普500指數大幅反彈主要靠賴五隻股票推動：亞馬遜、蘋果、臉書、谷歌和微軟。這幾家「神奇五巨頭」公司目前佔標普500指數20%以上的權重。市場如要繼續走高，落後股就必需迎頭趕上，跟隨領漲股的步伐。

我認為股票市場企穩的訊號之一，是不同行業板塊的風險輪動。總有一個龍頭板塊可以推動市場上漲。但如果市場其他板塊最終未能迎頭趕上，則領漲股與落後股之間的估值差距就會造成泡沫。回想一下2000年的科技板塊。不過，當前市場距離泡沫形成的水平仍然甚遠。

我一直等待金融股等落後行業板塊出現補漲行情。這種勢頭正慢慢顯現，工業和材料等行業板塊也在補漲。我們仍然超配大型科技公司以及醫療公司股票。但是出於某種原因，我們也持倉美國金融和工業等板塊，它們有助於股票配置駕馭市場築底時期。

自從我們3月下旬開始加倉高收益債券以來，高收益債券為我們立下了不少汗馬功勞。由於現在高收益信用債主要作為套利交易，我們降低了股票低配水平。我認為，按照目前的市場水平，超配高收益信用債同時低配股票是一種更加有效的投資操作，既能保持投資組合整體風險水平的平衡，又不會過度承擔風險。

我們仍然超配美股，但同時加倉有望追上美股表現的非美國股票。我們加倉非美國股票時，美國與非美國發達股市的估值差距大約是過去20年來平均水平的3倍。在歐洲，我們有針對性地建倉，涵蓋公用事業、製藥和科技行業。

睜大眼睛

堅持不懈、保持樂觀並且抱持「合理」懷疑，乃造就練達投資者的不二法門。樂觀，讓您可以每天積極地勇於尋找下一個投資機會。抱持合理懷疑態度，讓您在投資過程中能夠仔細考察並驗證每一個構想。堅持不懈，因為不是每一次投資都意味着機會。

市場上有一種說法認為，60/40股債投資組合已經消亡。就像大多數故事情節一樣，誇張中帶有一點真實。需要指出的是，這句說法本身一開始便假設您持有靜態的60/40策略資產配置。策略性資產配置非常重要，它有助於明確風險承受能力和設定回報預期。

每個人都想要在無須承擔風險的情況下獲得超過10%的回報。當然，世界上沒有免費的午餐。風險承受能力和回報預期與投資目標保持一致，有助於投資者確保長期保持投資。策略資產配置乃出發點。話雖如此，我們是主動型管理人。我確信技術上需要運用我們全部投資工具。

這一論點的核心在於，面對當前收益率如此低迷（請參閱圖3），核心債券在投資組合中無法發揮既定作用，這一情況令人感到沮喪。固定收益資產只會降低未來回報。通過減少對核心債券的配置，增加介於股票與債券之間的非核心信用債等「混合型」資產投資，您就有更大機會獲得較高回報。不過，此舉措也增加了投資組合風險。風險越大，波動就越劇烈，投資組合必需擁有駕馭市場波動的能力。

在當前低利率環境下，固定收益資產回報率或會進一步下降。核心債券代表所有風險資產據之定價的無風險利率。股票估值倍數高企和信用債市場收益率下滑清晰地反映了這一點。我們預期不單止債券回報率下降。總體而言，我認為風險資產的回報率也不能倖免。

通過減持核心債券，同時加倉混合風險資產來改變您的策略資產配置，此舉會提高風險水平。為了提高回報而承擔更多風險當然無可厚非，但是需要明確自己的投資策略和目標。有意為之，才能達到既定目標。

回顧3月份全球股市暴跌時混合投資產品的表現，當時標普500指數下跌了大約30%，高收益債券和槓桿貸款跌幅幾近20%，而美國投資級信用債和貸款抵押債券下跌了大約10%。這些混合投資產品無一能夠作為核心債券的無風險替代品。

同期，7-10年期美國國債取得了9%的正回報。對於一些主張持有現金的人而言，現金回報率約為0.5%。雖然我對核心債券本身提供的收益率並不感到滿意，但是我仍然重視它們在分散風險方面可發揮的作用。核心債券的作用可能會改變，例如假設我們陷入滯漲，但是我們會通過投資組合的技術性倉位配置來解決這一問題。

麵包和馬戲

我們即將迎來美國總統大選季，我將會花更多時間與政治顧問和政客溝通。我曾經提到我相信稅費終將提高。這一觀點跟誰會贏得美國總統大選寶座毫無關係，與國會的選舉結果也完全無關。在我看來，這不是一個「稅費是否會增加」的問題，而是稅費將會何時提高以及增幅多寡的問題。

誠如我們先前所見，民調可能具欺騙性。與2016年一樣，11月美國大選結果將取決於選民的投票率。我認為這次大選遠比想像中來得更近。我預計關於中美關係的頭條新聞會越來越喧囂，越來越負面。新冠疫情將繼續在大選中發揮主導作用，經濟復甦也是如此。此外，總統大選出現爭議的機會不大，但也不能排除這個可能性。

美國的政治噪音似乎將會愈發明顯，或會壓抑市場情緒，從而可能創造投資機會。我會密切關注政治舞台上這幕「麵包和馬戲」的劇本將會如何上演。環球市場方面，我最關心的還是大選過後引致的政策結果。我預計隨着美國大選全面鋪開，各類資產市場都會面臨急劇大跌的風險。.

最近我拜讀了兩本著作，分別是馬凱碩的《中國贏了嗎?》和Doris Kearns Goodwin的《動盪時期的領導力》。正好趁着眼下這一時機閱讀這兩本精彩作品。7月下旬，我觀看了在亞特蘭大埃比尼澤浸信會教堂直播的約翰．路易斯的葬禮儀式。幾年前，我的女兒和她的一些同學幸運地曾經在國會議員路易斯先生位於華盛頓的辦公室裡與他見面。她總是滔滔不絕地談論路易斯。

全世界暫時停下腳步，一起追思一位傑出的偉人和他傳奇的一生。這場葬禮儀式讓我想起了我們在這場疫情中經歷的各種挑戰，以及我們未來還有漫長的前路需要繼續走下去。最重要的是，我們要努力不斷前進、堅持不懈、投出神聖的一票。

如果您沒看過《紐約時報》在國會議員路易斯葬禮當日刊登他曾寫過的觀點文章，我建議您去看看： 《團結起來，就能救贖我們國家的靈魂》。