目前,我們的投資組合採取主動防禦策略。早期復甦還沒出現,但不遠矣。

概要:

  • 隨着投資者消化新冠疫情對經濟、盈利和違約風險的影響,市場可能會持續波動。
  • 決策者已展現出承諾和決心,支持經濟度過這場危機,防止衰退進一步惡化。
  • 我認為我們不會經歷傳統的衰退。展望未來幾個月,對市場非常重要的事情是投資者仍然注重放眼未來。

  • 我們對投資組合採取主動型管理模式。目前而言,我們採取主動防禦策略。鑑於未知因素太多,我們不能大舉投資風險資產。
  • 我們堅持的兩個最重要立場,一是低配股票,另一是核心債券配置持有和基準指數同樣的存續期。我們低配的所有股票都是美國以外其他股市的股票。
  • 我們不再處於周期的「後期階段」。一切已重新開始,我們現在處於衰退期。投資者會逐漸將關注的焦點轉向早期復甦。 但我們現在還沒走到那一步。

美國政策制定者在財政和貨幣政策方面的行動速度令我肅然起敬。2008-2009年的全球金融危機讓美國的政策制定者上了寶貴的一課,當年他們在應對危機過於遲緩。如今的政策指示是迅速應變,避免造成破壞。代價是其次,現在的首要任務是防止衰退進一步惡化。當然,以後肯定要為此買單。

目前市場變化的速度之快,美國決策者行動的力度之大,我以前從未見過。我希望歐洲以及其他發達和發展中經濟體也能同樣行動。我們應該以實事求事的態度對待指導政策的方向和節奏,更遑論投資策略。在為最壞的情況做準備時,應該承認有些情況是無法洞悉的,這一點的重要性不言自明。

由於形勢越來越明顯,新冠肺炎疫情蔓延不僅嚴重威脅着亞洲,全球經濟亦難逃其魔掌,我們轉而大幅低配股票。隨着新冠疫情在歐美漸成燎原之勢,投資者對快速V型經濟復甦的信心也在逐漸動搖。

無論是風險承擔的方式還是領域,我們對投資組合都採取主動管理策略。目前,我們正在進行主動防禦。這次事件與2018年四季度有所不同,彼時我們預計股市會從恐慌性的年終拋售中迅速恢復過來。但這次不同,情勢不但很糟糕,而且可能會繼續惡化。目前有太多未知數,無法大舉投身於風險投資。

我們對所有投資組合都秉持兩個最重要的技術性立場,一個是低配股票,另一個是核心債券配置持有與基準指數相同的存續期。我們低配的所有股票都是美國以外其他股市的股票。儘管核心債券收益率沒有什麼令人興奮的地方,但高品質債券可以繼續發揮重要的風險分散作用,有助於在市場下跌的環境下緩解投資組合受到的衝擊。

核心債券的收益超過現金。此外,它們為投資組合提供了豐富的選擇,由此形成的保險作用亦不應低估。總有一天,縮短投資組合存續期將成為合理選擇,但屆時全球經濟應該已經開始復甦,而且通脹壓力也開始會浮現。

在接下來的9到12個月中,我更擔心全球經濟增長停滯和通貨緊縮。包括商業調查和消費者信心數據在內的領先指標持續顯示,通脹目前還不至於引起投資者的不安。

當下發生的幾乎每一件事,似乎都可謂之為「前所未有的歷史性事件」。這無非是表示情況「糟糕」的委婉之辭罷了。我相信我們還會看到,更多的貨幣和財政刺激政策會根據需要不遺餘力地出臺。政策上的寬鬆不會延緩新冠疫情的擴散,也不會直接加快全球經濟重啟的速度,但寬鬆政策會發揮橋樑作用,幫助經濟度過這場劫難。

美國五大銀行已經宣布做出逾200億美元的初始貸款損失和信貸撥備。歐洲銀行承擔不起我們在美國看到的如此大規模的損失準備金。他們沒有盈利。歐洲央行(ECB)已經暗示,銀行準備金的撥備會以經濟將在今年年內回暖為前提,並且使用了歐洲央行在歐洲經濟按下暫停鍵之前做出的經濟預測,情況實在令投資者非常不安。

各國政府已使全球經濟基本處於假死狀態,我們已經開始看到由此產生的負面經濟後果。歐洲面臨着嚴重的衰退。我們預計今年經濟增長至少收縮5%,但最終降幅可能會高達8-10%。至於美國,我正在研究的一個基本情景預測認為,今年會有3%左右的下降。因為我們不知道當前的經濟封鎖將持續多長時間,或者病毒是否會大舉反攻,引發第二波疫情,所以現在的任何經濟預測,最多只能被當作易變的推測。

企業盈利也是同樣的情況。沒人知道如何提供有效的盈利指引,連企業自己都不知道。雖然不時會聽到股票市場便宜或昂貴的議論,但其實投資者的心理仍然受到這種不確定性的左右。這種狀況需要通過2021年和2022年的盈利情況來探明。

當前的全球經濟崩潰可能是自大蕭條以來規模最大的一次。國際貨幣基金組織在最近將今年全球經濟增長前景下調至負增長3%時也表示了同樣的看法。經過40多年不間斷的年度增長,中國宣布一季度經濟同比下降6.8%。

「反身性」是喬治·索羅斯(George Soros)創造的一個術語。但這一理論背後真正的大師是魯迪·多恩布施。多恩布施曾說過:「在經濟學中,危機醞釀的時間比您想像的要長得多,之後爆發的速度也比您想像的要快得多。」對於現在試圖判斷新冠疫情會對全球經濟造成怎樣的持久阻力的投資者來說,用這句話來概括總結他們所遭遇的重重挑戰當屬公允之論。

我之所以提到反身性,是因為我認為這是一個值得牢記的概念,尤其是在市場仍然承受壓力的情況下。反身性背後的基本概念是,技術面可能會在極端情況下壓倒並重新定義基本面。我們看到債券市場已經出現了若干反身性特徵。

讓我擔心整個市場下行風險的一件事是,我們看到固定收益正在累積壓力。不僅是所有信用市場,而且政府債券也是如此。正如人們最近看到的那樣,當股市和債市都在拋售時,這是一個非常有力的訊號,說明情況正在迅速惡化,反映技術面已經開始壓倒基本面。

我要把最近市場的穩定歸功於聯儲局採取行動,針對關鍵痛點提供直接支持,正是這些痛點讓固定收益市場承受着難以置信的壓力。就政策手腕而言,傑伊·鮑威爾(Jay Powell)比馬里奧·德拉吉(Mario Draghi)顯然「略勝一籌」。一定要竭盡全力,不惜一切代價。歐洲的政策制定者應該學着點。

聯儲局宣布了一系列新舉措,以支持信貸在整個經濟體中流動起來。包括直接支援大城市、縣和州,在地方政府需要的情況下提供最長兩年的過渡性融資。

他們還宣布實施大眾借貸計劃,面向中小型企業提供貸款,以及一項以銀行發放的工資保障計劃貸款作擔保的借貸計劃。這些舉措將有助釋放銀行資產負債表,向中小企業提供融資。未來還會需要更多的貸款。

聯儲局擴大了他們將購買的合格資產的範圍,納入了自3月22日起降級為次級投資級別的投資級信貸,以及高收益領域的交易所買賣基金。他們將購買AAA級商業抵押擔保債券和新發行的貸款抵押債券。這也有助於緩解一些市場壓力。

聯儲局已經穩定了固定收益市場。我相信,此舉降低了一直籠罩在市場上方的左尾風險(指發生幾率非常小,但一旦發生將造成極其嚴重的損失的風險)。重要之處不僅僅在於他們採取了哪些行動,更在於他們強調了自己的承諾是無限的。在經濟數據極度糟糕的情況下,聯儲局認為自己的角色是引領美國經濟順利度過這場金融危機而不至崩潰。這一態度安定了投資者的軍心。

幾周前,股票市場下跌的概率似乎數倍於上漲。現在,多空力量對比有所改善。聯儲局削減了籠罩在市場上方的極端左尾風險。這使投資者可以將注意力從劇烈的股市盤中波動略略移開,轉向展望未來。

由於尾部風險有所降低,我們不僅適度削減了股票低配的規模,而且還開始重建長期信貸的投資頭寸。去年,隨着市場持續攀升,我們曾積極降低各種投資組合的風險。其中包括賣出所有高收益債券。當三月下旬信貸利差放大時,我們購買了高收益信貸。我們可能會繼續增加此類頭寸。

市場總是需要向前看,而那些糟糕的經濟數據都是在向後看。雖然近期經濟數據普遍弱於預期,但目前投資者已開始不再受困於經濟數據。下個月的市場交易行情將是特別重要的觀察點。股市以情緒為先導,而市場情緒的變化往往天翻地覆,瞬息萬變。

現在,各方關於2020年盈利的巨大分歧已沒有那麼重要,因為投資者已經把眼光從2020年轉向2021年和2022年。如果數據繼續惡化,市場壓力增加,那麼投資者的耐心方程式裡,恐怕將要引入一些動態張力的變數了。

就全球經濟而言,我不相信在前面等待着我們的是一個短暫的深V型反彈。我打算不等美國國家經濟研究局宣布,提前說美國經濟已經陷入衰退。但我也不相信我們會經歷一次傳統的衰退。我認為這是一件好事,而不是壞事。形勢的發展完全取決於全球經濟引擎何時重新開機。

一些頗有意思的事情已經發生,但投資者尚未完全領悟其意義。我們已經不再處於宏觀和市場周期的「後期階段」。一切已經重新開始,我們已經進入衰退。投資者會逐漸將其關注的焦點轉向早期復甦。我們現在還沒走到那一步,但希望的曙光已經乍現。

盈利很重要,估值亦如是。但在未來幾個月,對各國市場來說,最重要的是投資者堅持關注未來形勢的發展。我預計波動仍會反復出現。如果我們不再遭遇幾次諸如股票沒有任何買單之類的極端情形,我反而會大感驚訝。股市的波動性已經從近期的高點下落,但其指標依然徘徊在歷史區間的上限附近。

市場觸底需要一個過程,重建信心也一樣。我現在寄希望於人類的韌性-遇強越強,來幫助我們度過這場難關。