投資組合

市場解讀:應該擔心通脹嗎?

Nov 16, 2021

儘管全球增長持續放緩,但市場仍然保持韌性。一如我們預期,全球經歷大幅增長,之後逐步放緩。

熊蹤乍現,牛市面臨轉勢?

概覽

  • 各國央行大部分時間依然保持言行一致。不過,他們的言論和政策行動已經受到市場高度關注。另一方面,企業盈利和管理層對前景的展望也同樣備受注視。
  • 現在判斷在本輪周期結束時,通脹是否會超出央行預期似乎仍為時尚早。我们無法從通脹數據準確判斷未來幾個季度的通脹走勢。
  • 收入和盈利增長放緩,最終將會拖累市場回報,正如利率會影響估值。這一觀點不帶任何負面含義。
  • 我們關注的焦點在於風險。我們希望能夠預測或會導致投資者信心,甚至市場走向出現更加戲劇性轉變的因素。未來路徑將會充滿更多挑戰,絕非「單邊上揚」。

我們對市場和經濟環境的預期正在逐步顯現,投資組合配置也為今年的上升行情做好準備。看漲不易,看空更難。

從宏觀角度來看,一如我們預期,全球經歷大幅增長,之後逐步放緩。雖然全球增長放緩,但仍然保持韌性,即使各經濟體的增長並不均衡(圖1)。展望未來一年,從市場回報來看,我們預計情況將會相同:形勢樂觀,但增幅輕微。

圖1:經濟增長持續,但高峰已過

圖表顯示全球、歐元區和美國綜合採購經理人指數,每月數據點可見於y軸,x軸則顯示自2019年以來的情況。從50延伸的水平虛線區分經濟擴張和緊縮,位於線上代表經濟擴張,位於線下則代表經濟緊縮。從2019年的數據來看經濟表現較好,所有經濟體都位於50以上附近水平,而在2020年初開始全線顯著下滑,其中歐元區最為嚴重。但是到2020年中,所有經濟體再度擴張,並於2021年呈現不同發展軌跡,其中歐元區曾跌至50以下。雖然最近幾個月有所減速,但2021年各經濟體的綜合採購經理人指數保持穩定擴張。

顯而易見,對於增持風險資產的投資者而言,明年股票的表現應可繼續跑贏債券,只是增幅將會有所放緩。我們預計美國股市例外論將會維持不變,美元也將受到良好支撐。歐洲的企業盈利增長將會繼續意外地走高。總體而言,我們認為新興股市比發達市場將會面臨更多挑戰。

聯儲局縮減購債規模和市場恐慌。以聯儲局為首,發達市場央行依然保持言行一致的作風。不過,他們的言論和政策行動已經受到市場高度關注。常言道,「快錢」已落袋,風險亦攀升。另一方面,估值的上漲空間減少,如果按照金融市場過去累計的升幅計算,市場從目前水平下跌的機會增大。

聯儲局的決策反映了經濟表現向好的可見度有所改善。經濟增長的不確定性下降。通脹升溫仍然令人擔憂,但市場圍繞通脹問題進行討論時卻忽略了根本原因。利率距離開始波動還有一大段空間。作為市場走勢的一個重要指標,我們目前正密切關注信貸市場的發展。投資級債券和非核心信用債的表現相對穩定將會成為關鍵,由此可反映出投資者對未來前景仍然保持樂觀。

現在判斷在本輪周期結束時,通脹是否會超出政策制定者預期,或將會逐漸恢復到疫情爆發前通脹受控且經濟緩慢穩定增長的情況似乎仍為時尚早。現實情況是,我們無法從通脹數據準確判斷未來幾個季度通脹的發展形勢。

對於目前滯脹消息鋪天蓋地、佔據各大媒體頭版頭條,市場都只是「一笑置之」。風險資產仍然備受追棒。儘管如此,各國央行的言論已經開始轉舵。聯儲局主席鮑威爾希望向投資者重申,聯儲局已經從之前的貨幣政策緊縮錯誤中汲取了經驗和教訓,其次才是通脹顯然已經成為實際上值得關注的問題。歐洲央行行長克莉絲蒂娜·拉加德也抱持相同觀點。

即使聯儲局開始減少購買美國國債和抵押貸款,他們也沒有縮減資產負債表的規模(圖2)。與此同時,聯儲局進一步擴大政策工具包,購買債券的能力和維持龐大資產負債表都是其中之一,兩者皆同時兼備,並將繼續用於明確強調聯儲局的前景展望,必要時將會採取實際行動。不過,這些觀察所得的洞見在紛擾嘈雜的爭辯當中逐漸銷聲匿跡。市場應將其牢記於心。

圖2:央行資產負債表繼續擴張

線圖顯示了美國、歐元區和日本按照本幣計算的央行資產負債表隨着時間的推移而擴張的情況,其中y軸顯示指數以2010年第一季度設定為100作為基數,x軸則顯示自那時起直至2021年第三季度。從圖中可見,於最初幾年不同地區的指數發展各異,所有地區的指數顯示了過去十年的迅猛增長,且自2020年初左右開始大幅加速。日本錄得最高的相對增長,指數飆升至600左右,歐洲和美國分別以超過400和接近400緊隨其後。在2020年,美國央行資產負債表指數激增,該年度錄得的增長接近150。

聯儲局計劃將於明年迅速結束買債操作,以便必要時能夠隨時加息。一旦通脹持續走高,結束買債讓聯儲局能夠保持靈活性,迅速採取果斷行動。面對所有這些消息,到目前為止債券市場淡然處之。即便如此,我們預期隨着收益率走高,政府債券市場將會繼續波動。

經濟和盈利增長見頂。不管市場釋放哪些消息,「再通脹交易已死」似有誇張之嫌。全球經濟增長的步伐正在放緩,通脹升幅最終也將會減慢。隨着消費率逐步正常化,勞動力市場繼續開放,尤其是整個服務行業。

經濟增長已經從峰值回落,經濟數據喜憂參半。增速見頂後回落並不代表經濟收縮,只是反映增長速度放緩。我們預期發達經濟體明年的增長將高於趨勢水平,新興市場則相對疲軟。隨着德爾塔變種毒株繼續蔓延,消費者情緒不斷惡化。希望眼下一切已經是市場出現的最壞情況,不過新冠疫情仍然是一個已知的未知數,而且投資者也厭惡面對不確定性。

預期企業盈利將會再創新高,有利市場情緒。但與央行政策行動和言論一樣,未來幾個季度,盈利表現和管理層的觀點將會備受注視。我們將密切關注影響利潤率的任何跡象(圖 3)。年初至今,經營槓桿率在美國和歐洲保持強勁。這些市場依舊佔我們超配股票的最大比重。

圖3:利潤率表現強勁,但可能蘊藏風險

線圖顯示過去12個月的MSCI美國指數、MSCI歐洲指數和MSCI日本指數中淨邊際收益率隨着時間的變化,其中y軸顯示淨邊際收益率的百分比,x軸則顯示從2002年起至2021年第三季度,每個季度的變化。數據表現大相徑庭,其中美國最高達到12%左右,而日本的最低水平則約為6%。2021年所有地區的收益率增長顯著,其中歐洲的表現最好,收益率躍升至接近9%,升幅超過3%。圖表的過往表現並非未來業績的保證,不可直接投資於指數。

總體而言,我認為分析師對明年的盈利預測仍然存在上行空間。盈利增長將會繼續支持估值,對股票市場來說是個好消息。與此同時,新債券發行可望繼續強勁增長,對企業資產負債表乃至整個信貸市場也會帶來利好。

收入和盈利增長放緩,最終會影響市場回報,正如利率上升會影響估值。這一觀點不帶任何負面含義,純屬市場規律。然而,一旦發生這種情況,市場基調將會迅速轉向,從原先高度確信企業盈利表現繼續強勁有望推動市盈率,轉向重新關注估值高企,以及可以依賴作為保障手段的盈利緩衝將會有所減少。

低收益率加上股票的風險溢價仍然吸引,能夠為市場帶來一定支持。信貸市場暢旺、債券評級上調超過下調的數量、手頭現金保持強勁以及資本成本「低廉」等因素,為經濟增長奠定了蓬勃的基礎。但到了某個時點,我們將會開始談論本輪經濟的「晚周期」。儘管本輪經濟距離步入晚周期仍然相當遙遠,但它卻會在不知不覺之間悄然到來。

朝代更迭、政權交替乃屬自然規律。正如上一個周期所示,晚周期環境可以持續數年。但這意味着我們需要更改投資方式。雖然我們預期短期內不會將投資組合調整至晚周期持倉配置,但我們正在針對這方面開展討論。在晚周期到來之前,我們希望能夠綜觀全局,深入了解市場的未來走向。

風險進一步走高。我關注的重點是未來面臨的風險。投資者並非失去理性,但總是對市場只漲不跌心存幻想。市場當然會一直漲下去,直到拐點出現。我們希望能夠預測或會導致投資者信心突然轉變的因素。

顯而易見,通脹仍然是一大風險。如果通脹一直居高不下,將會拖累市場情緒和風險資產持倉。屆時,投資者雖有懷疑,但仍然願意選擇相信聯儲局。不過,如果到明年中旬通脹的增速仍然未見減緩,投資者務需小心審慎。

我相信企業收入和盈利增長的強勁勢頭至少還可以持續幾個季度。這將有助於抑制估值增長,支持在市場回調時買入資產的逐險投資者。當市場遭大幅拋售時,人們往往無法清楚分辨自己是逢低買入還是錯誤入市,直到發現之際已經買入太多。

有人問我現在是否開始退出順周期配置的時機。我對目前投資組合持倉承擔的風險水平感到安心,即便市場出現回調,我仍然是看好風險資產的買家。我們會繼續與團隊積極討論當前的持倉情況,特別是在股市走高的情況下。未來復甦之路可能更加曲折崎嶇,但我們目前堅持穩步向前。

未來經濟前景將會何去何從?強勁的經濟和市場復甦為我們帶來最豐盛的回報。未來路徑將會充滿更多挑戰,絕非「單邊上揚」。我將會積極研究我們的前景展望中有任何遺漏之處和可能出現的錯誤。我不擔心市場出現回調或修正;這些都是正常現象。我們將會聚焦深入了解可能會對當前周期和市場方向造成結構性破壞的因素,還有一些我們應該關注但未有集中討論的問題。

我們預計英國央行將於短期內開始提高政策利率。英國脫歐給英國的增長和通脹帶來了一系列獨特,似乎更具結構性的挑戰。我們正在密切關注英國央行即將採取的行動,無論是從絕對還是相對基礎來看,利率對全球市場都至關重要。英國加息可能也會推高歐洲和美國的利率。

聯儲局目前尚未提高政策利率(圖4)。歐洲央行亦是如此。兩大央行將會繼續加大支持力度刺激經濟增長,只是步伐有所放慢。我們的基本假設為聯儲局在2022年底前應該不會「啟動新一輪加息」(即開始提高政策利率)。市場有跡象顯示,預計聯儲局將會於明年中旬開始加息。或許是逼於無奈,讓我們拭目以待。我們認為相較聯儲局,歐洲央行距離提高政策利率的階段更加遙遠。從現在到加息之時,可能會發生很多變化。

圖4:央行政策利率依然保持低位

線圖顯示美國、歐元區和英國央行政策利率隨着時間的變化,在y軸顯示政策利率百分比,x軸則為自2010年至2021年第三季度的每月數據點。圖中顯示在大部分的時間裡,數據呈現兩極分化,走勢各不相同,自2020年起於0%左右水平交匯。

相比我們對明年全球增長高於趨勢的預期,債券市場的價格滯後。美國和歐洲尤其如此。隨着聯儲局和歐洲央行縮減購債規模,投資者開始更加關注市場走向。由於我們預計利率將會進一步走高,因此低配核心債券和久期配置。

與全球復甦形勢一樣,大部分經濟活動指標繼續上升,但步伐較為溫和。美國家庭財富比疫情爆發前水平增加了約25萬億美元,數據經過四捨五入計算。從那時開始累積至今的超額消費者儲蓄,也達到2.5萬億美元左右。薪資增長似乎後勁十足,可能還會進一步走高。上述因素皆利好支出和投資。

我是否擔心通脹過熱?簡而言之,情況確實令人擔心,但還不至於驅使我調整投資組合持倉。利潤率和經營槓桿是未來12個月需要關注的「致勝王牌」。出於某種原因,供應鏈中斷仍然是媒體報導的焦點,而這一問題曠日持久遠遠超出預期。關於勞動力短缺以及能源和住房價格持續受壓,從總體來看,我也抱持基本相同的觀點。企業仍然認為它們掌握着定價權。這將是我們在未來幾個季度必需密切關注的主題。

我認為,推動價格走高的許多因素將會逐漸減速。但通脹壓力仍然是打擊投資者信心的最大風險,對市場造成一定破壞。中期而言,預計投資者行為將與過去幾個月的市場情況保持一致……市場將會出現一些波動。

我認為市場前景樂觀,我們的順周期投資組合持倉也充分反映了這一點。股票應該會繼續跑贏核心債券。我相信信貸市場和另類投資亦是如此。復甦之路將會更加曲折崎嶇,為我們創造了技術性機會,可以快速增持或減持我們在各個市場的持倉。我預計未來會出現很多導致價格暴跌的「氣泡彈」,但如果必需做出判斷,我認為未來市場表現展望偏向上行。

如果市場出現回調,我們將是看好風險資產的買家,這取決於導致市場遭拋售的原因。我預計未來回報將低於過去一年。但是試想想過去幾年我們曾多次面臨相同局勢。市場瘋狂上漲,突然下跌,然後又迅速回升。

過往表現並非未來業績的保證。即便如此,如果在整個經濟周期一直堅持投資,與持續投資和複利回報相比,波動性造成的影響不大。回報表現可以證明一切。

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