鑑於環球市場資產估值昂貴,多元分散風險操作至關重要。我們抱持樂觀態度,但時刻不忘警惕,深信股市仍存在進一步上漲空間。

市場展望

  • 回首去年,投資者普遍認為經濟將會衰退。我們力排眾議,根據基本面因素得出經濟不會陷入衰退的觀點。放眼現在,市場彌漫着一片謹慎樂觀氣氛。
  • 我認為未來股市將會跑贏債市,但漲勢將會比2019年合理。展望未來,環球股市前路將會崎嶇難行。
  • 全球經濟增長應保持在趨勢水平,通脹溫和。在深入了解新型冠狀病毒疫情爆發可能帶來的經濟影響之前,我們對經濟增長抱持的觀點存在下行風險。
  • 由於央行未來將會按兵不動還是採取寬鬆貨幣政策手段已經愈發明顯,投資者對利率走向的不確定性減少,有助支撐當前資產的估值水平。

投資組合

  • 環球市場資產估值低廉乃投資者的焦點所在。我們是主動型經理人,專注於確保投資組合多元分散風險。鑑於目前位處晚周期階段,眼下不是過度冒險的時機。
  • 由於政府債券收益率較低,信用債息差收窄,企業違約率受控,全球央行維持政策不變,從股市市盈率來看資產估值已得到充分反映,價格也公允合理。
  • 相較於債券,我們維持超配股票(相對債券);相較於國際股市,我們超配美國股票。
  • 我們去年建議大家堅持投資,也許部分投資者不敢苟同,但這仍然是我們目前的建議。


回首去年,投資者普遍認為經濟將會衰退。我們力排眾議,根據基本面因素得出經濟不會陷入衰退的觀點。製造恐慌並非投資建議,而是嘩眾取寵,這種情況在2019年不時發生。

許多同樣看空股市的專家去年錯過了一波漲勢之後,現在都紛紛轉投看漲陣營。我認為宏觀市場環境並非一如去年預期般糟糕。不過,今年環球市場也不會出現單向融漲。我們當前的投資組合配置已經反映了我們更加均衡的市場展望。我認為未來股市將會跑贏債市,但漲幅將會轉趨合理。毫無疑問,未來環球股市前路將會崎嶇難行。

去年全球發達股市回報高率28%,縱觀環球市場,核心債券回報率介於6.0%至8.5%。回顧過去,當然易如反掌。去年大部分時間裡,很少人對宏觀經濟、市場周期或投資前景感到樂觀。我們堅持立場和順周期投資組合配置。我們去年建議大家堅持投資,也許部分投資者不敢苟同,但這仍然是我們目前的建議。

2019年市場回報強勁。然而,當我們分析2019年的資產回報率時,也必須把2018年末股市遭大幅拋售的因素一同考量。去年所得回報很大程度上只是風險資產從之前大規模拋售潮中反彈的必然結果(圖1)。去年的「繁榮境況」是對2018年市場反覆調整的理性反應。

圖1:去年風險資產反彈

資料來源:彭博。數據截至2019年12月。發達市場股票以MSCI全球指數代表;全球債券以彭博巴克萊全球綜合債券指數代表;新興市場股票以MSCI新興市場指數代表;以及美國高收益債券以摩根大通國內高收益指數代表。過去表現並非未來業績的可靠指標。
柱狀圖顯示了發達市場股票、新興市場股票、美國高收益債券和全球債券在2018年和2019年的總回報率。2019年錄得正回報,而2018年除全球債券以外均錄得負回報。

根據EPFR Global的數據顯示,去年全球股票市場基金的資本流出量為2,450億美元。全球債券基金流入資金接近6,700億美元。此外,超過6,100億美元流入貨幣市場基金。大量抱持觀望態度投資者,不情願地將資金再投資。如果計入2019年的現金流入情況,2018年貨幣市場基金流入略低於1,500億美元。自從2018年12月出現恐慌性拋售後,許多投資者開始轉持現金。他們本應採取反向操作。

我曾經提到,我們去年提出經濟不會陷入衰退的預測與當時的市場普遍預期相反。基於多個合理理由,今年經濟不會陷入衰退的觀點已經成為市場共識。隨着各國央行未來將會按兵不動還是採取寬鬆貨幣政策手段愈發明顯,投資者對政策利率走向的不確定性也越來越小。根據國際貨幣基金組織計算,2019年全球49家央行降息總共71次,這是自2008年爆發金融危機以來全球最多央行同步採取寬鬆政策舉措。

由於各國央行傾向於在必要時才會調低政策利率,未來面臨的更大挑戰在於,央行採取寬鬆政策實際上還能發揮多大作用。如今,發達市場央行對於進一步刺激經濟增長方面已經無計可施,實際上只是在「推繩子」。他們放鬆銀根的意願將繼續幫助支撐風險資產估值,但從實際情況來看,一旦情況變得更糟,投資者將轉向要求政府放寬財政政策。這是一個更難解決的政策難題。

環球市場投資者持續相信各國央行將會按兵不動並且傾向採取寬鬆貨幣政策,主要因為當前通脹溫和。美國的平均時薪同比增長率約為3%。對全球市場而言,這個水平「恰到好處」(圖2),既沒有增長過熱以至嚴重打壓企業利潤率或明顯推高通脹預期,也沒有過度下跌抑制消費。從基本面來看,風險資產估值公允且具備因素支撐。然而,這並不意味着股市價格低廉。

圖2:美國勞動力市場強勁和薪資增長受控

資料來源:美國勞工統計局,數據截至2020年1月
線圖左側顯示從2009年到2019年12月,平均每小時工資同比增長率大約為3%,線圖右側顯示倒置失業率。目前失業率是這個時期以來錄得的最低水平之一。

美國政府已經與中國簽署了「第一階段」貿易協議。北美自由貿易協定(NAFTA) 2.0版(美國-墨西哥-加拿大協定,簡稱USMCA)已獲批准;此外,美國與日本之間的小型貿易協議同時已獲批准,無不增強了投資者信心,促使他們相信在11月美國大選前,貿易爭端或可宣告暫時休戰。然而,與貿易相關的負面新聞依然無法排除。

隨着環球市場投資者的情緒轉趨樂觀,眼下市況是否真的發生了變化?顯而易見,當前背景因素更為有利。市場不確定性減少的跡象隨處可見,投資者也做出了相應反應。當提到投資情緒時,我曾多次聽到「躊躇滿志」一詞。我認為我們尚未至此。投資者的熱情可能正在飆漲,但迄今為止,市場氛圍是建立在宏觀和市場環境持續改善這些基礎之上。

我預計全球經濟增長將與2019年持平(圖3)。不過,中國爆發新型冠狀病毒疫情增添了不確定性。目前尚未得知這次疫情將會給未來的經濟增長造成打擊的嚴重程度。從目前來看,我們預計今年上半年全球經濟增長放緩但到了下半年將會漸見復甦。

我們的基本預測是,全球經濟增長將會接近趨勢水平,介於3.0%至3.5%之間。美國可能會增長約2%。歐洲和日本有望增長1%。新興市場今年可能增長4.0%至4.5%。在我們能夠更加了解新型冠狀病毒疫情對經濟造成的影響之前,這些地區的經濟都存在下行風險,當中新興市場尤甚。

圖3:全球經濟增長應維持在趨勢水平

資料來源:國際貨幣基金組織。數據截至2019年。2019年國內生產總值由國際貨幣基金組織估算。
線圖顯示了2000-2019年新興市場、發達市場和全球的經濟增長情況。目前數據似乎接近歷史平均水平,全球經濟增長率介於3-3.5%之間。

目前,市場不存在巨大壓力促使通脹預期在今年明顯升溫。美國通脹率應介於2.0% - 2.5%左右。歐洲和日本通脹率將繼續遠低於央行的設定目標2%。對投資者來說,眼下的市場背景因素有利。


美國正處於經濟擴張周期的第11個年頭。在過去十多年的經濟擴張周期中,曾經出現了幾個小周期放緩。當每次經濟放緩,雖然製造業的生產趨勢都會走低,但也不會拖累整體經濟增長(圖4)。對許多發達經濟體而言,製造業只是無法像以往般產生巨大影響。正因如此,消費者信心和消費對於保持當前經濟周期穩定增長至關重要。到目前為止,一切安好。

圖4:儘管工業生產步伐放緩,國內生產總值增長依然保持韌性

資料來源:美國經濟分析局、聯儲局。數據截至2019年12月。
線圖顯示2010年至2019年底發達市場工業生產(不包括建築業)和發達市場國內生產總值增長情況。儘管工業生產放緩,但國內生產總值增長依然相當穩健。

我認為較長期政府國債收益率下降並非一個令人擔憂的問題。投資者似乎已經接受了聯儲局將政策利率下調75個基點的決定。由於市場對新型冠狀病毒疫情的擔憂日益加劇,投資者也紛紛轉向較長期的政府國債。與此同時,避險資金也流入了美元。

至於債券方面,如果今年上半年經濟增長因新型冠狀病毒疫情蔓延而面臨更大壓力,投資者預期各國央行將會放鬆貨幣政策。市場認為,無論是通過調低政策利率和/或增購國債手段,央行都可以幫助緩解供需衝擊。大家一起拭目以待。

聯儲局主席鮑威爾已經明確表示,聯儲局仍將按兵不動,同時對經濟預測摘要進行了修正,預計今年政策利率將會保持不變,到2021年和2022年或會加息一次。聯儲局曾經表示,只有「通脹明顯持續升溫」,方會重啟加息路徑。相對於美國,歐洲和日本的通脹情況較為溫和,歐洲央行和日本央行因而傾向採取進一步寬鬆貨幣政策。

我正在密切關注通脹預期是否開始上升。如果經濟增長步伐超出我們預期,雖然通脹升溫可能會對資產估值形成壓力,但應對風險資產構成一定支撐。對於每一位認為通脹是當前市場最大風險所在的專家來說,他們的觀點正確。但我認為,通脹風險今年攪亂市場的可能性仍然很低,主要取決於經濟增長環境的未來走向。

我依然抱持謹慎樂觀的態度。我認為市場估值公允合理。風險資產昂貴,反映了當前經濟在宏觀和市場周期中的位置。相對於歷史價值,發達市場和新興市場當前的資產估值高昂。作為一名主動型經理人,環球市場資產估值低廉乃投資者的焦點所在。正因如此,我們專注於確保投資組合多元分散風險。當市場估值昂貴且繼續上漲時,多元分散風險操作至關重要。

我認為股市仍存在進一步上漲空間。儘管市盈率高昂,但它們需要當前的市場環境支撐。由於政府國債收益率較低,信用債息差收窄,企業違約率受控,加上各國央行按兵不動,股市估值看來已得到充分反映,且價格也公允合理。在所有其他條件相同的情況下,僅從股票風險溢價來看,股票市場距離繁榮景況遙不可及(圖5)。然而,市場環境永遠充滿着變數。

圖5:股票風險溢價估值上升

資料來源:IBES、彭博。數據截至2020年1月。
線圖顯示1997-2019年MSCI全球和MSCI新興市場預估盈利收益率減去10年期美國通脹掛鉤國庫債券收益率,目前處於高位。

驗證型投資者對投資於股市的信心,來自於企業盈利增長。如果去年的市場表現全都是基於重新評估市盈率而推動,那麼今年市場焦點將主要圍繞盈利表現。我認為如果缺乏盈利表現驗證,市場大幅走高的機會不大。我們需要幾個季度的企業盈利表現來證明。投資者情緒已從擔憂轉向「信任之餘,不忘求證」。這是市場氛圍的一個非常重要且積極正面的變化。

作為基本預測,我繼續採用標普500指數作為今年企業盈利增長5% - 7%的預估基準。我預期美國以外的發達股市企業盈利增長率將為4%至6%,而新興市場的企業盈利增幅將達到高個位數。另外,股息將會增長2%,而股票回購將會增加1%–2%。我預計全球股市回報率將會達到高個位數。相比之下,我預期固定收益資產的回報率只有低個位數。有鑑及此,我們超配股票而非債券。

過去幾個月,市場出現了輪動行情,投資者買入一些原本落後的行業板塊和地區股票。這對股市來說是一個良好的訊號。落後股正在迎頭趕上。補漲行情讓大盤得以重新調整基準,為試圖推高大盤奠定新的底部。我們樂於在市場回調時進場。其他人也不會例外。我認為這是正面評價。我們還沒有達到削減風險持倉的估值水平。

我們是基本面投資者。我關心當前經濟在市場和宏觀周期中所處位置,關注貨幣和財政政策,企業違約風險和槓桿水平,以及所有這些因素如何轉化成為股票和固定收益市場的絕對估值和相對估值。當市場觸底時從來不會響起「清倉」警號,在市場到頂時也從來不會敲起鐘聲。

去年,我最喜歡的新聞標題之一是:「奧巴馬將會扼殺股市。不,是特朗普。不,是沃倫。」我提到這一點是為了強調我之前曾經提出的一個觀點。作為一名投資者,當政治因素開始影響基本面時,就會關心政治問題。我正在密切關注美國競選活動中浮現的政策問題。我們目前沒有足夠的資訊可以假設今年11月的總統大選將會影響投資組合倉位。隨着事態發展的不斷變化,投資組合也可能隨之變化。

誠如我之前所言,我們是主動型經理人,當前經濟在市場周期中所處的位置為我們投資組合承擔的風險水平提供了指引。目前還不是過度冒險的時機。市場將不可避免地創造一個讓投資者更專注於投入風險資產的機會。資產估值將有助於形成這一決定。由於環球市場受到投資者情緒主導甚至有時還會反應過度,預期短期內市場效率低下。

市場有充分理由擔心新型冠狀病毒疫情。隨着不確定性持續上升,投資者轉趨謹慎。當專家重新審視因何2003年嚴重性呼吸系統綜合症(簡稱非典型肺炎(SARS))疫情對當年市場造成微不足道的影響時,我認為這也許並非一個合適的參考指標。2003年,中國佔全球經濟的比重略低於5%。反觀目前,中國經濟佔全球國內生產總值的比重超過15%。與此同時,中國國內經濟繼續轉向服務業和消費主導,而不是主要依靠出口。

與2003年相比,目前中國國內消費對全球經濟的影響要大得多。新型冠狀病毒與需要時間重建和恢復的自然災害截然不同,一旦疫情轉趨穩定,此前完全停滯的需求就能迅速恢復。在很大程度上,這正是市場保持堅韌的原因。

去年,我們對投資組合做了很多合適的配置,值得注意的是,我們每天都會重新審視投資組合持倉。2018年12月底和去年1月初,我們增持了美國股票。隨着風險資產漲升,我們在第一季度持有非核心信用債。當我們認為信用債息差估值已得到充分反映時,我們削減了信用債資產配置。如果機會出現,我願意再做一次那樣的交易。鑑於我們目前超配股票,我希望保持多元資產投資組合的風險預算。

我們保持了美國股票的超配,去年又增持了一些美股。目前,我們的投資組合超配多達5%的美國股票。去年我們避開了新興股市,新興市場的表現較發達市場遜色約9%。

隨着貿易爭端逐漸緩和,我們正在重新審視新興股市。我們首先需要進一步深入了解新型冠狀病毒疫情對經濟以至企業盈利增長造成的影響。目前投入新興市場似乎言之過早。我們將會基於對相對強勁的企業盈利增長預期,而不是資產估值來增持。新興市場資產目前並不便宜。

在多元資產投資組合中,我們的固定收益資產配置持有和基準指數同樣的存續期。當收益率回升時,我們持續穩定購債。隨着本輪經濟周期延長,我們可能會再次購債。在我們的固定收益資產配置中,我一直專注於持有優質流動性債券。

在多元資產投資組合中,我們持有核心債券為投資組合提供保險作用。收益率本身並不是持有政府國債的動力。我預期今年大部分時間情況都將如此。鑑於我們預期全球政府國債市場將呈區間走勢,我們將繼續持有固定收益債券,以幫助分散投資組合中的風險。

去年我們犯了哪些明顯的錯誤?我低估了日本股市持續受到的拖累。相較於美國和範圍更廣泛的發達市場股票,日本股市仍然低廉。儘管我們去年低配了日本股票,但我們本應採取進一步減持操作。

我們過快出售全部投資級信用債。雖然即便時光倒流我也不會按目前水平增持,但我們當時應稍微延長持有這些倉位的時間。另外,我們對股票板塊的持倉配置也過於保守。這些持倉讓我們得以維持超配股票策略,並增加了我們對美國股票的超配。能源和醫療保健行業股票的表現跑輸大盤。

最後,至於擁有另類投資產品的投資組合方面,對沖基金和流動性另類投資產品均表現強勁。儘管我們已經充分配置對沖基金,但我們低配流動性另類投資產品。另類投資產品仍然是我們固定收益持倉一重要補充。

去年,世界失去了一位偉大的央行行長——保羅•沃爾克(Paul Volcker)。我強烈推薦他在2018年發表的回憶錄《堅定不移》(Keeping At It)。這本著作簡要描述了這位萬人敬仰的央行行長過去的偉大事蹟和人生傳奇。隨着時間流逝,人們很容易便會忘記了過去幾十年裡沃爾克曾經經歷過的一些重大市場事件、政策和地緣政治挑戰,以及他在當中所佔據的重要地位。《堅定不移》一書的序言以一個鸚鵡笑話展開序幕。

後見之明。活出精彩人生需要不斷向前;從生活中學習,像投資一樣,汲取經驗和寶貴教訓。