儘管近期市場出現了震盪,但是7月聯儲局的降息還是給美國歷史上持續時間最長的經濟擴張創造了延續的條件。

本短片在2019年7月25日製作。

  • 央行降息應會有助於風險資產和債券市場得到支撐。貨幣政策的變化給美國歷史上持續時間最長的經濟擴張創造了能夠延續下去的環境。 
  • 貿易衝突加劇造成的直接影響仍然是負面的。對情緒、投資和就業造成的難以估量的間接影響確實令人擔憂。我將繼續密切關注這一問題。
  • 通脹下行打開了全球經濟體放鬆貨幣政策的大門。新興經濟體也紛紛加入了寬鬆政策的行列。
  • 風險資產和政府債券都不便宜。現在不是過度承擔投資風險的時機。這些觀察評論事關管理預期和分散投資組合風險,而不是退出市場。 

  • 我們一直關注我們認為現在所處的周期階段,儘管各種觀點消息眾說紛紜,但我們仍然堅定不移地駕馭投資。我們適度增持股票仍然是正確的倉位部署。
  • 我們對美股的超配感覺依然是正確的地區傾斜。我仍然相信美國是我們最能明確預見營業收入和盈利增長的地區。
  • 對沖基金今年發揮了作用。但對於投資流動強的另類資產的投資組合來說,情況顯然並非如此,其業績良莠不齊。在這些投資組合中,我們將流動性強的另類資產配置削減了一半。
  • 我們表現最佳的技術性投資建議是加倉對美股的超配,同時繼續增持核心債券。這兩項決策都很好地提振了投資組合的表現。

投資者已經從預期央行會繼續保持耐心轉變為假定央行會同步、果斷地放鬆貨幣政策。實際情況介於兩者之間。這是相當大的觀點的改變,其中最大的轉變來自於聯儲局。對央行降息的預期不斷上升,應會有助於風險資產和債券市場得到支撐。

今年8月,對貿易戰進入一個更具破壞性的新階段的擔憂讓投資者們猝不及防。中美之間爆發貨幣戰爭的前景也給投資者情緒帶來了壓力。與幾周前相比,這是一個巨大的轉變。貨幣戰爭沒有勝利者,世界最大經濟體之間的貨幣戰爭就更是如此。

我們繼續將貿易作為未來市場面臨的風險加以重點關注。這是我們今年保守地控制投資組合風險水平的原因之一。雖然我們相信中美最終會達成一個可以接受的解決方案,但現在要有一個明確的看法還為時過早。貿易衝突加劇的直接影響是負面的,但是對情緒、投資和就業造成的難以估量的間接影響可能更具破壞性。

正如我在5月份提到的,除非遭遇了重大衝擊或市場事件,我想不起有哪家央行會像聯儲局今年這樣迅速地轉變立場。由於聯儲局承認去年的政策收緊力度過大,它正在調轉航向(圖1)。

圖1:聯儲局在加息9次之後降息

資料來源:彭博。數據截至2019年7月。
圖表顯示了從2000年到現在的聯邦基金利率,自上輪衰退以來的首次降息發生在2019年7月。

我們處在本輪周期的晚期階段。貨幣政策正確與否之間的區別對於延長還是結束當前周期有着巨大的影響。貨幣政策的改變正在為美國歷史上持續時間最長的擴張創造延續下去的環境。

隨着情況的變化,重新審視你的立場。這正是聯儲局正在做的事情。今年7月,美國開始了其經濟擴張的第11個年頭。我仍然相信,聯儲局是一家以基本面為依據的央行,不受政治的干擾。我想對那些擔心美國經濟周期無法持續更久的人說,澳大利亞經濟已經進入了第28個擴張的年頭。

市場基調已經轉變為一場辯論:美國經濟需要幾次「保險性」的降息,還是需要更大幅度的政策寬鬆,才能使增長保持在正常軌道上。即將公布的美國經濟數據尚未要求更加激進的寬鬆周期,但很明顯聯儲局越來越擔心全球經濟增長疲軟和貿易不確定性對美國經濟的影響。

聯儲局不是世界的央行,但是等到世界開始對美國經濟造成壓力時,它就是了。聯儲局有能力現在就買好保險。市場已經為他們降低利率做了很大的努力。在保費便宜和有需要之前就要購買保險。話雖如此,美國利率期貨價格反映了到2020年底之前要再降息約100個基點。這感覺有點兒過頭了。

聯儲局政策的變化將繼續對其他國家央行產生連鎖反應。鑑於通脹率很低,央行並沒有面臨在經濟接近商業周期較晚期階段通常會受到的制約。通脹下行打開了全球經濟體放鬆貨幣政策的大門(圖2)。新興經濟體也紛紛跳上了寬鬆政策的花車。大家都上車了。

圖2:全球低通脹使政策具有靈活性

資料來源:彭博。數據截至2019年6月。
圖表顯示了歐元區、美國和日本從1991年至2019年6月的年同比核心通脹率,其當前水平均在0-2%之間。

沒有通脹作為制約因素,政策制定者們就可以專注於增長並採取行動以防止持續的通縮壓力變得更糟。歐洲和日本需要堅決應對低於趨勢線的增長和通脹預期的持續下降。聯儲局最關切的是經濟增長。借用鮑威爾主席的話:「一分預防勝過十分治療」。

隨着投資者為進一步的政策寬鬆做好準備,重要的是要認識到,風險資產和政府債券的估值狀況比量化寬鬆首次出台時要好得多。投資組合的回報預期和承擔的風險需要相應地進行管理。 

未來回報率可能會下降。現在不是過度承擔投資風險的時機。這些觀察評論事關管理預期和分散風險,而不是退出市場。長期資金註定要堅持投資。

現在貨幣政策所能產生的影響遠比金融危機剛剛發生後要小得多。當央行政策不再產生影響時,有一個市場術語可以形容:推繩子。這個形象的比喻真是栩栩如生。我們還沒到那一步,但記住這個術語很重要。貨幣政策在維持經濟周期方面只能發揮這麼大的作用。

央行擁有品種豐富的工具箱,但是利率已經這麼低了,這些工具不再有效。隨着簡單的降息工具的用盡,各國央行需要更有創造性。歐洲和日本就更是如此。在聯儲局專注於購買便宜的政策保險的同時,日本銀行和歐洲央行都需要更實質性、更持久的貨幣寬鬆政策。他們還需要實施財政刺激。在日本這是可行的,但在歐洲政治上不太可能。

對於美國經濟,我們的基本假設是保持趨勢水平的增長,即大約2%,上下50個基點。我們仍然預測歐洲的經濟增長低於趨勢線,約為1%。這太接近於停滯速度了,歐洲央行無法不採取激進的寬鬆政策。隨着日本準備在今年秋季提高增值稅,他們應該在加稅之前放鬆政策。

有一個不確定因素似乎已經得到解決,拉加德(Christine Lagarde)將出任歐洲央行行長。她在談判和管理有分歧的選區方面的經驗,似乎特別適合歐洲央行的結構和當前的經濟環境。重要的是,她的提名應該意味着德拉吉(Mario Draghi)最近宣布的寬鬆政策傾向將會得以延續。

我們繼續在投資組合中持有全存續期政府債券。對於我們開始認為債券是貴還是便宜的水平,我們重新設定了較低的基本預案目標。現在我們認為債券已經估值充分。隨着情況的變化,我們將重新審視我們的持倉。

當壞消息被認為是好事時,這不是壞事嗎?這取決於下一步會發生什麼以及原因。由於貿易問題成為某種懸在投資者頭上的達摩克利斯之劍,有一點很重要,那就是聯儲局必須清楚地意識到,華盛頓方面「把籌碼全押上」與中國打一場貿易或貨幣戰爭將會帶來宏觀經濟下行的後果。

過去幾個月,對市場來說,有時壞消息在某種程度上會變成好消息。無論是疲軟的全球經濟增長還是低迷的通脹數據,聯儲局已經明確強調了它對二者的關切。壞消息反倒成了好事,因為投資者現在相信它可以使聯儲局從進行一到兩次保險性的降息轉變為持續的寬鬆貨幣政策。我們走着瞧吧。

市場故事中突然出現了對「聯儲局看跌」的預期。我相信,為了應對宏觀形勢的轉變,總會存在政策性看跌,雖然聯儲局認為可以輕鬆地將這種轉變恢復原狀。這並不是為了抑制投資者的焦慮,而且我認為,鑑於美國政府在利率和美元問題上繼續向聯儲局施壓,現在可以用更高的標準了。

很難相信我們已經進入了2019年下半年。這感覺有點像今年為Madigan雙胞胎的21歲生日做準備。我一直提醒我的妻子,21歲只是一個數字,養育子女是一項終生的責任——就像理財一樣。當你開心的時候,時間過得飛快。

隨着今年時光的飛逝,市場已從去年年底開始回吐漲幅。我以前用過「行穩致遠」來形容我的信念:善於理財意味着對基本市場和宏觀周期有清晰的理解,並採取冷靜、自律的投資方式。這種自律對我們仍然很有用。我們擁有一種強大、可靠和可重複的投資程序。它起作用了。

市場仍然在受大量的情緒推動。末日預言家們的狂妄態度已經有所緩和,但許多權威人士的本能是率先提出下一個響亮的標題。我這樣說是因為市場和前景仍存在重大風險。嘈雜的頭條新聞不會消失。

我們一直關注我們認為現在所處的周期階段,儘管各種觀點消息眾說紛紜,但我們以順周期的持倉堅持穩紮穩打。我們適度增持股票是正確的倉位部署。我們對美股的超配感覺依然是正確的地區傾斜。我仍然相信美國是我們最能明確預見營業收入和盈利增長的地區(圖3)。

圖3:與其他發達市場相比,美國企業盈利依然強勁

資料來源:FactSet,MSCI。數據截至2019年6月。美國=MSCI美國指數,國際發達市場=MSCI歐澳遠東指數。過去12個月數。
圖表顯示了美國(MSCI美國指數)與國際發達市場(MSCI歐澳遠東指數)中以美元計價的每股盈利數據對比。這兩個數據集均從2012年12月31日開始以100為指數基期統計到2019年6月,美國的增速遠超國際發達市場。

雖然我們超配的美股給投資組合的表現做出了強有力的貢獻,但是醫療和能源板塊的持倉卻拖累了業績。我們仍然持有這些行業板塊,因為我們相信其估值相較美國大市很有吸引力,而且我們會繼續監控和重新評估我們的持倉。

對沖基金今年發揮了作用。但對於投資流動強的另類資產的投資組合來說,情況顯然並非如此,其業績良莠不齊。在這些投資組合中,我們將流動性強的另類資產配置削減了一半,改為向多基金管理人策略傾斜。

我們表現最佳的技術性投資建議是加倉對美股的超配,同時繼續增持核心債券。這兩項決策都很好地提振了投資組合的表現。去年當美國10年期債券收益率在+2.7–3.0%之間且德國10年期債券收益率在+0.4%–0.5%之間時我們加倉了核心債券和存續期。鑑於全球經濟增速的下滑,現行債券收益率可能會下降。現在約有15萬億美元主權和公司債以負利率交易。

我們需要弄清楚的最重要問題是全球增長的軌跡。而且我們需要清楚地確定周期將如何轉變。妄想預測周期的拐點純屬枉費心機。訣竅在於識別周期如何變化,知道何時向何處傾斜。 

在過去一年多時間裡,我們在投資組合中一直在這麼做。我們減倉了股票和信用債,增持了核心債券,並利用更具防禦性的頭寸分散風險。永遠不要期望以一種方式運作有效的投資會在周期轉向之後繼續以同樣的方式運作成功。這種情況很少發生。

商業部門,尤其是製造業,是當前全球經濟減速的震央。更持久的經濟放緩會對勞動力市場和消費產生負面連鎖反應。企業信心和投資活動的持續低迷仍然在我最關注的問題之列(圖4)。對貿易政策的擔憂繼續對兩者造成消極影響。

圖4:全球製造業減速

資料來源:Markit、Haver Analytics。數據截至2019年7月。指數>50通常表示擴張,指數<50表示萎縮。
圖表顯示了美國、歐元區、日本和新興市場從2014年12月至2019年7月的Markit製造業採購經理指數。這幾個地區的數據最近都下降了。

各國央行正在回歸寬鬆模式,這應會有助於市場進一步遠離下一次衰退的邊緣,延長本輪周期。關鍵在於央行的寬鬆政策能否推高通脹預期,進而刺激經濟復甦。別跟聯儲局作對……尤其是當他們拉着其他國家央行一起降低政策利率之時。

進入8月下旬,我想推薦大家在夏末輕鬆愉快地閱讀伍德斯托克音樂節聯合創始人邁克爾·朗(Michael Lang)寫的一本書:《通往伍德斯托克之路》(Road to Woodstock)。伍德斯托克音樂節這個月就要迎來50周年了。從創始人眼中的火花來看,該音樂節在其共鳴和文化影響力方面已被證明是奠基性的。和平與音樂的三天。我們都能從中受益。享受夏天剩下的日子吧。我們將迎來一個顛簸而忙碌的九月。