2020年將會是動盪的一年,有的放矢,力所能及,方能做到心無旁騖,專心致志。

簡介:

市場前景

  • 雖然2019年的市場表現很好,但投資者尚未完全恢復活力。有一種「信任之餘,不忘求證」的投資者暗流在推動市場走高。
  • 製造業的疲軟表現反映貿易政策對全球經濟的負面影響。
  • 再加上溫和的通脹預期,為央行按需要下調政策利率鋪平了道路。
  • 美國經濟基調穩健。短期內美國經濟衰退的風險不太高。在投資者應對來自貿易和政治事件的紛擾之際,這對全球經濟相當重要。

投資組合

  • 我們降低了投資組合的風險。我們收緊對風險的控制,反映市場鮮有值得我們投資的廉價資產。
  • 隨着全球經濟增長持續放緩,通脹受到控制,各國央行同步回到寬鬆模式,債券收益率有望保持在較低水平。
  • 債券市場表現溫和。我們認為債券可以幫助我們抵禦未來的市場下跌趨勢,所以我們的投資組合持有和基準指數同樣的存續期。
  • 若有需要,我們將會提高或降低風險配置。我們積極管理投資組合。我們將會一直保持風險分散的投資組合,直到促使我們需要重新配置投資的市場錯位或宏觀形勢轉變的情況出現為止。

我一直深信:「力所能及,專心致志」。有的放矢,力所能及,方能做到心無旁騖,專心致志。這就是在長期宏觀經濟增長持續放緩,且沒有通脹威脅的情況下,我們對投資組合應有的態度。以上所說的是好消息。但壞消息是,投資者繼續面臨貿易緊張、地緣政治風險和政治噪音。

雖然2019年的市場表現很好,但投資者尚未完全恢復活力。有一種「信任之餘,不忘求證」的投資者暗流在推動市場走高。投資者正在重新關注基本面。誠然,基本面仍然是我關注的重點,但我也一直留意有關政治和政策層面的事情。而市場似乎對每個因素的討論都比以往多。

投資者的疲態是顯而易見的。基於這種厭倦的情緒,市場有大量的閒置資金。根據EPFR Global的數據,今年流入貨幣市場基金的資金超過4,000億美元。相比之下,2018年貨幣市場基金的資金流入為1,500億美元。從技術面來看,這可能令風險資產在回調中得到支撐。

投資者當前的難處是在判斷市場前景時,他們應該將多少干擾因素納入在考慮之列。這並不是說要觀察那些吸睛的頭條新聞──我相信這些新聞會一直伴隨我們到明年──我們要注意的是,這些噪音中有多少代表了影響市場的切實政策。貿易就是一個很好的例子,尤其是我們看到貿易政策對全球製造業、商業信心和投資的負面影響(請參閱圖1)。

圖1. 貿易不確定性壓制了全球活動

資料來源:荷蘭經濟政策分析局、Haver Analytics。數據截至2019年8月。

中美之間的貿易談判似乎有所改善。談判有所進展絕對符合雙方的利益。但是正如我以前說過的,我認為中美之間不太可能達成全面的貿易協議,尤其是在明年美國大選之前。

我認為,對投資者來說,缺乏透明度是最大的壓力。混亂是有代價的。了解事情的發展方向為風險資產重新定價創造了機會。不論是正面還是負面的消息,知道得越多總比一無所知的好,資訊促使價格發現,減少投資者的不確定性。

貿易的喧囂不會消失,政治因素亦然。政治網站Politico預計在2020年美國大選期間,僅政治廣告一項的開支就將達到60億美元。在明年11月的大選之前,我們將會看到能夠左右大局的頭條新聞。在參加總統大選的名單確定之前,我建議投資者密切關注政策方向,但不要為某個特定的政策調整投資組合。畢竟我們前面的道路又長又崎嶇。

即使眾議院通過彈劾,我相信彈劾美國總統的動議也不會擾亂市場。若然如是,我們可以趁着市場回檔進場。我這樣說有兩個原因。首先是美國經濟,目前美國經濟狀況良好。聯儲局已經明確表示,已經準備就緒、願意而且有能力介入並阻止任何對經濟增長的挑戰。

第二個原因是,誠如英國議會在脫歐談判中對英國領導人的挑戰一樣,美國國會為捍衛憲法採取的任何行動最終都將加強政府的制度完整性和法治。我想說的是,意識到我們正處在一個未知的領域,而政治,無論好壞,都可能是好鬥和相當喧鬧的。


摩根大通全球綜合採購經理指數(PMI)持續下降,但仍處於擴張區間。我們所看到的製造業的疲軟正在給全球服務業帶來壓力(請參閱圖2)。我們正在密切關注這種轉變是一種反常現象還是更持久的現象。如今,它看起來像是一種反常現象,尤其是在美國。

圖2. 全球綜合採購經理指數仍處於擴張狀態

資料來源:摩根大通。數據截至2019年10月。指數高於50,通常顯示處於擴張狀態,指數低於50,通常顯示處於萎縮狀態。

需要指出的是,美國製造業僅佔經濟和就業的12%和10%。德國和日本分別為23%和19%、21%和16%。製造業疲軟繼續清楚地顯示,貿易政策對全球經濟產生了負面影響。這是各國央行聯手推出額外寬鬆政策背後的主因。

我在年初說過,我們認為2019年全球經濟增長將會介乎3.0–3.5%左右,接近趨勢水平。今年最終數據應該落在這個區間的低端。我還說過,我們認為宏觀風險傾向於下行。不幸的是,情況依然如此。

展望明年,我們認為美國經濟衰退的可能性在25%左右。展望未來兩年,美國經濟衰退的可能性將上升至45%左右。緩慢的增長有別於衰退。我們目前處於一個緩慢增長的環境中。也就是說,我們需要看到全球增長的穩定。這是我們一直密切注意的事情。

美國經濟依然穩固。這對全球經濟尤其重要。美國消費者是美國和全球經濟增長的支柱。按市場匯率計算,消費佔美國國內生產總值近70%,美國經濟佔全球經濟的比重為25%左右。全球貿易、政府支出和企業投資都於事無補。如果能看到政府財政支出發揮更大作用,尤其是在歐洲,那就太好了。如今,這似乎不太可能。

美國消費者信心和消費是我最關注的事情。我們需要看到穩定的收入和信心來支持消費。工資增長穩定,約為3%。從最近的工資數據來看,佔總就業人數80%的生產和非管理類員工,他們的工資仍在強勁增長(請參閱圖3)。這種觀察是有意義的,因為它關注的是那些傾向於用自己賺到的錢來消費的員工。他們的工資繼續增長。

圖3. 美國消費者信心和薪資增長依舊強勁

資料來源:美國勞工統計局、世界大型企業聯合會。數據截至2019年10月。

我密切關注美國勞動力市場。隨着時間的推移,就業數據可以成為衡量整體經濟走向的有用指標。招聘放緩轉變為就業下降,這一點很重要。眾所周知,工資數據是不穩定的,這就是為什麼觀察數據的趨勢是至關重要的。就像海明威對破產的描述一樣,衰退是逐漸發生的,然後突然發生。美國勞動力市場和美國消費者仍然具有韌性。

溫和的通脹預期使央行更容易在必要時下調政策利率。聯儲局的情況尤其如此。鑑於全球宏觀環境的緩慢變化,聯儲局對維持寬鬆的政策幾乎不需要付出代價。儘管如此,聯儲局進一步下調政策利率的障礙已經增大。

聯儲局最近的寬鬆政策幾乎沒有什麼負面影響,因為通脹率一直很低,而且保持穩定。如果通脹預期切實上升,聯儲局可以改變路線。聯儲局今年下調政策利率,一定程度上是為了讓美國經濟增長免受全球經濟持續減速的影響。

各國央行在支持經濟增長方面發揮了自己的作用。然而,較低的政策利率帶來的積極影響要小得多。在過去的一年裡,我們已經看到全球超過40家央行降低政策利率。這是相當值得注意的。

在沒有任何通脹跡象的情況下,「新時代」債券義勇軍正在向各國央行施壓,要求它們更大幅度地降息。過去,債券義勇軍抗擊通脹;今天,他們正在對抗通縮。

有人問我是否認為美國可以實行負利率。我的回答是肯定的,但我認為不太可能。壓低美國利率的不只是美國的基本面因素,美國利率在很大程度上是被其他地方的負利率拉低的。美國以外的利率可能會在更長時間內保持在較低水平。這意味着美國的利率也應該保持在低位。

投資者很難對未來的核心固定收益回報過於興奮。隨着各國央行進入寬鬆模式,我認為我們可以看到核心債券收益率降至較低的個位數。我們在投資組合中持有和基準同樣存續期的債券,因為我們知道,債券可以幫助我們抵禦未來的市場下跌趨勢。

隨着全球經濟增長繼續放緩,通脹得到遏制,各國央行同步回到寬鬆模式,債券收益率仍處於低位。發達市場政府債券被「日本化」的時間,很可能比投資者認為的要長。對於任何想做空美國、歐洲或日本債券的人來說,我要借用凱恩斯(John Maynard Keynes)的話,這句話值得重複:市場處於「非理性」的時間可能比您保持償債能力的時間長得多。

我相信,債券市場對全球宏觀環境的解讀是理性的。這就是我們堅持我們的債券存續期倉位的原因。在對債市的拋售中──較長期債券收益率上升──我們可能會增加債券存續期。我們在9月中旬增持了核心債券,當時收益率大幅上漲。我預計,市場的道路將是崎嶇不平的──固定收益和股票市場也是如此。核心債券將繼續作為分散投資組合風險的工具。


過去幾年,我們在投資組合中對被動型股票策略的使用做出重大改變。隨着被動型股票行業的增長,我們顯著改變了投資的方式,尤其是在全球股市。這使得我們可以將某些投資組合的投資成本降低75%。作為受託人,這是我們能夠產生的最持久的超額回報。

我們沒有僅僅因為成本而轉向被動投資策略。我們是積極的管理者。我們瞄準國家、行業、因素和風格投資的能力發生了巨大變化。我們在技術資產配置、投資組合構建和風險控制方面取得的精度和控制力是不可誇大的。

被動型策略或交易所買賣基金是否存在泡沫?簡而言之,答案是否定的(請參閱圖4)。在美國,有3.2萬億美元投資於股票交易所買賣基金。交易所買賣基金佔全球股市總市值的5%左右。在美國股市,主動投資和被動投資加起來約佔總市值的30%。然而,並非所有交易所買賣基金都是一樣的。積極主動的盡職審查至關重要。

圖4. 相對美國整體股市,指數基金規模較小

資料來源:美國投資公司協會和世界交易所聯合會。數據截至2018年。

我確實認為,投資者往往有一種錯覺,認為交易所買賣基金提供的流動性是免費的。事實並非如此。在聚集投資敞口方面,交易所買賣基金可能會在大型市場波動中產生缺口風險和更大的波動率。實際上,當太多資金湧入或流出市場時,交易所買賣基金會誇大市場波動。這創造了機會,就像我們去年年底看到的那樣,我確信我們還會看到機會。


如果一個投資組合中的所有資產都朝着同一個方向發展,那麼這個投資組合就算不上是多元化。當估值處於較低水平時,持有更集中的風險頭寸也無妨。隨着周期的延長和估值的增長,降低這種集中風險就變得非常重要。

我們降低了投資組合的風險。我們收緊對風險的控制,反映市場鮮有值得投資的廉價資產。我希望將此納入我們的投資組合,我們沒有看到任何過度擴張到我認為有必要賣出的程度。這是個好消息。我們每天都對投資組合中的每一項投資進行重新承保。

當有必要時,我很樂意調高或降低投資組合的風險。現在,我們能做到最明智的事情就是保持風險的分散,直到促使我們需要重新調整投資組合的市場錯位或宏觀形勢轉變的情況出現為止。這正是我們在12月底和1月初買進美國股票時所做的。

為了追逐回報而承擔額外的風險,結果會很糟糕。它反映了一個軟弱的投資過程,也顯示了缺乏紀律。我們管理投資組合的方式恰恰相反。當投資者追逐市場和逃離市場的時候,都不需要對基本觀點抱有信心,也不需要情感上的克制。感情應該與理財無關。力所能及。