本視頻在2019年4月30日製作

概述: 

市場前瞻

  • 我們依然認為全球經濟增速將逐步放緩至趨勢水平。通脹依然維持低位,通脹減緩逐漸成為市場討論的話題。
  • 今年市場最大的調整莫過於聯儲局貨幣政策的突然轉向。我們認為目前全球的通脹水平不支持發達市場貨幣政策的緊縮。這有望為風險資產和核心債券創造一個「恰到好處」的有利環境。
  • 雖然我認為去年投資者因憂慮經濟陷入衰退而引發的極度恐慌已逐漸平息,但風險依然存在。市場對聯儲局政策走向預期的變化、油價上漲對消費的抑制以及貿易政策的持續發展可能進一步加劇市場風險,正如目前局勢表現。

投資組合布局

  • 我們依然堅持分散配置和周期性布局,但風險敞口較去年同期有所下降。在過去6個月裡,我們冷靜應對市場波動,始終專注於基本面的分析。
  • 最具增長潛力的美股是我們的最大超配品種。總體而言,我們看好科技、能源和醫療等子板塊。
  • 我們已賣出大部分非核心信用配置。目前信用市場的回報率主要來自於票息,因此我們傾向於將這部分風險預算配置於多元資產組合中的美股。
  • 我們希望確保在投資組合中始終持有適當的抗跌品種並分散風險配置。目前我們的投資組合正是按照這一思路進行布局。

我認為可以用「謹小慎微,前程萬里」來描述目前的市場情緒。每當被問到如何成為一名稱職的投資者時,我通常的建議是保持樂觀的心態,積極尋求理想的投資機會。與此同時,我們還應避免盲目樂觀,以謹慎的態度對每個投資機會進行充分的評估。但我們也不能過於悲觀,因為悲觀主義者不適合從事投資。

目前投資者面臨的挑戰主要源自於市場經歷去年恐慌性拋售之後的快速反彈。如果今年市場的反彈速度減慢,投資者的負面情緒可能會延續一段更長時間。

值得重申的是,據EPFR Global估算,全球股市在去年第四季度遭遇了近1,080億美元的資金外流。其中,單是12月的資金外流便已高達1,050億美元(請參閱圖1)。根據數據顯示,今年股市繼續出現資金外流。目前投資者的布局有望為風險資產的未來走勢提供技術面的支撐。

上方的直條圖顯示了全球股票基金在2015年12月至2019年3月期間的資金流入和流出。如圖所示,2018年12月的資金流出高達1,050億美元,而且資金流出一直持續至2019年3月。

考慮到大量在場外觀望的資金有望進場抄底,市場回調的幅度可能相對較小。擔心踏空的情緒已逐漸開始顯現。雖然這種情緒利好風險資產,但同時也值得警惕。對於在去年年底離場的股市投資者而言,市場反彈令他們感到痛苦。市場上漲已成為投資者的「痛苦交易」。

逢低吸納


近期市場的反彈速度進一步印證了去年12月的大幅調整源自於投資者憂慮經濟陷入衰退而導致的過度反應。我們的核心預測從未認為經濟即將陷入衰退,我們的投資組合配置亦從未反映此類預期。我們沒有在去年年底貿然離場。相反,我們分別在12底和1月初逢低吸納,增持了股票。

我認為市場快速反彈是對去年第四季度超跌的修正。就在近期,我們看到美國股市再創新高。我對後市依然抱持樂觀態度,但投資者應下調回報預期,同時做好準備迎接未來波動性的上升。

市場未來的方向不同於行情的演繹。我認為風險資產未來仍有上升空間,但前期的大幅上漲恐難再現。大落大起之後,市場已逐步回到去年9月的水平。

展望明年,我們預計股市和債市有望分別實現中個位數和低個位數的回報率。我們依然維持超配股票,但近期已降低了超配比例。目前我們超配的股票主要集中在美股市場。我主張在當前階段逢低吸納、逢高賣出,這也是我們前期一直採取的策略。

聯儲局的政策轉向


今年市場最大的調整莫過於聯儲局貨幣政策的突然轉向。聯儲局採取了正確的舉措,當聯儲局意識到他們在12月過度緊縮貨幣政策之後果斷暫停加息。在當前的宏觀環境下,經濟增長正在放緩,通脹並未給美國或全球經濟造成威脅(請參閱圖表2)。

上方的線形圖顯示了美國Markit製造業採購經理指數與核心個人消費支出物價指數的走勢對比。兩個指數自2018年底以來均呈現下降趨勢,反映全球經濟增長正在放緩。

聯儲局之前對貨幣政策的刹車力度有些過猛,目前已略有回收。聯儲局的政策轉向並不意味着加息周期已經結束,而是對加息節奏的調整和對之前過度緊縮政策的修正。

去年12月聯儲局宣布加息引發投資者擔心聯儲局將會按部就班實施緊縮經濟政策。我認為投資者並未充分理解聯儲局主席鮑威爾暫停加息的重要意義,以及貨幣政策快速轉向背後體現的謙遜和靈活。

投資者之前預期聯儲局將在今年繼續加息,直至令經濟陷入衰退。考慮到勞動力市場表現強勁,聯儲局一直預期通脹將呈現上升。從目前來看,我們並未看到通脹或通脹預期超出了聯儲局或其他主要發達市場央行的目標。這為市場營造了一個「恰到好處」的有利環境。

去年進入第四季度時,市場曾預期聯儲局將加息兩到三次。從當時的情況來看,這一預期有些過於悲觀。目前,市場已開始預期聯儲局將在今年稍後時間降息一次,明年可能再降息一次。但從美國和全球經濟目前的走勢來看,這一預期似乎又有些過於樂觀。

基於當前的經濟數據,我們的核心預測是聯儲局將在今年按兵不動。如果聯儲局決定調整利率,我認為加息的可能性更大,而且加息時點可能是今年較後時間。目前我們對10年期美國國債收益率的公允價值目標區間介於2.6%-2.8%之間。未來收益率是否會落入這個區間內,讓我們拭目以待。

歐洲央行有望在加息之前進一步放寬貨幣政策。日本央行也不例外。新興經濟體央行的貨幣政策亦呈現放鬆趨勢。從目前來看,各國央行貨幣政策總體趨向於放鬆。這正是投資者眼中「恰到好處」的宏觀局面。

全球經濟軟着陸

全球經濟繼續逐步放緩至趨勢水平,這並不令人感到意外。與此同時,通脹減緩逐漸成為市場討論的話題(請參閱圖表3)。正是這二者的疊加使央行失去了緊縮貨幣政策的理由—「呵護市場」並非央行的考慮因素。

上方的線形圖顯示了2019年彭博市場通脹預期自2018年12月1日以來的變化。由圖可見,美國、歐元區和日本的消費者物價通脹指數均在零以下。

趨勢增長和低通脹的搭配為市場營造了有利的環境。隨着投資者對市場當前局勢的認識逐漸加深,我預期股票和債券等市場的風險溢價將呈現利好走勢。總體而言,我認為全球股市的估值合理反映了當前的基本面。目前市場面臨的最大變數是美國的貿易政策。

美國的趨勢增長水平約為2%,而歐洲的趨勢增長率約為1%。由此可見,留給歐洲央行的政策失誤空間並不充裕。歐洲央行行長馬里奧.德拉吉將於10月底卸任,這將給歐洲未來的貨幣政策走向帶來更大不確定性。下任歐洲央行行長的任命將受到市場的密切關注。

雖然趨勢增長或許有些平淡無奇,但市場過去六個月的不俗表現已足以彌補這點缺憾。在定向刺激政策的助力下,中國經濟有望在今年稍後時間逐漸企穩,從而有助於全球經濟實現軟着陸。

如果一定要估算未來18個月的衰退概率,我認為應該在30-35%左右。考慮到聯儲局近期的政策轉向,我目前估算的衰退概率要低於去年年底的概率。我認為聯儲局迅速果斷暫停加息有助於本輪周期的進一步延續。

過去六個月充分證明了長期投資者堅定信心、持續投資的重要性。我們對投資組合的管理並不是一個靜態過程,而是主動管理。以目標為本的投資策略需要確保回報和風險目標與個人目標協調一致,堅定持續投資的信念,避免倉卒離場、錯失良機。借用華爾街的一句經典格言:「看準機會,堅定持有」。

市場的感知超前於經濟數據。這並無不妥,只要我們對全球經濟企穩,通脹預期保持溫和的判斷正確。市場通常會先於經濟數據而做出反應,因為市場具有前瞻性,而經濟數據在很大程度上具有回溯性。目前,我正在密切關注本季度的消費者和企業信心數據(請參閱圖表4)。

上方的線形圖顯示了從2010年到2019年3月的全球企業信心走勢。由圖可見,信心指數自2018年夏季以來持續呈現下降趨勢。

此外,我還密切關注股票回購情況。據摩根大通投資銀行預測,今年美國的股票回購規模約達8,500億美元。這些回購有望使標普500指數今年的每股盈利額外增加約2%。年初迄今已宣布的股票回購規模達到約2,000億美元,主要來自於科技公司。誠如我之前所述,目前個人投資者持有大量的閒置現金,美國非金融企業亦持有1.5萬億美元的富餘現金。 

嚴冬已過?

雖然我認為去年投資者因憂慮經濟陷入衰退而引發的極度恐慌已逐漸平息,但目前仍有一系列風險值得密切關注。單獨來看,我認為某一個風險因素導致宏觀趨勢完全扭轉的可能性不大。但投資者應多加留意這些風險因素,尤其在多個風險同時升溫的情況下。

耐人尋味的是,我認為首個必須關注的風險因素是市場對未來聯儲局政策走向的預期。對市場構成利好的預期是聯儲局本輪加息周期已經結束,但聯儲局並未做出如此明確的表述。暫停加息雖是明智之舉,但我深信當數據出現變化、增長和通脹同時加速的情況下,聯儲局將會快速採取行動,重新收緊貨幣政策。

第二個值得關注的風險因素是今年油價現貨價格上漲。雖然油價尚未逼近前期高點,但近期油價加速上漲或對消費產生抑制作用。此外,能源價格飆漲也會致使利潤率和盈利逐漸承壓,推高通脹預期。儘管如此,能源依然是我們目前在美國和歐洲股市超配的一個板塊。

令人遺憾的是,政治因素將繼續影響市場的未來走勢。不論是貿易政策和關稅問題、英國脫歐進程還是美國2020年大選,圍繞政治局勢的不確定性短期內難以消散。政策和政治將繼續對投資者信心造成影響,正如當前局勢表現。

主動管理投資組合

過去一年裡,我們一直加倉核心債券並延長固定收益存續期。這些操作在當時都是逆向交易。我們已賣出各個多元資產組合中的大部分非核心信用配置。

我們減持非核心信用品種的原因並不是出於對債市即將崩盤的擔憂。在當前的利差水平下,我認為非核心信用品種是一種買入持有標的—未來的回報率主要來自於票息,而不是額外的利差縮小。對於我們的多元資產組合而言,我更希望將這部分風險預算配置於美股。相對而言,股票估值倍數仍存在進一步上升的空間,雖然空間或許不大,而且可能伴隨着波動。

目前我們所有的股票超配都集中在美股市場。我們從去年第二季度開始削減美國以外的發達股市配置。這個減倉過程循序漸進、嚴謹低調。減持非美國發達市場股票、增持美股是我們在股票方面的主要操作思路。

我們的投資組合雖然依然側重於周期性的配置,但風險敞口較去年同期已顯著下降。在過去6個月裡,我們冷靜應對市場波動,始終專注於基本面的分析。誠如我在上篇報告中所述,從長期來看,市場是一台專注於基本面的稱重機。但短期而言,市場的走勢可能會非常不理智和情緒化。我們已為此做好充分的準備,隨時捕捉短期市場波動帶來的機會。

長期投資意味着堅定信心、長期持有。我們圍繞基本面構建自己的觀點和預測,並在此基礎上主動管理各個投資組合,合理調整風險配置和追蹤誤差。我傾向於重點布局一些配置價值突出的投資機會,但當市場缺乏這些機會時,我希望確保投資組合持有適當的抗跌品種並分散風險配置。目前我們的投資組合正是按照這一思路進行布局。

分散投資在經濟步入晚周期、市場估值通常比較充分的時期尤為重要。未來我們必定還將迎來新的投資機會—就像去年12月底和今年1月初市場為我們提供的美股加倉機會。我們將繼續保持樂觀的心態和謹慎的操作,積極主動地駕馭市場未來的各種變化。