把握低息機遇,鎖定浮息債務利率

過去幾個月,新冠肺炎疫情的爆發令全球經濟從「晚周期」迅速切換至急劇收縮期。伴隨着劇烈的經濟下滑,最近兩個月的美國失業人數超過了過去十次衰退的失業人數總和。受新冠肺炎帶來的不確定性和經濟活動下滑的影響,美國國債收益率目前已接近多年運行區間的下端。審慎使用槓桿或利用處於歷史低位的利率鎖定現有的融資成本正逢其時,對投資者具有空前的吸引力。

雖然新冠肺炎疫情可能會對某些行業產生持續性的破壞,但考慮到大規模財政和貨幣政策的迅速實施,我們預計經濟復甦的速度將比以往周期更快。我們認為本次衰退主要集中在供給端,而從以往的經驗來看,供給端驅動的衰退通常能夠比需求端驅動的衰退實現更快的復甦。如果將本次衰退與全球金融危機(需求端驅動的衰退)進行對比,我們認為目前許多市場參與者對經濟前景的預期過於悲觀。

聯儲局已承諾將為金融系統提供支援,為穩定市場發揮了重要的作用。聯儲局的流動性投放(亦被稱為「字母湯」)非常廣泛,而且還有很多此類工具尚未使用。迄今為止,聯儲局僅憑政策溝通就已取得顯著的收效。從聯儲局的「點陣圖」來看,為了維持盡可能寬鬆的金融環境,政策利率預計至少在2022年底之前將保持接近零的水平。我們認為政策利率的有效下限是零,聯儲局實行負利率的可能性不大。聯儲局主席鮑威爾已在多個場合表示,聯儲局的工具箱空間很大,但其中不包括負利率。

早在近期因新冠疫情導致經濟下滑憂慮加劇、避險情緒升溫之前,低利率已經反映了低增長潛力、低通脹和期限溢價下降等主要估值基礎。鑑於就業和通脹預期持續低於聯儲局的長期目標,我們預期10年期利率將在歷史低位區間內運行。

未來利率的正常化進程將取決於新冠疫情能否得到控制以及經濟活動能否最終復甦。美國10年期國債收益率目前接近我們所預期的未來數年的運行區間(0.75%-2.75%)的下限。我們預期到2021年第二季度,美國10年期國債收益率將回升至1.25% +/-25個基點附近,這反映了在前文所述的理由之下,我們對經濟的預判比市場更加樂觀。

我們預期利率水平將呈上升趨勢,但將長期在歷史低位區間內運行

資料來源:Factset,摩根大通私人銀行。數據截至2020年6月19日。

考慮到未來潛在的非對稱風險,持有浮息敞口的投資者應當把握良機,利用當前的低息環境鎖定一部分利率風險。我們認為利率從當前水平大幅下行的可能性不大,而市場目前基本沒有反映聯邦公開市場委員會未來幾年加息的可能。另一方面,我們能夠很容易地預見政策利率未來的正常化趨勢。此外,我們還注意到目前曲線相對於歷史水平非常平坦(即反映了很低的期限溢價),這意味着投資者可在對沖長期利率風險的同時仍能夠從很低的利率中獲益。

鑑於目前的融資成本較低,使用適度的槓桿補充資本是提高回報率的一種有效途徑。考慮到目前處於低位的利率以及未來潛在的非對稱風險,我們建議鎖定融資成本以達到防範風險(提高投資組合現金流的確定性)和把握機遇的雙重目的。客戶可通過這種方式規避聯儲局在未來3-5年內啟動加息周期的風險。

審慎、穩妥地使用槓桿

從客戶整體資產負債表的角度來看,槓桿還可作為一種資產變現方式,為實現個人或企業目標提供所需的流動性。

我們認為在幫助客戶管理負債的過程中,應同樣遵循我們在管理資產時所採用的積極主動、動態優化的原則。我們的摩根大通融資顧問隨時樂意效勞,密切協助客戶開展資產負債評估以明確了解客戶的資產、負債和現金流狀況,並在此基礎上確定應當在何處使用槓桿以及如何以最優的方式將槓桿納入客戶的長期財務規劃。資產負債表評估不僅有助於評估實現重要目標和目的的具體進度,同時還提供了評估流動性需求和發現房地產、投資或其他非流動性資產等潛在融資來源的機會。在此整體框架下,我們能夠幫助客戶確定其風險暴露是否過大,例如集中持有單一股票。使用適度的槓桿有助於降低客戶的風險暴露。此外,我們的顧問將研究在管理客戶負債的過程中需要考慮的因素,其中包括利息成本、資產和負債久期、以及定息和浮息選項。我們的終極目標是幫助客戶根據自身的情況構建正確合理的資本結構。

眾所周知,在利率處於低位的時期(正如現在)策略性地使用信貸尤具吸引力,能夠幫助客戶實現低成本的資產收購等目標。但即使在利率上升的環境下,信貸的使用也可成為一種有利或必要的選擇,為客戶提供償債或捕捉戰術性投資時機所需的流動性。我們認為在所有市場周期均可有效使用槓桿。因此,我們幫助客戶考慮的不僅是「何時」,更多的是「如何」策略性地使用信貸。我們的摩根大通投資專員將竭誠幫助客戶實施為其量身定制的負債管理策略。

「鎖定利率」案例分析

一位元客戶重倉投資於一家從事自營債券交易的香港上市公司,並且持有一個佈局各類券商和銀行固定收益資產的多元化投資組合。客戶一直使用槓桿進行投資,在多家金融機構有一系列回購額度。客戶認可當前的低利率環境,並且確信利率變為負值(或深度負值)的下行風險較低。

通過對客戶在多家金融機構的資產負債表頭寸的整體考察,摩根大通建議客戶通過3年期的利率掉期來表達其對利率走勢的看法並根據客戶的風險承受能力鎖定固定利率票息支付,並且利率掉期的名義本金應與客戶的長期目標債務資本水平相匹配。值得注意的是,客戶同時也了解利率掉期的初始保證金要求以及按市價計值的潛在波動。客戶為此項利率對沖策略預留了充足的抵押品緩衝直至到期。

負債對沖操作策略

根據借款人的具體情況及風險偏好,有一系列對沖策略可供考慮。利率對沖應作為房地產融資交易或固定收益投資組合的一個組成部分。在許多情況下,利率費用的確定性(通過啟用對沖獲得)遠比不對沖頭寸的潛在收益更加重要。這種確定性有助於消除借款人對其投資的一個隱憂。在制定具體的策略時,借款人應考慮的主要因素包括:

  1. 對沖比率:最優的對沖比例和對沖期限取決於借款人的底層業務和現金流以及借款人的目標和風險承受能力。這些因素都應在對沖決策中得到反映。

  2. 對沖時點:對沖應在貸款發放之後完成。如果對沖在貸款發放之前完成,應確保即將發放的貸款規模以及貸款發放後的償還計劃不存在任何不確定性。

  3. 對沖類型:利率掉期、利率上限和利率上下限是主要的對沖工具。對沖工具的選擇應與底層業務及當前的市場環境相適應。

    1. 利率掉期[普通型或遠期開始型]:借款人可通過支付固定利率、收取浮動利率的掉期交易鎖定某一期間內的固定利率(對應其負債所需支付的可變利率),從而以這種合成的方式將浮息負債轉換為定息負債。本策略可根據借款人的浮息負債進行全方位的量身定制。掉期可採用即期開始或遠期開始的方式,具體視借款人的要求而定。如果借款人準備提前還款,將需要按照現行的市場利率平倉對沖。本策略的缺點是,如果在啟用對沖之後利率維持低位甚至繼續下行,借款人將需要承擔較高的機會成本。
    2. 利率上限:利率上限是一種保險類型的工具,旨在防範利率升至指定水平之上的風險,從而使借款人能夠在利率不上升的情況下利用當前較低的利率水平獲益。如果借款人決定提前還款,可對利率上限進行平倉且不會發生進一步的成本。然而,借款人需要為利率上限對沖交易支付期權費。本策略可根據借款人的浮息負債進行全方位的量身定制。
    3. 利率上下限:利率上下限是介於利率掉期和利率上限對沖之間的混合策略,旨在鎖定指定區間內的利率成本。在本策略下,借款人在買入利率上限的同時賣出相同期限的參考浮動利率的利率下限。利率上限的成本可通過賣出利率下限部分或全部抵消。本策略能夠幫助借款人在參考浮動利率不低於約定下限的情況下參與利率的下降。在參考利率低於約定下限的期間內,借款人將需要向摩根大通支付利差,放棄利率降至負債約定利率以下的收益。

結論

審慎使用槓桿或利用當前處於歷史低位的利率鎖定現有的融資成本正逢其時,對投資者具有空前的吸引力。從客戶整體資產負債表的角度來看,槓桿可作為一種資產變現方式,為實現個人或企業目標提供所需的流動性。我們認為在幫助客戶管理負債的過程中,應同樣遵循我們在管理客戶投資資產時所採用的積極主動、動態優化的原則。每個客戶的情況都是獨特的,我們的摩根大通融資顧問隨時樂意效勞,幫助客戶開展資產負債表的評估工作。